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微泰医疗(2235.HK) : 高增速, 小市场, 大竞争

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丫丫港股圈 2021-10-26 14:10

众所周知,糖尿病是第一大慢性病,糖尿病治疗市场也是一个巨大的市场,在这样的基础上,也造就了很多针对糖尿病治疗方式优化和监测的产品。
例如美股的Dexcom和Insulet,两家公司分别是做血糖监控和胰岛素泵的,凭借良好的产品增长和逻辑预期,创造了百倍的股价上涨神话。
如今,港股市场也迎来了糖尿病器械的国产选手,微泰医疗,公司于10月19日上市,在近期不太乐观的医疗器械板块中,微泰的上市并不引人注目,但这不能排除它具有复制Dexcom和Insulet涨幅的可能,具体价值如何,需要细细分析。
微泰医疗目前的主力产品为1. 贴敷式胰岛素泵、2. 持续血糖监测系统、及3. 部分的IVD血糖监测产品。
从产品线的设计上,同时对标了Dexcom和Insulet,就是奔着糖尿病最具潜力的器械方向去的。

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而目前的产品中,核心产品Equil已经在欧盟和中国上市,而持续血糖监测的AiDEX G7也已经在欧盟上市。
公司也已经取得了一定的商业化成绩,2020年产品产生的收入已经达到0.75亿。这也是新上市的医疗器械中少见的已有一定规模收入的公司。
首先从产品的市场空间看,糖尿病是一个长期,广阔,高达千亿美元的大市场,开发糖尿病相关的器械就也有了很高的市场空间。
而胰岛素泵和血糖监测仪就是这样的产物,而且逻辑非常吸引人——一旦在客户群体中形成粘性,那就会终身使用,而且,糖尿病药物会不断迭代,相关制药公司有掉队风险,但这些给药泵和监测仪,却可以一直存续。
无敌的逻辑是这些公司高估值的原因。
但事实上,全球糖尿病器械市场,无论是胰岛素泵还是监测仪,大市场的增长曲线并没有很快,成长性并不亮眼。

过去几年,大概只有年6.8%的增长,而相对于糖尿病药物近千亿美元的市场,也还有7%以上的增速,这似乎说明这个市场空间天花板是存在的,并且比糖尿病药物市场低不少。
当然,如果把目光缩窄到贴敷式的胰岛素泵和持续血糖监测仪,这两类创新市场的增速还可以,都在年化20%以上,毕竟相对于传统方案,有较大的改善。

但要注意到,这两个创新产品的基数都很低,这是增速高的原因,任何市场只要基数小,增速自然高,需要等到市场规模大还能保持高增速,这个市场才是乐观的。
重要的是,它们的高增速也并未让整个大市场的增速起来,这说明这个高增长的动能还是同类产品的迭代,所以市场的天花板同样也会成为这些创新产品的天花板,基数一大,增速也要下来了,这是较大的问题。
再回到产品本身,就当下而言,作为一个后发者,持续血糖和贴敷式胰岛素泵的市场加起来也还是有几十亿美元(2020年),微泰医疗依然有值得耕耘的地方。
目前微泰推出的产品,事实上也与国际巨头有扳手腕的能力。先看到胰岛素泵,目前微泰主力产品为新型的贴敷式胰岛素泵,可对标的竞品只有Insulet和罗氏的产品。

而在中国市场,目前更是只有微泰一家获批。
从质量上看,各家各有优劣,而从成本上看微泰应该更优,目前微泰的市场份额只有1%以下,未来获得市场份额的倍增应该是有希望的,而对于其他公司而言,扩大市场份额2%可能让收入只有百分之十几的增长,但对微泰而言,就是几倍的营收增长。
当然,市场份额扩张的空间固然大,但问题在于这个市场竞争对手都很强,Insulet,罗氏自然不用说,即使目前主力产品还是管路式的美敦力,作为市场老大,仍有通过更新迭代产品迎头赶上的动力,再者,目前待上市的竞品还有碧迪医疗的新产品。

这里的每一家公司基本都是医疗器械领域数一数二的强者,这注定了如果参与全球市场,需要极强的竞争力才行。
虽然中国市场微泰是领先且唯一的,但中国市场它小啊,要获得全球市场大份额,还是要到欧美的市场里去开拓。
再说回持续血糖监测系统。

公司的产品竞争力同样不差,目前已经在欧盟获批,市场份额扩张的前景同样很高,拥有同样的成本优势,但问题依然相同,竞争对手都很强,美敦力、雅培、Dexcom。
从目前的状态看,公司的盈利结构还算不错,预计今年的收入可以接近1亿水平。

并且亏损额也不算大,要知道Insulet和Dexcom,是亏了好多年后才到盈亏平衡状态的。
但当下增速高依然是低基数驱动的,等到公司的收入达到一个新的台阶,例如说1亿美元,市场份额也开始有一定水平了,跟国外几个公司在同一水平上竞争时还能保持高增长,那才是整个逻辑走通了。
但同样的,从微泰看Dexcom或者Insulet,觉得竞争力很强,那么从Dexcom或者Insulet看微泰呢?
这些糖尿病器械给高估值的主要原因之一就是市场稳固,但从微泰的产品来看,后发的竞争其实不小,Dexcom或者Insulet同样面临着像胰岛素一样的竞争迭代风险,市场地位并非持续的。
而看到这两个公司的业绩

收入增速基本就是上面市场增速高一点,但利润一直起不来,两个都是过百倍的ev/ebitda,而且,自由现金流也不好。
真的除了营收增速高以外,其他的东西都不亮眼,这两个公司也可以说是美股少有的逻辑大于业绩的公司,一直涨,但业绩一直没兑现。愿景可能是,长期粘性,获取稳定的市场份额后,销售费用削减,利润率大幅提升,但在微泰这样的后发者出现后,似乎这个格局稳定的愿景又没那么稳定了。
再者,Dexcom市值已经达到580亿美元,达到诺和诺德的四分之一,对比糖尿病药物和糖尿病器械市场的比值,可能市值已经先于业绩达到终值。
所以,这两个百倍股的上涨是有瑕疵的,只要逻辑出现问题,例如营收增速下滑,利润率提不上去,或者看到可视的较强的市场竞品,这个估值会有很大的变动可能。
如果要估值的话,Dexcom和Insulet的利润暂时还很差,只看PS的话,两家公司的PS会在20-24倍左右。
而两家公司最新一个季度的收入同比增幅在30%左右。
考虑上述情况,微泰医疗的合理估值应该还是在20-25倍PS左右,如果收入增速可以比这两个高一个档次,例如2021年收入达到1.1亿,接近50%增速,那么PS总体可以再略高一点。但总体而言,小市场,高增速,强竞争,综合以上要素,按照目前的市场估值,还是距离合理估值有点多了。
糖尿病器械市场固然是有前景的,但就作为一个后发者的策略而言,面对强大的巨头,公司要追赶,要获取市场份额,更应该通过产品上的革命性创新去突破。
例如过去,新型公司用贴敷式胰岛素泵去颠覆管路式胰岛素泵,持续监测血糖仪颠覆过去的IVD血糖监测试剂。
所以提供超越贴敷式胰岛素泵的更高设计,提供更先进的血糖监测器械,颠覆创新才是作为一个后发者逆袭的关键,否则作为一个追赶者,靠相同类型的功能差不多的产品,仅仅是低价优势,是很难把市场份额追上去的。
当然,或许现在的产品仍不是公司可以做到的上限,站位脚跟后,公司会推出巨头们都做不到的创新产品,但就目前而言,仍需要较长的时间来证明这一点,公司的价值还需要持续的验证。

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