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疯狂终结,大反转行情逼近!

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君临财富 2021-12-06 10:29

国内PPI与CPI剪刀差又刷新了有数据以来的历史新高。

PPI和CPI,一个生产端,一个消费端,背后反应的是上游工业和下游消费的盈利变化。

这也意味着,生产资料的价格水平相对于消费品的价格水平差距,到达了史诗级高点

PPI和CPI背离的情况,从年初就开始慢慢体现,但这次并不是由国内的政策、经济周期造成的。

一方面,疫情爆发后,全球产出减少,海运业阻塞,上游资源品价格同时受供给不足、经济复苏影响而大幅攀升。

另一个原因,就是今年大量的极端天气,比如国内北方大量降雨、南方干旱,美国的暴雪飓风,欧洲洪灾。

这些都在支撑全球性的原材料价格上行。

所以不光我们,美国、欧洲各国的PPI也都是历史高位。

10月国内的PPI同比增速为13.5%,是有记录以来的最高值,这数据经济学家、宏观研究员也没有见过。

同时,CPI同比增速为1.5%,结束了几个月的下行走势,但PPI-CPI的剪刀差依然扩大到了12%。

不过站在当下,剪刀差已经出现明显的见顶现象。

10月份以后,部分之前强势的周期资源品价格出现了显著回调,螺纹钢期货环比下降了20%多,动力煤环比下降了30%多,铝价也掉了近20%。

此外,硅铁、纯碱、尿素期货也出现跌幅。

这一方面靠政策上的纠偏,比如发改委对煤价的干预,在不到半个月的时间内直接把动煤价格从最高的1982元打到了1000元以内。

多种政策的调控下,大宗商品的持续上涨肯定不可持续。

另一方面,经济周期已明显处于下滑阶段,全球的复苏高点已经过了,总体需求会越来越弱,大宗商品供不应求状况会得到改善。

后期随着全球供给回暖,保供稳价政策发力,运力恢复,历史高点过后的PPI,也慢慢回落。

短期虽然会有波动,但本轮大宗商品的牛市肯定是到头了,社零和CPI的数据正在慢慢上来,叠加上猪周期回暖,预计明年PPI—CPI会大幅收窄。

而剪刀差的收敛,会成为接下来影响资本市场最重要的一个变量。

影响已经出现

年初的时候,不少人就预料到今年会是顺周期的大年,因为经济在复苏,大宗商品走高是趋势,买上游妥妥的赚钱。

随后PPI不断创新高,持续时间也在能耗双控的助推下超过市场预期。

原材料成本的大幅上行,使得上市公司利润分配不断向上游集中,中游制造业的盈利受到了很大冲击。

从三季报情况来看,上游周期品(有色、采掘、化工、钢铁)盈利占比持续上行,已经到达21.3%,是2012年以来的最高位水平。

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对于中游制造业而言,虽然毛利占比的下滑并不显著,但多数行业的毛利率均出现明显的趋势性下滑。

汽车、家电、轻工、工程机械等板块今年都是增收不增利,比亚迪、美的、三一这几家龙头的净利润增速也远低于营收增速。

放在往年,企业能够通过控制费用来预留一定的利润空间,来让净利润的增速不至于太落后。

但去年疫情爆发后,这些制造企业都已经把费用控制做到了很高的水平,今年再想降三费的难度很高。

根据Wind的数据,多数中游细分板块的毛利率同比降幅集中在1~3%这个区间。

1~3个点的降幅看似不多,但大部分制造企业的净利率还不到10%,经营杠杆的作用下,2%毛利率的下滑,对应到净利润的增速下滑超过10%。

但同时,并非所有的制造业板块都会受到成本上涨的大幅冲击,原料占比小、附加值高的产品所受影响就轻很多。

在20年之前,中国刚刚加入世界贸易组织的时候,工业制造企业的原材料价格大概占利润的一半,如果是一百块钱的净利润,原材料大概占到五十块。

而按照统计局的数据,目前的原材料占比成本比重是10%。

这说明20年以来,咱们的制造业结构发生了明显的转变,以前是以人工、材料成本占比高的低附加值产业为主,充当的是世界代工厂的角色。

而现在国内包括新能源、电气设备、电子、军工等高端制造产业都在发展壮大。

这些产业附加值高,又处于需求高景气期,可以通过提价覆盖原材料成本上行,因此受到的影响较小。

如果对今年几个主要制造业板块的成本进行拆分,并将原材料消耗数据列明,就能了解各板块的受影响程度。

代表性中游行业成本构成

对原材料依存度最大的是基建和地产,这两产业大量需要的有色金属、黑色金属和煤炭也是今年涨价最猛的品类。

因此,基建、地产类上市公司Q3的毛利率相比去年底普遍有1~2%的减少。

汽车、电子元器件、通信视听设备对原材料需求较少,所受影响也更小,整体毛利率降幅不大。

代表性中游行业Q3毛利率

对应到实际盈利增速上,高端制造、半导体近两年都保持了30%以上的增速,具有明显的高景气度,然后是汽车、汽配产业链,最后是基建、地产。

所以,在PPI见顶,大宗降价的边际改善预期出现后,再考虑上景气度因素,未来各行业的改善幅度应该是:

高端制造、半导体>汽车、汽配产业链>基建产业链>地产产业链。

高景气、高需求的行业依然会优先受益。

最近的二级市场上,各个板块的表现也基本遵循这个顺序。

比如高端制造中的锂电池,前三个季度上中游的资源、材料疯狂涨价,电池的生产成本上升了近30%,电池厂除了宁德,其他的毛利率都在下降。

一到四季度,电池涨价的消息开始发酵,后面的亿纬锂能、国轩高科、鹏辉能源、珠海冠宇就开始有所表现,纷纷走出新高。

汽配板块更加典型,之前受上游成本上涨和下游排产不足的双头压制,经历了史上最难的第三季度。

好在熬到了十月份,上游的钢价跌了,铝价跌了,芯片的边际供应也好起来了,下游库存到达历史低位,经销商有强烈的补库存需求,汽配整个板块就迎来了反转。

半导体、消费电子、汽车电子等其他高端制造的表现也类似,经历了三季度的调整,在预期到PPI出现见顶后,又开始重新上行。

所以从市场表现上看,各中游板块的反应和修复速度也都沿着高端制造、汽车链、基建链、地产链的方向在进行。

剪刀差收敛正在明显影响市场走势,一切都是有迹可循的。

中下游谁最收益?

过去20年历史上,总共出现了三轮比较典型的PPI-CPI剪刀差收敛时期,分别发生在08年、10年、17年,但是对应的宏观背景以及驱动因素均有一定差异。

08年那轮情况比较特殊,先是次贷危机显现,全球信贷开始紧缩,随后雷曼破产、两房危机把金融风险蔓延至全球。

中国当时作为典型的出口导向型经济体,2008年出口依存度超过30%,受金融危机冲击很大,大量出口型企业在此次危机中倒闭。

危机中投资需求的缺失,使得大宗商品价格大幅下滑,而大宗定价权都在海外,所以国内出现了CPI先回落,随后PPI大幅回落的收敛情况。

08年跟目前的情形差异较大,没有什么借鉴意义。

2010年后,我国由增量经济过渡至存量经济,PPI与CPI走势背离现象加剧,所以10年、17年两次收敛的情况跟目前更加类似。

1、2010年剪刀差收敛,源自CPI快速爬升

2008年“四万亿”之后,政府大规模投资,PPI自2009年中开始快速拉升,而CPI缓慢上行。

随后2010年上半年,国内开始调控地产政策,并开始尝试缩紧货币政策,由此带来投资机会的减少。

资金开始寻找新的投资机会,进入农副产品领域,大幅拉升食品价格,催化食品价格及CPI上扬。

“豆你玩”、“蒜你狠”等农产品暴涨就出现在这个时候。

CPI的快速抬升为下游消费品带来了一波上涨行情,10年多数消费品如白酒、调味品等均出现涨价潮,带动消费风格大幅上扬。

相比于2010年初,消费板块的累计最大涨幅达到26%,大幅跑赢沪深300。

2010~2011年成长、消费风格收益率

历史总是惊人的相似,今年又出现了农产品、食品涨价的情况。

近两年国内玉米供需都存在缺口,开始依赖进口,小麦也在玉米交叉替代下形成价格共振。

粮食价格涨上去容易,跌下来难,中长期粮价在未来2-3年有可能继续维持高位。

另外,全球食糖库存消费比已经降至10年新低,如果拉尼娜再来,巴西的新产量将又会受损,国内南方产区也存在霜冻威胁,后续可能接着涨。

食品饮料这边,部分企业已经开始提价,如乳业、酱油和啤酒龙头,以对冲成本涨价,全行业预计在21Q4-22年初板块迎来提价潮。

提价消息对短期股价有催化作用,而中长期情况下,提价的顺利传导还得等到大众需求的复苏。

后续业绩逐渐兑现后,企业的季度收入、毛利率随之改善,股价会有明显的表现。

所以在CPI上行的背景中,必选消费一般都能走出超额收益。

2、2017年剪刀差收敛,源于PPI回落

16年以后,在供给侧改革推进下,国内经济总体显现出企稳回升态势。

需求回暖使得整体呈现出供需紧平衡的局面,原油、铁矿石和有色金属等国际大宗产品价格上涨。

结果到2017年第一季度,PPI已经达到了7.8%,同时,食品价格处于低位拖累CPI,PPI-CPI剪刀差见顶。

随后金融领域开始去杠杆,社融增速在一季度触顶回落,M2增速也迅速降至历史低位,PPI在3月份之后逐步下滑。

这轮收敛过程处在全球市场流动性趋紧的背景下,美联储加息,因此金融板块表现亮眼,而消费业绩相对稳定,也获得了超额收益。

2017~2018年各风格收益率

17年PPI回落的现象与当前类似,但是经济周期和流动性不同,所以金融板块的行情未必会再次演绎。

总结之前两轮PPI-CPI剪刀差收敛的行情表现来看,尽管每一轮行情表现当中的行情逻辑存在差异,宏观背景和流动性环境也不尽相同。

但包括农产品、食品饮料涨价,大宗商品下跌的情况都得到再现。

整体而言,行情表现更好的行业是中游制造与下游消费,而上游周期商品行业的表现整体偏弱。

中游就跟前面分析的那样,会依照高端制造、半导体>汽车、汽配产业链>基建产业链>地产产业链的方向逐渐演进,但对于其中的具体细分行业还要进行再判断。

比如汽车和工程机械,之前同样是受上游涨价压制,但在钢铁、铝价下跌后,明显是汽车产业链走得更好。

结合行业分析就会发现,汽车在18年之后走了一波下行周期,需求一直不振,库存也长期处在低位,当前的反转有需求拉动的逻辑。

而工程机械刚走过5、6年的景气周期,换机需求的红利已经没了,国内挖机销量连续7个月同比下降,回暖无望。

所以同样是中游制造,有需求、高景气的行业更加值得关注。

明年,高端制造中储能、光伏、锂电中游大概率会跑赢上游,汽车链中的汽配、电子也会随行业反转迎来业绩增量。

基建链中,与电力改革、新兴电力系统建设相关的抽水蓄能、电网调度、特高压、换电站等,未来会是新基建的重点。

而同时,在通胀价格传导及大众消费复苏的背景下,大众消费品的反转也不再遥远。

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