斑马消费 沈庹
近期，中国市场份额最高的床垫品牌慕思股份更新其IPO招股书，继续冲击深交所主板上市。
慕思并非大家印象中的国际大牌，而是来自东莞厚街的中国本土企业，2004年创立，依靠打擦边球的方式包装出高大上的品牌形象。
以这个品牌调性为起点，公司持续多年投入高额的广告营销费用，把并无太大差异的寝具，卖出了堪比国际一线品牌的高价，通过高毛利、高投入的模式维持增长。
那么，慕思股份到底收了多少智商税？当行业进入调整期，亟待转型升级，这种商业模式还能持续多久？
品牌争议
2011年，央视曝光假冒“洋品牌”达芬奇家居引发热议。这家企业将东莞生产的家居产品运到意大利再运回来，标价比原来涨了10倍。
10年后，这一品牌在市场上基本销声匿迹，但伪“洋品牌”的商业行为，却并没能完全杜绝，只是更加隐晦罢了。
你经常能在飞机场、高铁站这种高大上的场合看到慕思的广告，一个与乔布斯颇有几分相似的老头叼着烟斗，宣传健康睡眠。早些年，广告上写着“源自1868”、“法国皇家设计师”，再加上慕斯品牌英文名为法语de Rucci，其暗示不言自明。
这个老头到底是谁？他与慕思品牌有何关系？随着慕思健康睡眠股份有限公司（简称“慕思股份”）准备到A股上市，监管机构对上述问题展开重点问询，相关细节逐渐浮出水面。
原来，这个老头叫TimothyJames Kingman。2009年8月，他和慕思签订《协议书》，授权公司可永久使用带有其肖像的照片及其底片，同时，授权照片第三方不得使用，Timothy James Kingman也不得自行商用。
也就是说，这个老头与公司品牌及家居行业没有任何关系，不是品牌创始人也不是设计师，这就是彻头彻尾的广告。慕斯也在IPO招股书中明确，自己就是实打实的中国本土家居品牌。
为了营造高大上的品牌形象，帮助产品销售，慕思股份可没少花钱。除了买下Timothy James Kingman的这张经典照片，把广告铺向世界各地，公司还请了顶流明星李现代言，赞助中国排球队等。
2018年-2020年及2021年上半年，公司广告费分别为3.45亿元、4.45亿元、3.96亿元、1.93亿元。广告开支中最大的两个场景，分别是冠名赞助和公共交通广告。
报告期内，公司广告费用占营业收入的比例分别为10.81%、11.53%、8.90%、6.87%，远超行业整体水平。
渠道溢价
高额的广告投放，支撑了公司的品牌溢价。公司的产品售价远高于其他品牌，所以毛利率也较同行业公司的整体水平高出15个百分点左右。高盈利能力，反哺了高广告投放，形成商业模式循环。
当然，公司之所以能有如此之高的毛利率，也与其销售模式及定价策略相关。
目前，慕思股份建立了“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”的销售体系。其中，借助1500余家经销商在国内500个城市开设了4200家专门店，这些专卖店覆盖主要KA卖场且占据有利位置。另外，公司还在澳大利亚、美国、意大利、德国等20多个国家或地区设有专卖店。
公司近年尝试与定制家具、家纺、建材和酒店管理等行业开展合作，与欧派和锦江等企业合作直供合作模式。同时，通过天猫、京东等渠道开展线上销售。
去年，经销、直营、直供、电商四大渠道的销售收入分别为30.51亿元、3.44亿元、3.86亿元、6.06亿元，占比分别为69.03%、7.79%、8.74%、13.71%。
斑马消费发现，公司产品在这四大渠道销售，价格差异巨大。
以公司核心品类床垫为例，2020年经销、直营、直供、电商渠道的平均单价分别为2021.65元、5898.55元、1243.33元、2749.54元，不同渠道当年的对应毛利率分别为56.77%、81.63%、47.28%、65.63%。测算后发现，上述渠道所售产品的生产成本（或采购成本）差异并不大。
如果说经销渠道需要给下游合作商留足盈利空间，那么，为何直营门店和电商渠道的价格差异超过一倍？如果直供渠道批量采购是公司的底价，那么，其他渠道的溢价都是智商税吗？
公司在招股书中给出了最直接的原因：客户不同，直营渠道主要面向追求服务和沉浸式消费体验的中高端客户，电商渠道主要面向追求性价比的中端及年轻客户。
联合销售
除了利用品牌包装和渠道差异大收智商税，慕思股份近几年还联合其他品牌一起，收割消费者。
如果你在促销期间订购欧派家居的全屋定制，达到一定的消费金额或预付金额，就可以获赠慕斯股份的产品，包括但不限于床架、床垫等。
原来，2019年9月，公司与欧派家居联合创立“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全渠道销售。1年后，欧派家居旗下的欧派投资出资7830万元认购公司增发股份，目前持股1.5%，进入公司前十大股东行列。
2019年、2020年、2021年1-6月，公司对欧派家居的销售额分别为6288.15万元、2.88亿元、2.43亿元，占营业收入的比例分别为1.63%、6.47%和8.65%，从去年开始，该公司就一直是慕斯股份的第一大客户。
这种搭配销售模式在行业内并不鲜见。除了欧派与慕斯的合作，其直接竞争对手索菲亚，也与舒达、喜临门等品牌开展同类合作。
全屋定制、床品、沙发，处于同一场景之中，天然地就有相关性，更容易实现联合销售。
家居本来就是极低频的消费品类，对于品牌来说，联售模式可以扩大单个用户的价值，同时节省企业的渠道成本。
但是，对于消费者来说，最大的不确定性还是在产品上。
你以慕思品牌的溢价获得赠品，但是合作品牌的溢价又远低于主品牌，这其中的智商税就更多了。
在直供渠道的助攻下，公司近年仍然逆势录得高增长。2018年-2020年及2021年，营业收入分别为31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元、28.09亿元，归母净利润2.16亿元、3.33亿元、5.36亿元、3.26亿元。
不过，2020年以来，公司毛利率出现下滑，从2019年的53.49%下降至45.61%，与行业趋势相逆，应该还是受到了直供渠道的拖累。