出品|公司研究室地产组
文|曲奇
几度被质疑财务造假的中国奥园（03883.HK），终究还是爆雷了。
图片来源@视觉中国
12月2日，中国奥园发行的投资产品被曝逾期兑付，3日凌晨中国奥园在官网紧急发布了《致投资人的一封信》。中国奥园在信中承认了部分投资产品出现逾期兑付的问题。根据公开信，目前中国奥园相关的基金和定融产品总额约60亿，第三方公司管理的定融产品约24亿，涉及投资人约1500人，其中员工及亲戚占669人。
债务违约、理财爆雷、股债双杀，是多数内地房地产股的现状。如今，中国奥园也陷入了泥沼。接下来的日子，中国奥园是能自救上岸，还是继续在泥沼中挣扎？
01.初现苗头：频繁对即期债务寻求展期
中国奥园是一家有争议的公司，在今年债务违约、理财逾期前，奥园的表外负债就是被投资人质疑的对象。如今，奥园的债务展期似乎证实看了外界对它质疑的正确性。
根据中国奥园半年报，2021年6月末，中国奥园现金及现金等价物有606.5亿，一年内到期的有息负债为517.2亿，现金尚足以覆盖短期有息负债。此外，中国奥园还可以通过销售回款补充现金流，短期债务似乎不应该成为奥园的困扰。
然而，自11月以来，市场上频频出现奥园出售资产的传闻，奥园的现金流或许并不像财报上说的那般宽裕。中国奥园构成实质性债务违约前，就已经有现金流紧张的苗头出现了。
11月中旬，中国奥园为“中山-奥创二期”ABS寻求展期，这只ABS发行规模为8.16亿元，债券到期日为2022年5月20日。奥园的首次展期申请未获得投票通过，不过11月22日，奥园发布公告称，该ABS的展期方案已获通过，行权日为2021年11月22日。
看起来奥园可以暂时为一笔半年后到期的债券松口气的时候，火却已经烧到了奥园的家门口。
11月24日，奥园的一笔供应链应付账款票据也获得了展期，这笔票据规模为5.5亿。与前面寻找展期的“中山-奥创二期”ABS不同，这笔票据若无法获得展期，极有可能构成违约，因为它的到期日是2021年11月26日。
接着11月29日，中国奥园一笔1.5亿规模的境内债获得展期，原定到期日为2021年12月3日。连续两笔即期的债务寻求展期，表明了奥园短期现金流已经十分紧张。奥园努力地化解债务问题，但有时候仅靠努力是不够用的。
02.危机暴露：员工理财逾期兑付
10月份，标普、穆迪、惠誉等评级公司就已经对中国奥园信用情况进行预警，进入11月后，更是频繁下调奥园评级。标普认为，大量债务即将到期以及现金生成能力减弱，奥园可能面临巨大的短期流动性压力。
单是惠誉就在11月份3次下调奥园评级，11月3日，惠誉先将中国奥园的长期外币发行人违约评级从“BB”下调至“B+”；接着19日，又将长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B-”；24日，再由“B-”下调至“CCC-”。
评级被下调和奥园的债务危机形成了负反馈，让问题变得更为复杂和严重。
真正让奥园现金流问题暴露出来的是理财产品逾期。12月2日，市场有传闻称，奥园部分员工理财兑付逾期。12月2日晚，奥园发布的《致投资人的一封信》证实了这一传闻。信中显示，截至目前公司相关的基金和定融产品总额约为60亿元，第三方公司管理的定融产品约24亿元。据媒体报道，这笔理财涉及全部投资人大概1500人，其中员工及亲戚占669人。
12月5日，奥园公布最终兑付方案，所有理财产品提前至2023年6月底前全部完成兑付；实物资产兑付增加回购选项，即投资人可选择与中国奥园签订远期回购协议，约定在投资人签订协议2年后按原价回购，物业已办理网签或已转售的除外；奥园表示，若未来房地产市场销售和回款恢复到今年上半年情况，公司将提前结清所有理财。
这个兑付方案，让部分奥园的投资者一下子变成了“房东”。
奥园在信中称，公司面临的流动性困境危机是暂时的，整体环境趋暖，基本面和生产经营均没有发生实质性变化。不过，2021年11月，奥园的销售额仅71.5亿，同比下降53%。在销售无力，奥园经营现金流大幅缩水的情况下，公司经营状况实际上是在恶化的。
03.深入泥沼：美元债或已构成违约
下半年以来，奥园之外还有一些房企的员工理财也出现了爆雷，但除非到了无力偿还的地步，鲜少有房企公开市场债券尤其是美元债出现违约，因为这会影响到房企再融资。
12月2日，中国奥园公告称，公司接到债权人的通知，总额约6.512亿美元的融资因评级下调而要求偿还。奥园还指出，上述的未还款可能触发相关债权人有权要求中国奥园提前偿还若干其他境外融资安排。
紧接着12月6日，标普宣布将中国奥园集团股份有限公司长期发行人信用评级从“CCC”下调至“SD”，未偿高级无抵押票据评级从“CCC-”下调至“CC”。不过，在奥园的公关下，12月7日，标普公布称应中国奥园要求撤销其评级。
然而，标普刚撤销评级，惠誉的下调又来了。惠誉将中国奥园长期发行人违约评级由“CCC-”下调至“C”，高级无抵押评级从“CCC-”下调至“C”。惠誉表示，其认为中国奥园违约或类似违约的过程已经开始，奥园收到债权人要求偿还融资的通知后，公司透露尚未付款或与债权人达成协议。
倘若美元债违约坐实，奥园在公开市场融资或将变得更困难。
售卖资产回笼现金是一个选择，11月16日，中国奥园公告称，拟9亿港元出售香港燕贻大厦部分物业，预计确认出售事项的估计亏损约1.77亿港元。在此之前，11月3日，奥园还曾发过公告，其正与若干第三方就出售奥园健康股权一事进行初步讨论。但出售奥园健康股权一事暂无下文。
标普认为，奥园出售物业管理业务和其他项目的进展“缓慢”，公司能否避过违约，视乎其另类集资活动，如出售资产计划，以及与债权人就偿债展期的谈判结果。
目前，中国奥园创始人郭梓文旗下的上市公司包括港股上市的中国奥园和奥园健康，以及A股上市的奥园美谷。如今，物业板块的奥园健康是为了挽救地产主体的潜在出售对象，那么属于医美赛道的奥园美谷会成为下一个变现对象吗？