（报告出品方/作者：国金证券，杨晓峰）
一、美团打车“观望式”拓展：短期优先发力司机，后续观望乘客端
1.1 平台加速成长三阶段：先司机供给，再乘客流量，最终自循环
1）如何选择平台？司机看到手收入，乘客看用车体验
司机想要“挣得多”，关注日均单量或是最终的日均到手收入，如果平 台无法提供足够的收入，司机就可能专向其他平台，这需要平台有足 够的单量提供或通过补贴实现短期补足；
乘客看用车体验，想要“价格实惠”、“打车快”，价格可以通过乘客补 贴来实现优惠，打车响应速度则正比于平台上可提供服务的司机人数。
2）为何先发力司机端？平台黏性强，司机规模是平台核心资源
对乘客而言，在价格和响应速度以外，不同平台间并没有本质区别， 而且只要下载 APP 就可以使用，更换平台的成本低；而司机更换平台 成本更高，更换意愿更低，因为其注册、审核的手续更复杂，车辆租 赁合约还可能约定了平台绑定服务时长。这也就使得平台的司机群体 相对稳定，而乘客更难形成沉淀，司机供给规模构成平台核心资源。因此，相比“补贴乘客”，“补贴司机”的投入所产生的效果更加稳定。
3）如何实现加速成长？“三阶段”，首先通过补贴司机，构建核心资源， 中长期再进行乘客流量导入，形成规模，最终实现成熟状态下的自循环。
第一阶段：平台对司机端补贴，实现司机导入，带来基础供给，以提 升乘客打车响应速度，这一阶段司机增长快于乘客，可能使得司机的 日均收入下降，平台提供的补贴支撑司机的收入水平提升维持留存。
第二阶段：平台对乘客补贴，导入更多的乘客从而带来更多的基础订 单，也从而形成对司机供给的沉淀和固化，司机端补贴可逐步退出而 司机日均收入水平维持，乘客的打车响应速度可能略微下降。
第三阶段：平台基本实现内生的自循环，此时订单供需体量均已经较 大，平台凭借较高的日均收入和较好的打车体验对双方形成引力，平 台形成内生循环和成长，司机收入和乘客体验都处于较优位置。
1.2 “观望式”拓展的背景：自然换机，滴滴短期面临每月 2%用户流失压力
1.2.1 用户维度：因自然换机滴滴用户流失承压，速度约为每月 2%
被禁止注册和全面下架后，滴滴失去增量用户的补充，而换新机的用户若 不通过小程序入口将无法再使用滴滴。7 月 2 日滴滴被宣布开展“安全审 查”，新用户注册被暂停，滴滴出行不再有增量用户；7 月 4 日开始，滴滴 陆续在应用商店、微信小程序、支付宝小程序被下架，对两类用户而言， 实际影响不同：
1）对滴滴出行 APP 用户而言，未安装 APP 的手机或新手机将无法再 下载和使用 APP；
2）对滴滴出行小程序用户而言不存在本质影响，换机后在同一微信或 支付宝账号下仍然可以进入滴滴出行小程序，只有从未使用过、或主 动删除了小程序（极小概率发生）的用户，无法在小程序搜索界面找 到滴滴出行，但通过滴滴出行微信公众号仍然可以再次进入小程序。
使用习惯固化，APP 使用者在不能使用 APP 后可能短期并未转向小程序。 滴滴出行 APP 和小程序日活比例稳定在 6：4 水平，用户往往不会兼用 APP 与小程序。7 月事件发生后，滴滴出行 APP 无法使用，而小程序入口 并未完全关闭，理论上来说不能使用 APP 的用户会转向小程序，体现为小 程序的日活走势与 APP 日活走势互补。但事实上，用户大多习惯固化，短 期发生切换的程度较弱，数据端来看，7 月初滴滴下架之后，APP 端日活 环比下降，小程序端日活的下降趋势并没有明显缓于 APP 端，其占比也稳 定，说明小程序端并没有大幅接受 APP 转移来的用户，短期来看迁移逻辑 较弱。
预计智能机用户自然换机周期为 30 个月，滴滴每月或有 2%的用户存在流 失压力。根据企鹅智酷 2017 年的调查数据，各品牌智能手机中 80%以上 的更换周期在 3 年以内，加权平均来看各品牌手机的使用平均时长在 23.4 到 29 个月之间。
滴滴年度活跃用户近 5 亿，后续若失去每月新安装用户约 950 万，基本验 证 2%的承压率。根据滴滴招股书，截至 21Q3 的过去 12 个月，滴滴平台 活跃用户 4.93 亿。在 7 月之前，滴滴出行 APP 每月新安装用户约 950 万， 一定程度上代表了换新机、老用户回归、新用户（占比少）产生的自然新 增安装，而在 7 月开始，受下架影响，新安装数量大幅收缩，8 月已经不 到 100 万。后续来看，相对 4.93 亿的总用户数，每月 950 万的新安装消 失 ，意味着原本应当安装滴滴出行 APP 的约 1.93%的用户不能安装，与 前文推算的 2%的承压率基本一致。
1.2.2 订单维度：滴滴 8 月约让出 2400 万单，但终局情况仍不清晰
滴滴订单量占行业优势，但 8 月降幅超过行业平均，市占率收缩。根据今 年 3-8 月的订单环比数据可以发现：1）行业订单量与滴滴订单量的环比走 势高度一致，验证了滴滴订单量在行业内的优势地位；2）今年 8 月，全行业订单数环比下降 17.2%，美团打车等其他平台相对跑赢全行业环比降幅， 而滴滴环比下降 21.1%，比行业整体多 4 个百分点。
中枢估测滴滴在 8 月环比让出 3.75 个百分点的市场份额，对应订单量 2400 万单，长期或让出 45%的市场空间。根据交通运输部的数据推算， 滴滴在 21 年 2 月上报订单 4.26 亿单，占全行业 5.6 亿单的 76%，考虑到 各平台未上报部分的影响（根据 20 年披露数据，大多数网约车平台上报比 例在 90%以上，影响有限），估测敏感性上下限正负 5%，分别为 71%和 81%。2 月到 7 月，滴滴订单量占比基本维持攀升趋势，但是 8 月发生较 大幅度下滑，单月减少 3.75 个百分点，对应 8 月行业总订单数意味着让出 2410 万单。敏感性区间显示单月减少 3.5%到 3.99%，对应减少单数 2251 万单到 2569 万单。
1.3 美团打车“观望式”拓展的策略：可争取的市场份额有待观察
1）整体策略：短期来看有市场空间让出，司机端发力也可取得一定程度效 果，但仍要观察最终可争取的市场份额和空间来决定投入程度。
2）司机端：美团打车近一段时间的主要发力方向，前期通过补贴、拉新等 方式扩充司机群体，实现基础供给提升，9 月以来以维持优化为主；
3）乘客端：下一阶段发展重点，但当前仍未决定，乘客补贴尚未大范围铺 开，目前呈现精细化、针对性的特点；
4）行业形式：行业供给由滴滴向外分散化，其他平台也有成长，一方面分 走部分市场，另一方面对美团的供给（通过聚合服务形式）也形成支持。
二、司机端：扩充司机服务供给，美团打车积极开城后节奏放缓
2.1 司机迁移逻辑：短期补贴抬高收入形成引力，长期依靠足够单量留存
补贴力度加大，叠加原平台阻力减小，美团打车吸引供给增加。由于滴滴 车主不能再注册或下载 APP，新司机与流失后的老司机无法再进入滴滴， 为其他平台提供了司机供给。另一方面，滴滴仍拥有着市场上大多数的司 机，使他们发生迁移，是美团等平台获取司机供给的重要途径。
阻力方面：1）滴滴乘客群体更大，能够提供的基础单量更多，收入流 水相对稳妥有保证；2）部分司机通过租赁公司合约或分期购车合约， 在一定期间内被绑定在原平台。
引力方面：1）新平台开城，为当地司机提供入口，进入门槛降低；2） 平台为司机提供足够多的单量；3）加大活动力度补贴司机，给予司机 拉新奖励；4）通过其他途径，例如与租赁公司合作，吸引更多司机进 入平台。
2.2 司机端策略之一：7 月大举开城提供司机入口，近期以维持为主
2.2.1 截至 9 月，美团打车已进入 201 座城市，其中 37 座城市自营
2019 年及之后的较长一段时间，美团打车开通城市较少，主要集中在上海、 南京等地区，相关业务没有大范围拓展。自今年 7 月起，美团打车有了一 轮较为广泛的拓展，截至 2021 年 9 月 30 日的数据，美团打车已在 201 座 城市开通服务，重点在山东、浙江、江苏、四川、湖南、广东等省份。其 中 37 个城市已经开通自营业务，主要包括四大直辖市与多个中部、东部、南部省份的省会，浙江省、广东省开通直营城市数较多，其他城市还是以 接入三方的聚合服务为主。但整体来看，在各省的开通比例仍然较低。
2.2.2 因地制宜，不同战略层级地区业务开展深度有区别
具体而言可以根据涉入程度划分为如下四类：
1）重点地区，主要是上海、南京，这两个城市展业时间已经较长，目 前开展了自营服务，且已经有了特惠快车、快车、优车三个档次的划 分，供给多元化；
2）一般重点地区，主要是直辖市、东、南、中部的省会等城市，这些 城市共享出行服务市场基础好，美团已经开通了自营服务；与 2021 年 7 月相比，成都、广州、哈尔滨、杭州四个城市新开通了自营服务，由 试点地区进入到了一般重点地区。
3）试点地区，这些城市仅开通了第三方服务，目前开拓地区已经较多， 达 150 个，因为平台在这些地区开展“聚合”服务，并不需要投入太 多成本；
4）待进入地区，主要是非重点城市，美团打车还没有开通服务。
2.2.3 自营的重点城市更注重供给，通过第三方形成补充
嘀嗒等第三方的司机群体，形成美团重要的运力补充。如嘀嗒是老牌的出 租车打车平台，司机端 APP 月活稳定在 15 万左右，其他一些网约车平台 的活跃司机数量也在积极增加，将这些平台接入后，它们的供给将贡献美 团在自营重点城市的补充运力。
1）第三方网约车平台：在美团打车直营业务的 37 个城市中，为了短 期迅速增加司机供给，美团采取“自营+聚合”的策略，而这些城市中 接入的其他快车平台大多在 4 个以上以确保运力的重组；且近三个月 来看，这一趋势稳中有升。
2）出租车：嘀嗒是出租车业务主要提供方，其他当地出租车平台为辅， 自有出租尚少。出租车业务方面，共有 63 个城市开通了出租车业务， 37 个自营城市中有 32 个开通了自营，可见自营基本都会同时布局出 租，作为重点开城城市的供给补充。而在有出租车业务的 63 个城市中， 嘀嗒是最主要的提供方，有 58 个城市都有嘀嗒提供（其中 28 个有自 营网约车），其他出租车有 32 个城市开通，自有出租车仅 7 个城市开 通，二者都与嘀嗒互斥性较弱。
2.2.4 近三个月纵向对比，8 月后美团打车拓展步调趋于平缓
自从 7 月重新加码打车业务，美团业务覆盖城市数相比之前有了较为明显 的扩展，但是近三个月来步调明显平缓，如自营城市数由 7 月的 33 座增加 到 8 月的 37 座后，9 月并未有所增加，仅开通第三方业务的城市数则是在 8 月减少了 6 座（其中 4 座是增加了自营因而移出分类），9 月环比增加了14 座。出租车业务方面类似，相比 7 月，9 月整体出租车业务新开通城市 仅增加 1 座，其中 1 座城市增加了自营出租车业务、2 座城市增加了其他 三方出租。
2.3 司机端策略之二：司机端补贴抬升收入水平，形成司机迁移动力
2.3.1 政策面，无证司机罚款额度锐减，平台增加担保，降低司机进入门槛
7 月 13 日，交通运输部发布消息拟对《网络预约出租汽车经营服务管理暂 行办法》修改，降低对无证司机的处罚力度，最低罚款额度将从一万元降 至两百元。根据 tech 星球的消息，滴滴会帮忙赔付无网约车证造成的车辆 扣押罚款，而别的平台没有这种担保，所以司机不敢轻易换平台，但如今 惩罚力度降低，各平台都愿意承担额外的成本，选择加速扩张。
2.3.2 美团打车 7 月关注拉新、“做流水”，9 月以来以维持司机收入为主
美团打车在 7 月时的活动以吸引新司机则提升供给为主，如 7 月 9 日起在 上海地区针对新司机注册、拉新都有一次性奖励，还设置了 25%流水的返 单比例，以及做单奖励；类似的活动也在南京有落地。7 月 16 日到 18 日， 上海地区返流水比例进一步提升到 30%-35%，司机每单可收入流水的约 110%。这些都是美团在积极引进新司机群体，并鼓励他们“做流水”，为 平台提供基础供给。
到 9 月，美团重点维持现有司机群体的收入水平。根据草根调研的情况， 美团打车的返流水活动在 9 月基本结束，主要是做单奖励，综合这部分奖 励，上海地区美团打车司机仍然可以获得每天约 700 元的收入，可见新的 政策下是以维持现有司机群体为导向。
2.4 司机决策：短期强补贴缩小平台间收入差距，中长期仍看重基础单量
2.4.1 短期美团打车可通过强补贴对司机形成足够引力
在近期的强补贴下，美团打车与滴滴的司机每日收入都约为 700 元，司机 具备足够的迁移动机。常规情况下，美团打车与滴滴打车的计费规则基本 完全一致，选取订单发生最多的 5：00-22：00、3KM-20KM 的区间为例， 每公里收费均值约 2.8 元/公里。
根据草根调研，上海的滴滴司机一般可收获日均 700 元上下的收入， 按照 2.8 元/公里的常规当量计算方式，一个滴滴司机一天总运行里程 当量可达 321KM，获得流水 900 元，到手 720 元。
7 月时，尽管运行里程仅滴滴的 60%，美团司机在活动补贴下也可获 得日均 700 元收入。根据 7 月草根调研数据，美团打车司机日均运营 里程当量 200km（约滴滴的 60%），流水补贴比例 25%下，司机可收 入 560 元每天，而其他活动补贴日均可达 140 元（4200 元每月），相 当于额外提供 25%的补贴，最终每日收入 700 元，基本与滴滴相当， 7 月政策下司机迁移的逻辑成立。
2.4.2 中长期来看，美团打车司机端补贴力度降低至 15%，司机订单运行 当量需提升 25%方能维持收入水平，以形成持续留存。
对于来到美团打车平台的新司机，要能达到其在滴滴的常规收入水平的 85% 以上，才会有比较强的留存吸引力。当前综合补贴率高达 50%的水平下， 运营里程 200KM 可以实现约 700 元的收入。未来，额外补贴退出，要使 得平台保持吸引力：当补贴率降低到 30-15%，则需要运营里程可以达到 约 250 公里；当补贴率降至 10%以下，需要运营里程接近 300 公里。
2.5 策略效果验证：美团打车司机端 7 月下载量冲高，近期基本稳定
美团打车自营供给有望增加：7 月以来，美团打车司机端下载量大幅提升， 一度突破滴滴出行司机端 6 月的日均下载量水平，进入到 8 月，滴滴司机 端下载量明显下台阶，而美团司机端下载量较从前有明显提升。
整体市场从“滴滴集中”向“分散化”发展有利于聚合业务：曹操出行、 T3 出行、首汽约车等打车平台司机端下载量也有较大幅度提升，市场从 “滴滴集中”向“分散化”发展，通过以聚合服务接入美团平台后，一定 程度上补充了美团打车平台的车辆供给。
三、乘客端：长期发展仍要看基础订单增长，后续关注是否加大投入
3.1 司机扩张形成订单缺口，长期发展角度用户增长不可或缺
根据政策要求，开展网约车服务原则上需要司机与车辆分别取得网约车驾 驶员证、车辆运输证，即“双合规”，但是也有暂未完全符合“双合规”的 司机与车辆开展服务，这类司机一般体现为高流动性，其带来的供给具有 较大的弹性。体现为打车平台司机端 APP 日活的主要是已经完成了“双合 规”的司机，他么也是网约车平台稳定的核心司机群体。要维持这些司机 的留存，由他们完成的“合规订单”的数量是重要指标。
美团打车司机规模从 7 月起迅速扩大，而订单总数增速相对平缓，使得人 均单数迅速下行，形成需求缺口。7 月之前的稳态情况下，滴滴和美团虽 然体量有差距，但是二者的人均合规单数（合规单数/司机日活）非常接近， 体现为供需均衡下的相同比例；但是 7 月之后，行业发生变化，滴滴的司 机流失而订单尚无明显反应，使得人均合规订单数有所上升，而美团司机 群体迅速增长了 6 倍，合规订单数仅增长 20%，使得人均合规订单数大幅 下降，与稳态水平相比形成了需求缺口，短期美团采取了补贴的方式维持 司机收入水平，以弥补订单不足问题。
车辆与司机的合规率变化同样体现美团司机群体扩大，未来将需要更多订 单满足潜在供给的要求。平台发展到一定程度，自然吸引更多司机加入， 其中部分司机由于高流动或流程问题暂时未完全满足“双合规”，他们作为 运力补充平滑了供给缺口，也意味着未来需要更多更稳定的订单量来满足 这些潜在供给的收入要求。滴滴凭借巨大的平台，就容纳了大量的高流动 的暂未完全满足“双合规”的司机，因此其驾驶员和车辆的合规率均较低， 而从 7 月开始，美团和滴滴的合规率开始趋同，验证了二者供给规模的反 向变化。长远来看，美团要真正建立起足够的规模，需要更多的订单来满 足这些潜在的高流动性的司机的订单需求。
3.2 乘客端策略之一：多入口打开，充分利用流量优势
美团打车通过多入口、到店引流等方式吸引用户。美团在 7 月 9 日重新上 线美团打车的独立 APP；主站方面积极展示打车入口，位于开通自营打车 的地区时，美团主站（安卓端）主页显示打车优惠标志；到店服务同样提 供入口，会在店铺信息页面地址旁展示打车入口，实现到店服务引流。
3.3 乘客端策略之二：新用户补贴克制，“先重点城市，再其他地区”
各网约车平台 7 月开始均有推出新人补贴优惠吸引新用户，美团、T3 出行 补贴额度偏高，而到 9 月后大多收缩。以上海地区为例，7 月时各家补贴 都有所发力，如美团打车新人券包合计 10 张，最高可抵用 148 元，T3 更 是高达 250 元；进入 8 月后，大多维持现状或进一步扩大，如 T3 出行、 曹操出行、首汽约车针对新用户补贴力度相较七月均有所增加，T3 出行上 海地区 8 月推出的券包理论最高抵扣达 360 元；但是 9 月后大多收缩，美 团和高德的新人优惠券规则改为首单有效，使得理论可优惠的最高金额仅 限于一张（使用后其他全部作废）。
美团打车在乘客端补贴较克制，不盲目“烧钱”，7 月时集中重点城市，呈 现精细导向，9 月开始补贴力度从重点城市移向其他地区：
1）不同阶段的城市投入力度不一，如上海、南京在 7 月优惠程度更高， 属于在基础较好、乘客容量较大的城市更为积极的引进新用户，券一 般限定美团自营车辆使用，北京、天津等地则较为简单的发放 8 折券， 但可以适用多个类型的车辆，贵阳等未开通自营地区则发放少量其他 平台优惠券甚至没有优惠；到 9 月后，上海南京的优惠券的抵扣金额 明显降低，而北京等自营城市、贵阳等非自营城市的优惠券力度却有 适度扩张，体现出补贴力度的向其他地区倾斜。
2）适用车型精准化、适用时间段精细化，美团打车补贴一般指定平台 和车型使用，并非单纯的通用抵扣，体现了对不同车型的定点支持；多限制黄金时段，体现精准自营；发放券的张数较多，但单张优惠力 度一般，体现“小额补贴、培养乘客多次使用”的导向。
3.4 乘客端策略之三：关注新用户留存，提升新人乘客体验
美团通过给予新用户特权以及司机候场奖励等策略实现新用户留存。美团 方面当前司机供给水平仍较低，因此针对新用户有特殊留存策略：
1）等必赔：叫车一段时间后未接到服务，待订单完成时可享受折扣， 这一特权在 9 月时已经取消；
2）派单优先：再一定时间范围、区域范围内享受优先派单权益，这一 特权在 9 月仍然保持。
两种特权一个冲减了等车的成本，另一个降低了长时间等车的概率，对于 体验敏感度较高的新用户而言是针对性的留存手段。
另外，根据草根的结果，美团会给司机指派目标地点准备，候场达指定时 间仍无订单即可获得奖励，实质是一种车辆资源的调度行为，以防止订单 派送不及时。
四、终局预判：仍有能力支撑份额提升，长期仍要观察龙头市场份额变化
4.1 司机端来看，当前美团打车已提升至滴滴 8%，重点地区差距更小
美团打车重点布局于上海地区，司机群体迅速接近至滴滴的 40%-50%并 维持。对比美团打车司机版和滴滴出行司机端的月活可以发现，尽管全市 场来看滴滴大幅占优，但在美团打车重点的上海地区，美团打车一度可以 达到滴滴的近 50%。2021 年 7 月以来，随着地区精准投入，美团打车司 机端月活大幅上升，全国来看已经大幅提升至滴滴的 8.3%，而在上海地区 更是在 7 月迅速恢复至滴滴 50.6%的高位。
4.2 若维持 7 月补贴策略，美团打车有能力获取更多市场
7 月投入的司机获取效果明显，8 月增长放缓体现目前较为温和的中长期 目标。美团打车在 7 月取得进展后，8 月并未继续维持增速，这主要是因 为补贴力度的放缓，说明美团打车业务的中长期目标仍较为温和。后续仍 需观察，若龙头市场份额的变动能给市场带来较大空间，美团打车或许才 会有更为积极的行动。
若前期激励政策维持，预计能够帮助美团打车抢占约 15%的市场。参考滴 滴的盈利模型，我们对美团打车做了拆解，以判断如果美团继续采取 7 月 的较大力度的激励政策，其可以支撑的空间有多少。当美团的司机激励与 消费者激励对 GTV 的比例为 25%和 10%，短期拉新激励支出比例为 25% 时，以每月亏损 10 亿元为限，美团打车承担约 15%的市场份额（年亏损 约 118 亿元）。
五、盈利预测
盈利预测汇总：我们预计美团四大板块业务，即餐饮外卖，到店、酒店及 旅游，美团优选，其他业务，在 2021/2022/2023 营业收入合计分别为 1829/2448/3024 亿元，经营溢利分别为-195/-69/127 亿元。