来源：CFC能源化工品研究
近期纯碱期货价格大幅波动，引发市场的广泛关注。自9月以来，纯碱期货主力合约SA2201经历了一轮完整的过山车行情：9月初至10月上旬，SA2201从2700元/吨上涨至最高3648元/吨，累计上涨约950元/吨；10月中旬至10月下旬，SA2201大幅下跌，从最高3648元/吨跌至最低2627元/吨，累计下跌约1000元/吨。其中10月18日-10月22日当周，SA2201出现两个跌停，周五夜盘更是出现第三个跌停。此轮纯碱大跌行情，究竟由何因素驱动？纯碱基本面的变动又是怎样？未来行情将如何演绎？我们一一进行解析。
此轮纯碱期货价格暴跌，主要是由于纯碱基本面的边际转弱和恐慌情绪的助推。从基本面看，供给提升、碱厂库存上升使得前期供应紧缺的逻辑出现了松动；煤炭价格大幅下跌带来纯碱成本的明显下降；浮法玻璃现货价格持续走跌，利润大幅下滑引发市场对玻璃减产带来纯碱需求下降的担忧。从情绪端看，近期国家出台的煤炭保供压价措施使得动力煤期货价格连续暴跌，煤化工和煤炭占成本比重较高的品种跟随大跌，市场短期处于明显的空头氛围之中，纯碱也无可幸免。
供应忧虑缓解为纯碱大跌的直接原因
9月初至10月初，纯碱期货、现货价格大幅上涨的主要逻辑在于供应端的炒作，期间受到双控政策带来的限电限产影响，纯碱开工率、产量出现明显下滑，纯碱厂库存也明显下降。隆众数据显示，9月国内纯碱整体的周度开工率分别为76.39％、79.33％、72.55％、72.86％，期间周度产量分别为54.36、56.46、51.63、51.85万吨，纯碱厂库分别为34.30、30.22、26.56、26.58万吨。在此期间，纯碱的下游基本都维持正常采购，需求较为稳定，故供给下降直接带来纯碱厂库存的明显减少，使得碱厂上调价格底气十足。然而，国庆后纯碱供应端开始出现抬升迹象，10月至今，纯碱的开工率分别为74.86％、73.99％、75.44％，产量分别为53.28、52.66、53.69万吨，开工率和产量都较低点回升明显，纯碱厂库也开始累积，最新的纯碱厂库为33.63万吨，环比增加4.33万吨，增幅12.88％。近期纯碱开工率产量回升，主要是前期受到电力紧张导致限产的装置陆续恢复生产，且该趋势仍在延续当中，预计后期纯碱开工率和产量仍有上升空间。另外，近期纯碱期货价格大幅下跌，交割库库存加速流入现货市场，使得前期供应紧张的状况有所缓解。在供应增加、需求转弱的双重影响下，纯碱厂库存可能将明显累积，进而倒逼纯碱生产企业下调现货价格。
成本下降带来纯碱价格重心下移
在纯碱的生产成本中，动力煤价格占纯碱生产比重较重，因此动力煤价格变动对纯碱价格影响较大。据了解，纯碱的生产过程中，需配套的热电厂提供大量的蒸汽和电，而热电厂需要消耗较多的煤炭。在国内纯碱的生产成本中，每吨纯碱生产大约消耗0.48-0.65吨动力煤。前期纯碱价格大幅上涨，也有成本端影响的因素，动力煤价格从900元/吨上涨至2000元/吨，纯碱的生产成本将提高500-700元/吨。而近期随着国家出台大量的煤炭保供和打压投机的措施，动力煤期、现价格出现大幅回落，尤其是期货主力合约ZC2201从1982元/吨下跌至1207元/吨，按照2201的动力煤价格进行测算，每吨纯碱的生产成本将下降372-503元/吨，近期纯碱价格跟随动力煤期货大幅下跌。预计后期动力煤现货价格下跌过程中，纯碱出厂价也将出现较大的下跌，纯碱的利润也将明显回落。
需求下降担忧使得纯碱价格雪上加霜
除供应端和成本端的利空外，纯碱近期价格下跌，尤其是远月价格也出现了大跌，还反映了对于需求下降的悲观预期。今年以来纯碱价格上涨的核心逻辑是需求端的增加（9月开始加速上涨是需求端的增加和供应端收缩的综合结果），一方面是光伏玻璃处于明显的产能扩张期，为纯碱带来较多的增量需求，另一方面是今年浮法玻璃产量的增加，为纯碱也带来了较多的增量需求。然而，随着对房地产的预期逐渐变差，浮法玻璃下游需求较差，从而导致浮法玻璃厂库大量累积，期货、现货价格一跌再跌，玻璃的生产利润也明显下滑，按照沙河地区2400左右的现货价格测算，目前浮法玻璃利润不足500元/吨，按照玻璃期货合约2000的价格计算，浮法玻璃已经接近成本线附近，未来现货价格继续大跌，浮法玻璃减产或者冷修的概率也在增大。当前浮法玻璃仍是纯碱的主要下游，如果浮法玻璃的产量下降，即使光伏玻璃的增幅较大，纯碱的总需求也难以出现明显的增加。此外，前期沙河地区玻璃厂持有大量的纯碱库存，在下跌过程中可能减缓对纯碱现货的采购，加速纯碱库存的累积速度，从而对价格产生利空影响。
恐慌情绪扩散助推纯碱价格“崩盘”
近期包括纯碱在内的诸多化工品出现了大幅下跌，恐慌情绪在整个市场上弥漫。纯碱作为高利润的化工品，在价格上涨至高位后，多头较为谨慎，连续下跌过程中纯碱持仓不断减少，SA2201持仓从10月18日的28.2万手下降到10月26日的19.0万手，大量多头被迫止损离场，市场情绪处于极度悲观的状态，从而对价格产生了利空影响。
总结与展望
总结来看，纯碱本轮下跌，更多的是反映生产成本下降、未来供应增加库存累积的预期，是对前期过快上涨的有效修正，也是对悲观情绪集中释放的反应。此轮纯碱大跌，其实有迹可循，我们也在下跌之前和下跌过程中多次提示相关的风险。上周我们团队在《预期一致乐观，谁来为之买单？》的调研报告中，提到了纯碱下游被迫减产的现状和价格下跌的四点潜在风险，并在期货盘面价格下跌至3300元时的行情展望会议中提示纯碱下跌仍未结束，建议投资者谨慎观望。而随着利空的提前反应，情绪的集中释放，纯碱价格进一步深跌的概率较小。当前纯碱2201合约报价2700元左右，2205报价2550元/左右，已经到一个相对安全的估值区间。即使我们预计现货价格可能出现较大的跌幅，但在当前碱厂库存仍然较低、下游需求变动不大的背景下，碱厂将现货价格下调1000元/吨的概率较小，更大概率是出现一波较大跌幅的下调后根据下游的需求进一步调整价格。在期货贴水现货的背景下，空头继续打压盘面的概率不大，预计近期纯碱期货价格有望触底反弹，但反弹力度有限。中长期来看，年底连云港某厂产能退出的概率较大，2022年国内纯碱的产能将出现130万吨的下降，而需求端光伏装机速度有望提升，明年光伏玻璃的投产计划仍然较多，将为纯碱的需求带来明显的增量需求。综合来看，2022年纯碱期、现价格有望维持在较高水平，价格重心有望高于往年同期。后期投资者可待价格企稳后轻仓布局2205、2209合约多单，并严格设置止损。同时后期需重点关注光伏玻璃的投产进度和浮法玻璃的产量变动情况。