郭强 （博士，供职于国内某大型商业银行）
近期，国内金融市场的走势出现了一定的独立性。或者更准确地说，各个市场对货币政策的变化出现了不同程度的反应钝化。
12月6日，人民银行宣布将于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；12月7日，人民银行决定下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点；12月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.8%，上月为3.85%，下调5个基点。一个月内连续不间断的放松货币政策，充分显示央行的政策态度。但债券市场利率却并未表现出该有的热度。12月6日当天10年期国债收益率下降了5个基点之后，12月7日便出现了大幅的走高，截至12月20日，10年期国债收益率与降准前相比，仅下行了2个基点。
股票市场更是对货币政策的宽松完全置之不理，12月6日至12月20日，万得全A累计下跌了1.40%。创业板指数更是出现了4.2%的累计跌幅。
此外，12月9日，人民银行决定自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，但12月9日至12月20日的8个交易日，在岸人民币对美元累计贬值幅度仅有0.39%，而同期美元指数升值幅度为0.58%。今年5月31日，人民银行也宣布自6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5%提高到7%，此后的8个交易日内，在岸人民币汇率累计贬值幅度也为0.39%，但同期美元指数累计上涨仅0.09%。从两次上调外汇存款准备金率，也能明显看出市场反应的程度不同。
那么是什么原因导致市场对人民银行货币政策的反应出现了钝化呢？笔者认为是可能是如下因素所致。
首先，央行的货币政策变动可能已经被市场提前预期。下半年以来，国内经济下行压力持续显现。社会消费品零售总额同比增速从年初的34%降至11月的3.9%，而由于疫情的点状爆发，餐饮收入同比增速在11月更是降至了负值区间；而在调控背景下的房地产下行周期内，投资更是增长乏力；支撑前半年经济增长的外贸也出现了不同程度的放缓，尽管能够维持贸易顺差额的高位运行，但很大程度上是源于大宗商品价格的上涨支撑，贸易量已经出现了小幅的回落。在这样的宏观环境下，政治局会议和中央经济工作会议已经明确把“稳增长”提到了首位，“以经济建设为中心”是继2014年、2018年之后，中央经济工作会议首次提到，无论通过何种手段来刺激经济增长，宽松的货币政策是不会缺席的。因此，预期之内的政策到来，并不会给市场造成明显的振动。
第二，决定市场运行的主线可能不只是货币政策。例如，债券市场主要和货币政策、利率、通胀预期相关，而在当下，除了货币政策，更为明显的是持续高位的通胀水平。海外通胀不断走高、国内PPI持续破10%，美联储已经默认通胀的非暂时性，那么2022年国内是否会面临较大的输入性通胀压力，以及如果美联储如果加速加息，中美利差的收缩是否会导致人民币汇率的贬值，进而引发人民银行的被动应对。这些都可能是投资者的考虑因素，也决定了货币政策变动对市场的影响不会立竿见影。
第三，习惯性关注的市场指数指标不能完全代表整个市场的走势。这方面股票市场的表现最为典型。如果只看传统的上证综指和深圳成指，那么2021年，中国A股市场的表现确实差强人意。年初至今，美股三大股指道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数的累计涨幅均超过了15%，其中纳斯达克指数、标普500指数涨幅更是超过20%。而上证综指和深圳成指今年以来累计涨幅分别仅约4%和2.5%。仅从这些传统指数看，第一感觉是A股和美股的表现相差太大。事实上，随着投资者的不断成熟和政策的不断完善，要出现前几年那种普涨的牛市已经不太可能了。但结构性的行情是非常可观的，如锂矿、稀土、纯碱、磷化工等板块的涨幅已经超过了100%，新能源板块涨幅也超过了60%。当然，实际上A股的走势与人民银行的政策态度并不像美股和美联储的政策态度那么相关，A股的表现更多是和宏观产业政策以及行业景气度相关。
而对于央行而言，到底是希望市场对其政策激烈反应呢，还是希望自己的政策不会引发市场的波动？
从央行的政策目的和央行的职责来看，其出台政策，一是要使得自己的政策效果快速显现，二是必须维护市场稳定，不能因为出台政策而造成市场的波动风险。那么最好的结果就是央行达到其政策目的的同时，金融市场能够继续稳定运行，即便政策的目的就是为了调控金融市场，也会希望市场是稳定缓慢地朝着预定的目标运行。
因此，现在这种市场的反应情况，可能也正是监管乐于见到的情形。
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