重新研判“土地财政”
2013年5月13日，《第一财经日报》
改革就是一系列选择。但真正改变历史的选择，当时并不一定看得清楚。“土地财政”就是如此。从诞生到形成，它并没有一个完整的设计，甚至“土地财政”这一名词，也是后来才想出来的。但正是这个来路不清、没人负责甚至没有严格定义的“土地财政”，前所未有地改变了中国城市的面貌，成为全球经济成功与问题的根源。
“土地财政”是否可以持续？是否还能改进？还是必须全盘放弃？乃是攸关国家命运的重大抉择。由于“土地财政”被“房价”、“腐败”、“泡沫”等敏感的社会话题所绑架，摒弃“土地财政”，几乎成为学界和舆论界一边倒的共识。本应客观、专业的学术讨论，演变成了指责“土地财政”的竞赛。
好的“学术”，不在于告诉人们众所周知的“常识”，而在于能解释众所不解的“反常”。“土地财政”之所以抗风而立、批而不倒，就在于其有着不为学术界所知的内在逻辑。“土地财政”背后的经济含义，远比我们大多数人知道的深刻、复杂。本文试图以“信用”为主线，重新评价“土地财政”的功过，思考“土地财政”改变可能带来的风险，探讨改进“土地财政”的可行路径。
正确评价土地财政的功过
1 信用：城市化的催化剂
城市的特征，就是能提供农村所没有的公共服务。城市不动产的价值，来源于所处区位；不同区位的价值，取决于公共服务的水平。公共服务是城市土地价值的唯一来源。无论城墙，还是道路，或是引水工程，公共服务都需要大规模的一次性投资（fixed cost）。但由于传统的资本获得方式，主要是通过剩余的积累，大型工程建设往往需要成年累月的建设。巨大的投资，限制了大型公共设施的建设，成为制约城市发展的主要障碍。
突破性的进步，来自于近代信用体系的创新。信用制度为大规模长周期的设备和基础设施投资提供了可能。
信用制度的关键是如何获得“初始信用”。工业化和城市化的启动，都有赖于获得跨越原始资本的临界门槛。只有资本才能为资本作抵押。一旦原始资本（基础设施）积累完成，就会带来持续税收。这些税收可以再抵押、再投资，自我循环，加速积累。
城市化模式的选择，说到底，就是资本积累模式的选择。不同的原始资本积累方式，决定了不同的城市化模式。历史表明，完全靠内部积累，很难跨越最低的原始资本门槛。强行积累，则会引发大规模社会动乱。因此，早期资本主义的原始资本积累，很大程度上是靠外部掠夺完成的。几乎每一个发达国家，都可以追溯到其城市化早期阶段的“原罪”。
1 土地财政：中国城市化的“最初的信用”
中国城市化模式的大突破，起始于上世纪80年代后期。当时，农业部门已经无力继续为中国的工业化提供积累。深圳、厦门等经济特区被迫尝试仿效香港，通过出让城市土地使用权，为基础设施建设融资。从此开创了一条以土地为信用基础，积累城市化原始资本的独特道路。这就是后来广受诟病的“土地财政”。
1994年的分税制改革，极大地压缩了地方政府的税收比例，但却将当时规模很小的土地收益划给了地方政府，从此奠定了地方政府走向“土地财政”的制度基础。
随着1998年住房制度改革（“城市股票上市”）和2003年土地招拍挂（卖方决定市场）等一系列制度创新，“土地财政”不断完善。税收分成大减的地方政府不仅没有衰落，反而迅速暴富。急剧膨胀的“土地财政”，帮助政府以前所未有的速度积累起原始资本。城市基础设施不仅逐步还清欠账，甚至还有部分超前（高铁、机场、行政中心）。
的确，没有“土地财政”，今天中国经济的很多问题不会出现，但同样，也不会有今天中国城市化的高速发展。中国城市成就背后的真正秘密，就是创造性地发展出一套将土地作为信用基础的制度——“土地财政”。可以说，没有这一伟大的制度创新，中国特色的城市化道路就是一句空话。
为何中国能走这条路？这是因为计划经济所建立的城市土地国有化和农村土地集体化，为政府垄断土地一级市场创造了条件。“土地财政”的作用，就是利用市场机制，将这笔隐匿的财富转化成为启动中国城市化的巨大资本。
“土地财政”并非中国专利。从建国至1862年近百年间，美国联邦政府依靠的也是“土地财政”。同土地私有化的老大陆不同，殖民者几乎无偿地从原住民手中掠得大片土地。当时美国联邦法律规定创始十三州的新拓展地和新加入州的境内土地，都由联邦政府所有、管理和支配。公共土地收入和关税，构成了联邦收入的最主要部分。土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%。
对比中国土地财政，就可以想象当年美国的“土地财政”规模有多大。2012年，中国国税收入11万亿元，如果按土地收入占48%计算，就相当于5万亿，而2012年“土地财政”总收入只有不到3万亿。而美国从建国伊始，直到1862年《宅地法》（Home stead Act）规定土地免费转让给新移民，联邦政府的“土地财政”才被地方政府的财产税所代替，前后持续近百年。所不同的是，美国“初始地权”的获得，靠的是对北美印第安人的屠杀和掠夺，而中国则是通过计划经济的制度设计。
1 土地财政的本质是融资而非收益
土地私有的城市，公共服务的任何改进，都要先以不动产升值的方式转移给土地所有者，然后政府通过税收体系，才能够将这些外溢的收益收回。因此，税收财政的效率几乎完全依赖于与纳税人的博弈，交易成本极高。而在土地公有制的条件下，任何公共服务的改进，都会外溢到国有土地上。政府无需经由税收“过滤”，就可以直接从土地升值中获得公共服务带来的好处。相对于“征税”的方式，通过“出售升值土地”来回收公共服务，外溢漏失小、交易成本低。其积累效率如此之高，以至于城市政府不仅可以为基础设施融资，甚至还可以以补贴的方式，为有持续税收的项目融资。
计划经济遗留下来的这一独特的制度，使得土地成为中国地方政府巨大且不断增值的信用来源。不同于西方国家抵押税收发行市政债券的做法，中国土地收益的本质，就是通过出售土地未来的增值（70年），为城市公共服务的一次性投资融资。如果把城市政府视作一个企业，那么西方国家城市是通过发行债券融资，中国城市则是通过发行的“股票”融资。
在中国，居民购买城市的不动产，相当于购买城市的“股票”。这就解释了为什么中国的住宅有如此高的收益率——因为中国住宅的本质就是资本品，除了居住，还可以分红！不仅分享现在公共服务带来的租值，还可以分享未来新增服务带来的租值！因此，中国的房价和外国的房价是完全不同的两个概念。在这个意义上，“土地财政”这个词，存在根本性的误导——土地收益是融资（股票），而不是财政收入（税收）。在城市政府的资产负债表上，土地收益属于“负债”，税收则属于“收益”。
对“土地财政”本质的认识，还有助于解释困惑经济学家的一个“反常”——为何中国经济高速增长，而股票市场却长期低迷不振。如果你把城市土地市场视作股票市场的一部分，就会发现中国股票市场的增长速度和中国经济的增长速度完全一致，一点也不反常。由于土地市场的融资效率远大于股票市场，因此，很多产业都会借助地方政府招商，变相通过土地市场融资。这也间接反驳了那些认为土地财政抑制了实体经济的指责。
土地财政相对税收财政的效率差异，虽然很难直接观察，但我们仍然可以通过一些数据间接比较。近年来，中国M2持续高速增长，但并未引发经济学家所预期的超级通货膨胀。一个重要的原因，就是M2的规模是有实际需求支撑的。现在有一种流行的做法，就是拿M2和GDP作比较。2012年M2余额97.42万亿。2012年GDP约51万 亿，M2与GDP的比例达190%。有人认为，M2/GDP数据逐年高企，说明资金效率和金融机构的效率较低。更有人担心通胀回归和房价反弹。但实践表明M2和GDP并不存在严格的对应关系。1996年是个分水岭。从这一年开始M2超过GDP，但此后却长期保持了低通胀，甚至局部时期还出现通缩。而改革开放后几次大通胀都出现在此之前。这是因为，合意的货币发行规模，取决于货币背后的信用而非GDP本身。如果说税收财政信用与GDP存在正相关关系，土地财政提供的信用与GDP的这种相关性就可能比同样GDP的税收财政成倍放大。
1998年住房制度改革虽然没有增加GDP，但却使“城市股票”得以正式“上市流通”，全社会的信用需求急速扩大。如果我们理解房价的本质是股价的话，就会知道，通货膨胀之所以没有如期而至甚至出现通缩，乃是因为房价上升导致社会信用膨胀得更快。
理解土地财政的问题与风险
1 土地财政问题
虽然“土地财政”给中国经济带来了诸多好处， 但同任何发展模式一样，“土地财政”模式也有其自身的重大问题。这些问题不解决好，很可能会给整个经济带来巨大的系统性风险。其后果，不会小于税收财政曾经带来的“大萧条”、“金融风暴”、“主权债务危机”。
首先一个问题，就是“土地财政”必定要将不动产变成投资品。政府打压房价的政策之所以屡屡失效，就是没有按照资本品的市场来管理住房市场。“土地财政”的本质是融资，土地乃至住宅就必定是投资品。买汽车公司股票的人，并不是因为没有汽车。同样，买商品房（城市股票）的人，也并非因为没有住房。只要是土地财政，不动产就无可避免地会是一个资本品。无论你怎样打压住房市场，只要其收益和流动性高于股票、黄金、储蓄、外汇等常规的资本渠道，资金就会继续流入不动产市场。
第二，拉大贫富差距。土地财政不仅给地方政府带来巨大财富，同时也给企业和个人快速积累财富提供了通道。靠投资不动产在一代人之内完成数代人都不敢梦想的巨额财富积累，成为过去十年“中国梦”的最好注脚。但与此同时，没有机会投资城市不动产的居民与早期投资不动产居民的贫富差距迅速拉开。拥有不动产的居民，即使不努力，财富也会自动增加；而没有拥有不动产的居民，即使拼命工作，拥有不动产的机会也会越来越渺茫。房地产锁定了不同社会阶层流动的渠道，造就了绝望的社会阶层。
第三，占用大量资源。如果说中国经济“不协调、不平衡、不可持续”，房地产市场首当其冲。同虚拟的股票甚至贵金属不同，不动产为信用基础的融资模式，会超出实际需求制造大量只有信用价值却没有真实消费需求的“鬼楼”甚至“鬼城”。为了生产这些信用，需要占用大量土地，消耗掉本应用于其他发展项目的宝贵资源。资本市场就像水库，可以极大地提高水资源的配置效率，灌溉更多的农田。但是，如果水库的规模过大并因此而淹没了真正带来产出的农田，水库就会变为一项负资产。
第四，金融风险。既然土地财政的本质是融资，就不可避免地存在金融风险。股票市场上所有可能出现的风险，在房地产市场上都会出现。2012年全国土地出让合同价款2.69万亿元，低于2011年的3.15万亿元，与2010年的2.7万亿元基本持平。但这并不意味着土地融资在全资本市场上比重的缩小。
截至2012年底，全国84个重点城市处于抵押状态的土地面积为34.87万公顷，抵押贷款总额 5.95万亿元，同比分别增长15.7%和 23.2%。全年土地抵押面积净增4.72万公顷，抵押贷款净增1.12万亿元，远超土地出售收入的减少。这些土地抵押品的价值实际上都是通过房地产市场的价格来定价的。打压房价或许对坐拥高首付的银行住房贷款产生不了多少威胁，但对高达6万亿以土地为信用的抵押贷款却影响巨大。一旦房价暴跌，如此规模的抵押资产贬值将导致难以想象的金融海啸。
1 没有准备的税制转型
鉴于“土地财政”带来的一系列严重问题，主流观点几乎一边倒地要求抛弃“土地财政”。谈论抛弃很容易，如何找到替代的融资？一个简单的答案，就是仿效发达国家，转向税收财政。
如果国税不变，按照某些专家的建议，通过直接增加财产税等新的地方税种来补偿土地收入。那么，能否靠增税弥补放弃“土地财政”的损失？中国的税负水平并不低，其增速远超GDP。2012年完成税收达到11万亿，同比增长11.2%。在此基础上，继续大规模加税的基础根本不存在。
在中国，“土地财政”的本质是“融资”，其替代者必定是另一种对等的信用。而要把税收变为足以匹敌土地的另一个信用基础，就必须突破一个重要的技术屏障——以间接税为主的税收体制。
数据显示，2011年，我国全部税收收入中来自流转税的收入占比为70%以上，而来自所得税和其他税种的收入合计占比不足30%。来自各类企业缴纳的税收收入占比更是高达92.06%， 而来自居民缴纳的税收收入占比只有7.94%。如果再减去由企业代扣代缴的个人所得税，个人纳税不过占2%。个税起征点上调后，个人直缴的比例还会更低。这就是为什么税收高速增长，居民税负痛感却不敏感的重要原因。
任何一种改革，如果想成功，前提就是纳税人的负担不能恶化。1862年，美国的税改取消联邦土地收入，改征地方财产税，纳税人的负担没变，收入在不同政府间切换。但在中国这样的税收结构下，就算是中央真的可以下决心减税，也不过是减少了企业的负担，减税并不能直接进入居民个人账户。因此，对居民个人而言，增加财产税就是支出净增加。
有人也许会质疑，难道应该让中国企业忍受如此高的税负？我们可以用另一个问题回答这个问题，为什么中国边际税率如此之高，全球投资还要蜂拥进入中国？答案是：“土地财政”。
借助土地的巨大融资能力，地方政府可以执行无人能敌的税收减免和地价补贴。其补贴规模之大，甚至使得如此高的税率都变得微不足道。也正是由于地方政府的补贴远大于税负的增长，中国企业才保持了相对竞争对手的优势。
同样的道理，中央政府之所以可以保持如此高的税收增长，很大程度上是仰仗地方政府更高的土地收益。没有“土地财政”的补贴，企业根本无法负担如此沉重的税收，中央政府的高税率就不可持续。
“土地财政”的升级与退出
1 有区别，才能有政策
中国未来几年最大的战略风险，就是在还没有替代方案之前，轻率抛弃“土地财政”。
没有一成不变的城市化模式。“土地财政”也是如此，不论它以前多成功，也不能保证其适用于所有发展阶段。指出直接税开征的风险，并非否定直接税的作用，而是要发挥不同模式在不同阶段的优势。同时，当城市化进入新的发展阶段后，为不同模式的转换寻找可行的途径。
最优的城市化模式，就是根据不同的发展阶段、不同的空间区位，组合使用不同的模式。一旦原始资本积累完成，城市化进入稳定阶段，其历史角色就会逐步淡出并最后终结。不同模式过渡，没有简单的切换路径。必须经过复杂的制度设计和几代人的时间。
正确的改革策略应当是：积小改为大改。把巨大的利益调整，分解到数十年的城市化进程中。要使每一次改革的对象，只占整个社会的很小部分。随着城市化水平的提高，逐渐演变到直接税与间接税并重，乃至直接税为主的模式。成功的转换，是“无痛”的转换。时间越长、对象越分散，社会承受力就越强，改革也就越成功。
具体做法是，当把城市分为已完成城市化原始资本积累的存量部分和还没有完成的增量部分。
财产税可以有不同的名目，直接对应相关的公共服务。通过区别不同的政策对象，按照不同的阶段，将完成城市化的地区渐进式地过渡到可持续的“税收财政”，同时，建立与之相对应的，以监督财税收支为目的社区组织。
城市新区部分则应维持高效率的“土地财政”积累模式。但维持，并不是意味着无需改变。其中，最要紧的，就是必须尽快将住房地产分为投资和消费两个独立的市场。现在的房地产政策之所以效率低下，一个很重要的原因，就是我们希望用一个政策同时达成“防止房地产泡沫”和“满足消费需求”两个目标。要想摆脱房地产政策的被动局面，就必须将投资市场和消费市场分开，并在不同的市场分别达成不同的经济目标——在投资市场，防止泡沫破裂；在消费市场上，确保居者有其屋。
市场区分后，就可以组合利用价格和数量两个杠杆，使政策的“精度”大幅提高。在投资市场 （商品房），控制数量（比如，将供地规模同其空置率挂钩）放开价格，避免不动产价值暴跌触发的系统性危机；在消费市场上（保障房），控制价格增加数量，满足新市民进入城市的基本消费需求。
在这里需要特别指出的是，“土地财政”下，中国货币的信用的“锚”就是土地。在某种意义上，人民币是“土地本位”货币。中国之所以没有产生超级通货膨胀，关键在于人民币的信用 基石——“土地”——的价值和流动性屹立不倒。一旦房价暴跌，土地就会贬值，信用就会崩溃，泛滥的流动性就会决堤而出。
“土地财政”是“有中国特色”的制度创新
近代以来，中国一直都在模仿、追赶，鲜有能真正称得上“有中国特色”的制度创新。而“土地财政”就是这样一个伟大的制度创新，其经济学意义远比大多数人的理解来得深刻、复杂。
“土地财政”只是一种金融工具。工具本身无所谓好坏，关键是如何使用。“土地财政”之所以广受诟病，并非“土地财政”出了问题，而是如何使用“土地财政”出了问题。随着城市化阶段的演进，“土地财政”用来解决的问题也应当及时改变。
从更长远的经济发展阶段看，我们今天所担心的问题，很可能会随着原始资本积累阶段的完成而自动消失。中国城市化最快的城市之一深圳，税收收入占到政府收入的93%以上，来自土地的收益已经微不足道。但深圳经济并未因为无地可卖而“不可持续”——由于已经完成了原始资本积累，深圳土地财政已经悄然退出。深圳的实践表明，我们可能根本无需为长大后不治自愈的“病”吃药。
对近期房地产市场的看法
——从土地拍卖说起
2021.10.20日微信公众号“修昔底德的回声”
亦被”中国房地产报社“转载
据《中国房地产报》，9月以来，相继有长春、福州、天津、青岛、济南、成都、苏州、沈阳等多个城市在第二轮集中土拍前临时暂停出让。沈阳累计有24宗地块在开拍前一天停牌，占第二批集中供地总量的52%；济南有20宗停牌；天津19宗。流拍率也步步走高：沈阳、长春、福州、济南和天津等城二轮土地出让流拍率均超30%，广州实际流拍率超过78%，杭州竞品质地块更是全部流拍。
一、大面积流拍原因
此次大流拍涉及的城市从南到北，覆盖几乎全国所有主要城市，表明流拍原因并不是地区性和偶然性的，在我看来，它是之前全国一系列房地产政策的组合结果。
过去几年，从棚改开始的城市更新吸引了大批民间资本。为了完成GDP指标，各地政府假开发商之手借钱大拆大建。特别是发端于**的“房地产+三旧”的更新模式，向原本进入不了土地一级市场的开发商敞开了大门，“土地整备”演变为开发商和原住民的饕餮。虽然中央最近发文制止了大拆大改模式的蔓延，但前一阶段通过三旧改造已经形成的新增商品房开始对市场形成巨大卖压。
疫情产生时，经济遭受空前打击。国家层面鼓励地方政府依托平台公司发债，平台公司资金充裕。商品房的本质就是资本市场，其价格不是反映住房的供需关系，而是资本价格的投影。为了应对大流行放松银根的结果，必然反映在资本价格上。在美国是股市，在中国则是房市。2020年中，土价、房价疯涨，就是央行宽松货币的必然反映。
住房价格的上升，直接引发了政府对房地产价格空前的各种“限价”、“限售”。针对一级市场和二级市场的各种交易限制，对地方政府问责，使房地产相关资产的流动性几乎完全丧失。特别是三道红线的判断标准逐渐成为常规金融机构的底层要求。行业陷入不拿地马上死，拿了地很快死的恶性循环。
金融机构放贷严控，包括开发贷和按揭贷。非标融资成本进一步提升，境外融资市场成本同步提高。加上从2021年初起，原材料涨价进一步提高了地产开发成本。至此，大多数民营房地产企业都陷入流动性危机。
到7月份开始，大量地产企业出现信用违约，企业不得不抛售资产套现。而各地为了社会稳定和金融抵押品安全，限制开发商低价销售。最后，10月份开始的第二批“集中供地”抑制了通过连续拿地接续流动性的“快周转”融资模式。政府与开发商从原本“一对多”卖方市场变为“多对一”买方市场——最终导致了当前土地大面积流拍。
看上去，每一个部门出台的政策都是“合理”的，都在落实“房住不炒”，但其合成的效果，则是和“房住不炒”预期的宏观经济目标背道而驰。这就好比美国在阿富汗虽然打赢了每一场战役，但最后还是输掉了整个战争。土地流拍只有放到全局，才能理解是什么原因导致的合成谬误。
二、资产负债表危机
土地流拍的最大危险，不在于地方政府突然“没钱了”，不在于开发商的楼“烂尾了”，也不在于房地产产业链上无数的就业瞬间消失了，而在于中国过去高速成长赖以的基础——信贷以及与其密切相关的货币生成——突然消失了。果真如此，土地流拍导致的就不是周期性经济“下滑”，而是中国经济大历史曲线的“脆断”。
最近辜朝明在接受澎湃新闻采访时提出了一个重要观点。他认为以前“央行是最后的贷款人，但我们现在不再需要了”，在信用货币时代，在货币供大于求的条件下，“我们需要的是最后借款人……政府借款实际上比央行更重要”。
在美国，资本的来源是国债，美元是本币，汇率是浮动的，国债等于直接融资；而在中国，货币与美元挂钩，人民币是美元的延伸，国债不是直接融资。中国自主货币，实际是源于M2生成机制。政府融资不能指望国债，靠的是地方政府，而地方政府最主要的抵押品和信用，都是直接或间接来自土地。房地产在中国资本市场上的角色，远比其他任何国家都重要。
如果土地大规模流拍，土地为核心的资产就会贬值。表面上看，土地流拍只是影响地方政府的财政收入，实际影响的却是社会融资，而后者乃是现代货币生成的关键一环。一旦社融断崖式下降，政府又失去作为最后借款人的能力，就会触发银行系统性风险。
无论1998年房改还是2008年四万亿，背后支持中国经济脱离全球经济曲线的，都是房地产。今天，在中美贸易战的关键时刻，中国手中最大的牌，依然是房地产。没有财政力量的支持，从抗疫到应对中美贸易战，从农村振兴到发展高科技一系列经济目标都会成为空话。这才是当下土地流拍更深层的危险。
这样的担忧并非杞人忧天。房地产调控政策趋严之下，居民房贷需求继续受到抑制。9月份，30大中城市商品房成交面积较8月继续回落，同比跌幅扩大至-33.4%。根据10月13日，央行公布9月份金融数据，9月居民中长期贷款增加4667亿元，同比少增1695亿元，减幅较上月进一步扩大（-1312亿元）。资产负债表危机已经浮出经济的地平线。
8.23信贷形势分析会后，银行加大了信贷投放。9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，提出金融机构要配合相关部门和地方政府，根据城市实际需求，因城施策，合理安排房地产信贷投放节奏，避免信贷大面积收紧误伤刚需基本住房需求。
“大流拍”中首当其冲的受害者地方政府也开始自救。继多城市政府先后发出限跌令后，10月9日，哈尔滨市一口气发布多条利好购房者和楼市的新举措，被一些媒体称为“打响了救市第一枪”。10月15日下午，中房协召集10家重点房企开会：听取意见与建议，维护行业稳定——表明高层终于意识到打压房地产的严重后果。
三、资本市场还是商品市场？
只有找准问题出现的原因，才能对症施治。土地流拍背后深层原因，在于我们对房地产市场的本质缺少深刻的理解。住房问题之所以复杂，在于其既有资本品的功能，又具有普通商品的属性；既要完成融资的要求，又要解决住的问题。而这两者的政策目标在很多时候是相互冲突的。作为资本品，其价格越高，创造的资本就越多，劳动力越便宜；作为商品，其价格越高，居住成本就越高，劳动力就越贵。
这种既要“炒”，又要“住”的特点，使得我们的房地产政策总是左右摇摆，首鼠两端。每一轮成功打压房价之后，必然紧接着又要防止房价下跌；房价涨，政府愁；房价跌政府也愁。一脚油门，一脚刹车，市场无所适从。要真正建立起房地产市场的“长效机制”，唯一的办法，就是通过制度设计，将住房的资本品和商品两种属性分开。
如果我们想投资一个汽车企业，我们就到资本市场去买这个企业的股票；如果我们想买汽车，我们就到商品市场上购买汽车。汽车降价或涨价不影响其股票的上升与下跌，两个市场是分开的。但住房市场不一样，它的资本没有证券化，如果你要投资住宅，你就必须购买实物住宅，尽管你并没有居住需求。而如果你要自己居住，你也只能从资本市场进入，购买资本市场标价的住宅。
这就好比你只能通过购买汽车股票获得汽车。如果你给两种需求标定两种价格，就会有人从这两个市场套利。1998年房改一开始商品房和经济适用房是分开的。甚至最初设想房地产市场是以经济适用房为主，商品房作为补充。但土地融资的巨大需求使得地方政府必须依赖土地融资完成城市化的重资产（七通一平、电力电讯、学校医疗等），结果只能牺牲掉住房的商品属性。
资本市场的价格，反映的是资产未来收益的估值；商品市场的价格，更多是反映商品生产的成本。在不少人看来，房价上升是“炒”，房价下跌不是“炒”。打压房价，就是打压“炒房”。殊不知，只要政策是针对的是资本市场的房价，打压房价也一样是变相的“炒”。如果真的要“房住不炒”，土地就根本不应该以招拍挂的方式出让（包括“集中出让”）。因为只要土地是以“炒”（招拍挂）的方式定价的，住房就一定是“炒”的。
显然，房地产对于中国资本市场的巨大作用，使得中国经济已经回不到没有商品住房的时代。教条地理解“房住不炒”的最终结果，必然是房地产资本市场的消失，巨额的资本形态的财富一夜消失，中国立刻就会回到和印度一样的低资本发展中国家。今天的房地产已经深度嵌入中国经济，你可以说房地产绑架了中国经济，反过来也意味着没有房地产，也就没有中国今天的经济奇迹。
正确的“房住不炒”不是去除住房的资本功能，而是要把住房的资本属性和商品属性分离。只有这样，才能把“油门”和“刹车”分成两个脚踏板，资本与商品各自满足不同的市场需求。
有区别才能有政策。属性分离使得我们可以针对“住”和“炒”两个市场制定有区分的政策。
现在的房地产市场，本质上就是一个资本市场。积累了从政府、企业到家庭巨大的资本性财富，是经济目前最主要的信用来源。因此，各部门出台的政策首先都必须立足于“保”。首先，要“限量保价”，要让已经进入市场的土地和在售住房有序出清，不能毫无预警抽贷。不动产市场交易的核心功能，就是给处于非交易状态的资产定价。只要房价不出现暴跌，社会存量资产的价值就不会贬值，就不会出现系统性风险。
为了避免房价暴跌，要大幅度压缩商品房供地规模（包括通过工改居、村改居、棚户增容等渠道进入商品房市场），同时取消各种限贷、限购、限价的政策，要将保障房地产市场的流动性而不是房价作为首要的政策目标。保证政府、开发商、银行、散户的有效履行其契约，特别是不得随意抽贷、冻结资产。针对过热的房地产，要从卖地这个源头开始，引导现有房地产企业从开发商向运营商（从新建向运维服务）有序转型。有序分流整个产业链的就业。
如果说“炒”的市场是“限量保价”，那么“住”的市场则相反要“限价保量”。所谓“住”的市场，指的是以成本为基准的保障性住房。这一市场与资本定价的市场要有严格区隔。
四、辩证理解“房住不炒”
今天的中国已经成功建立起世界上规模最大的住房市场。任何简单的打压都会带来巨大的经济危机和难以预料的社会动荡。在激烈的大国博弈环境下，错误的房地产政策尤其危险。改革都是有风险的，可以试错的。中国房地产政策反复多次的“收放循环”（包括这一次），已经证明目前只有“炒”没有“住”的住房制度已经难以为继。新的住房政策必须走向“房住不炒”。
这一轮新的房地产治乱周期，一个根本原因，就在于各部门教条主义地理解“房住不炒”，结果形成合成谬误。
只有辩证理解“房住不炒”才能正确处理“住”与“炒”的关系，才能设计出一个“住”与“炒”分离的住房制度，才能从根本上彻底解决反复出现的“住”、“炒”循环。房地产在中国经济中的基础作用，使其相关政策在中国经济中具有任何其它政策所不具有的宏观影响。一步走错，就有可能带来远超1989年“价格闯关”的灾难性的后果。
可持续的房地产应该有资本市场和保障市场“两条腿”。现在资本（“炒”）这条腿异常强大，保障（“住”）这条腿却非常短小。正确的做法应该是加长“住”这个短腿，而不是锯掉“炒”这个长腿。“住”是目标，“炒”是工具。只有借助“炒”这个工具，才能解决“住”的问题。缺少任何一条腿的房地产都是不完整的。
房地产既可以成就中国经济史诗般的崛起，也可以导致中国经济的停滞甚至危机。“载舟覆舟，所宜深慎”。