大浪淘沙之下，万达商管上市之路会一帆风顺吗？
文|一市财经
近期，核心城市第二轮集中土拍已经接近尾声，很多家房地产企业肉眼可见的谨慎收敛，“活下去”不再是一句口号。
地产寒冬恐怕真的来了。
一市财经据人民法院公告网信息不完全统计，从2021年1月1日起，截止2021年10月23日，在不到300天里，全国范围内已有323家房地产行业相关公司发布了破产文书。
此外，还有诸如恒大、富力、花样年、新力、当代置业等一批大型房企，也深陷债务泥沼中，自顾不暇。
在行业“一片哀嚎”的时候，有一家地产界的“新人”却悄悄赴港递交了招股书。
这个地产界的“新人”就是珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“珠海万达商管”）。说它新，是因为它是今年3月份成立的。不过，珠海万达商管实际上也是“老酒装新瓶”。
据了解，今年3月底，万达宣布终止A股上市计划，并与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时，珠海国资委出资30亿战投入股，这便有了珠海万达商管。
如今，它已经剥离了地产业务，成为一家纯粹的商业管理企业，全面负责已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场以及今后发展的所有万达广场的运营管理。
10月21日晚，港交所披露了珠海万达商管的招股书，中信证券、摩根大通、瑞信为联席保荐人。据招股书显示，万达商管拟面向全球发行股份，总股本72.47亿股，用于投资收购、扩大在管物业面积、改造场景硬件设施、增强数据处理能力以及战略投资等。
据招股书显示，大连万达商业直接拥有珠海万达商管69.99%的股权，透过珠海万欣、珠海万赢及银川万达间接拥有公司8.84%的股权。
也就是说，大连万达商业合计持有公司78.83%股权，为最大股东。此外，王健林持有大连万达商业股权的52.68%，为公司实际控制人。
早些年，万达曾力图在青岛打造一个岛城版维多利亚湾，不过后来因自身原因转卖给了融创。如今，珠海万达商管重回真正的香港维多利亚湾，想必王老板也是颇有感触。
备受关注的上市之旅充满惊喜，亦充满挑战，新的珠海万达商管又将在此上演哪些悲欢离合？
辛酸上市路
万达商管还未转型时，也曾登上过香港维多利亚湾。
彼时，公司名叫大连万达商业地产股份有限公司（以下简称“万达商业地产”），不仅负责商业运营，还兼顾物业开发。
2014年12月23日上午，伴随着港交所的一阵钟声，万达商业地产成功在港交所主板挂牌上市，募集金额高达288亿港元。但是，因内地和香港市场的估值落差，万达商业地产上市当天即破发，此后，股价持续低迷。
王健林认为，万达商业地产估值太低，对不起股东和投资人。所以在上市仅两年后，于2016年9月，宣布退市。
退市之后的王健林并不甘心，欲回归A股。
不过，尽管做了诸多准备，时至今日，回归之旅也并未成功。
值得一提的是，在港交所退市后，王健林与投资者签订了一份对赌协议，声称若是在2018年8月31日前未能在A股上市，万达将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息，本息合计超过300亿人民币。
2017年，万达遭遇滑铁卢，深陷债务危机。不得已，王老板只得甩卖资产，以谋生存。大家耳熟能详的融创文旅，实际上，就是以当时孙宏斌从万达手中买来的项目为基础，进一步做大的。
此间，还曾传出很多“内幕”消息。据传言，万达向富力出售酒店项目的发布会举办前夕，因遭到富力老总临时压价，王健林曾在会议室怒摔杯子，现场展板上还曾删除了富力的名字。
不管传言真假，但从这个事儿就能看出，当时万达已经到了非卖不可的地步，处境属实很艰难。
转眼就到了2018年，万达商业地产还在A股市场稳稳的排着队。眼看着，对赌协议就要到期了，万达商业地产在A股上市却迟迟没有进展，王健林只好另求他法。
2018年1月，王健林攒了一个局，马化腾、张近东、刘强东、孙宏斌等人带资赴宴。之后，他们达成协议，由腾讯牵头，联合苏宁、京东、融创向万达商业注资340亿元人民币，也算是为王健林的对赌协议“买了单”。
值得一提的是，在这份投资协议中也提到，投资方要求万达要在2023年10月31日前完成上市。
2018年3月1日，万达发布公告，宣布更名为大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称：万达商管），万达也由此正式开启了轻资产转型之路。
虽然大力推动万达商管在A股上市，无奈A股上市对于内房股而言并不容易。于是，万达经历了长达6年的排队期。
时间来到2021年，距离协议要求的期限仅剩两年，王健林似乎等不及了。
时间很宝贵，健林很着急
过去一年到现在，万达高层人事变动颇为频繁。
据一市君不完全统计，2020年，万达商管集团已有7员大将接连离职，包括副总裁梁飞建、副总裁沈嘉颖、首席总裁助理兼招商中心总经理王锐、高级总裁助理兼规划中心总经理黄驾宙、总裁助理兼华南运营中心总经理陈毅杭以及因涉嫌贪腐被万达除名的万达商管集团副总裁朱战备。
不仅高管接连“出走”，万达商管集团内部人员调配也在持续进行。
去年1月3日，65岁的丁本锡宣布了自万达集团总裁之位退休，接替丁本锡的正是彼时担任万达商管集团总裁的齐界，后者同时兼顾商管业务。
早前，齐界的抬头是万达商业总裁。齐界担任总裁的期间，万达商业更名为万达商管，并开始剥离地产业务。在经历几次调整后，齐界的抬头相继变更为万达商管董事长、万达集团董事兼总裁、万达地产集团董事长、万达文化集团执行董事。
图：2020年万达商业高管团队变动/图片来源于网络
而自齐界接任万达集团总裁后，2020年4月，原万达集团高级副总裁兼人力资源管理中心总经理肖广瑞接过了万达商管总裁之职。随后，商管旗下多个核心业务负责人开始先后离职。
其中，原万达商业地产城市公司总经理韩扬接棒梁飞建；原华西运营中心总经理陈洪涛接棒黄驾宙；原万达商管集团高级总裁助理章培玉接棒王锐；原商管集团高级总裁助理兼华北运营中心总经理孙亚洲接替沈嘉颖。
不过，就在肖广瑞接管万达商管一年多后，今年的8月2日，大连万达商业管理集团股份有限公司发布公告称，肖广瑞辞去公司总裁职务，将由齐界接任。
时隔一年“老将”再度挂帅，有专家分析，此次变动是为万达商管今年冲刺IPO做准备。
事实也正是如此。
2021年3月24日，万达商管宣布，基于对自身战略的研判，决定对公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市，因此决定撤回万达商业A股IPO申请。
据万达方面撤回上市通告仅5天，也就是3月29日，万达集团宣布，万达商管集团与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿战投入股万达轻资产商管公司。
工商信息显示，万达商业管理集团大股东已变更为珠海万达商管。而据企查查，珠海万达商管的董事长为齐界，总经理、董事为肖广瑞。
高管“出走”并未使万达商管停下上市的步伐，时间很宝贵，万达很着急。
成立之后的珠海万达商管不仅到处寻找上市融资，同时也在积极准备上市材料。
8月20日，距万达商管撤回A股上市通告约5个月后，证监会首次接收珠海万达商管提交的境外上市材料。8月26日，证监会出具补正通知。10月9日，接收补正材料。10月11日，提交材料获得受理。
拿到监证会的“小路条”后，珠海万达商管“光速”提交了招股书。10月21日，珠海万达商管于港交所披露招股书，正式进入了赴港IPO的实质阶段。
不同于7年前，再次回到维多利亚湾，王健林很风光。
上市前，珠海万达商管获得了近60亿美元的融资，除了地方国资战投入股外，还有众多头部互联网、地产公司及顶级机构对其进行投资。综合因素影响下，珠海万达商管的估值达到1800亿元。
珠海万达商管的投资者不仅有众多公司，还有企业高管加持。此前有媒体报道，珠海万达商管曾获Pre-IPO融资，金额高达468亿港元，约60亿美元，由PAG（太盟投资集团）领投，碧桂园、腾讯、蚂蚁共同投资。
据日前公布的招股书资料显示，PAG投资10亿美元（合计人民币63.84亿元），持股比例3.57%；碧桂园投资32.3亿元，持股比例1.79%；腾讯腾讯通过Huang River InvestmentLimited、深圳高灯计算机科技有限公司，共投资15.12亿元，持股0.84%；蚂蚁科技通过AcceleratorI Ltd.、上海云鑫创业投资有限公司，共投资25.95亿元，占股1.44%。还有中信资本、星匠、合众人寿保险、周大福郑裕彤家族等参与投资，共计22家公司参投。
此外，还有肖广瑞、王志彬、韩扬、孙亚洲、潘韬男、许粉六位高管参与投资，以上公司及高管共持股21.17%。在这些投资者中，PAG享有提名董事的权利。
不过，值得关注的是，万达商管此前也出现了投资者提前撤退的情况。
今年3月份，天津产权交易中心官方信息显示，万达商管4200万股股份遭到挂牌转让，拟转让比例占总股本的比例为0.9277%，转让底价为21.84亿元。信息披露截止日期为2021年4月21日。此次交易为一次性支付，需缴纳保证金4300万元。
值得一提的是，本次股份的转让方为天津银元嘉股权投资基金合伙企业和嘉兴银宏永初投资合伙企业。天眼查显示，二者的大股东均为西藏天珺生物科技有限公司，后者的实际控制人为陈春梅。而陈春梅正是有着“股神”“中国孙正义”“A股套现王”之称的龚虹嘉的妻子。
而事实上，龚虹嘉退股并非个例，还有不少股东进行了股权质押。这是否说明股东对万达商管后续发展信心不足？
此外，据招股书显示，万达方面与投资者设有对赌协议，万达方面同意保证珠海万达商管2021年到2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。
看到这则协议，一市君只想说，不愧是健林总，果然爱“赌”。
不过，此前万达涉及的两份对赌协议中，一个已经失败，而且失败之后还是付出一些代价的；一个还在进行，而且是加速追赶，倘若出现问题，那么截至2023年的上市期限，恐怕没那么容易完成。
此时，豪气的王总又设了一个新的对赌协议，不知是信心十足呢，还是迫不得已？
盈利能力下滑，现金流缩水
招股书信息显示，珠海万达商管是中国最大的商业运营服务提供商，主要从事商业广场的运营服务。其业务包括三方面，分别是商业管理服务、物业管理服务及增值服务。
数据显示，2018年至2020年及2021年上半年，万达商管收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元和106.36亿元；而期内溢利（净利润）为20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元、6.55亿元（2020年同期8.17亿元），逐年走低。
从盈利能力来看，2018-2021年上半年，万达商管的毛利分别为45.5亿元、45.8亿元、63.4亿元、45.1亿元；同期，毛利率分別为41.3%、34.1%、36.9%、42.4%；净利率分别为18.3%、9.3%、6.5%、6.2%。
值得注意的是，在2019年，万达商管的毛利率大幅下降，由2018年的41.3%降至34.1%，万达在招股书中提到，主要因为其于2019年停止让商户分摊输电过程中的损耗费。
不过，直至2020年，万达商管的毛利率仍未回归2018年的水平，相较于2019年仅增长2.8个百分点。
整体来看，万达商管的营业收入呈现上升趋势，但其净利润却在逐年走低。由此来看，王健林想要达成对赌协议，还是存在一定的压力。
不过，尽管有一定的压力，但万达商管外拓的步伐却没有放缓。
截至2021年6月30日，珠海万达商管管理着380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米。其中，来自独立第三方商业广场数量为106个，占总在管商业广场数量的27.9%；来自母公司提供的商业广场数量274个，占比为72.1%。此外，珠海万达商管还有162个储备项目，133个独立第三方项目。
实际上，在万达商管向轻资产转型过程中，独立第三方项目一直是其重点发展的对象。
招股书显示，珠海万达商管的轻资产运营模式有两种，分别是委托管理模式和租赁运营模式。委托管理模式是指万达受委托全权负责管理商业广场，并提供各种商业管理服务、物业管理服务及增值服务。
租赁运营模式是指万达从业主处租赁物业，并将商业广场内的商业空间出租给商户，同时全权负责管理商业广场。租赁运营模式与委托管理模式的服务范围大体一致。
就目前万达经营现状来看，委托管理模式主要用于母公司集团商业广场，而租赁运营模式则主要用于独立第三方商业广场。
据招股书显示，2018年-2021年上半年，委托管理模式的收入占总收入比例分别为87.9%、79.1%、51.4%、62.5%；租赁运营模式的收入占总收入比例分别为12.1%、20.9%、48.6%、37.5%。
万达在招股书中也提到，要继续加强与独立第三方业主合作。这是其进行全面轻资产转型、拓展市场、增强可持续性的关键。不过，尽管努力外拓，珠海万达商管超60%的收入仍来源母公司集团。
据招股书显示，截至2021年上半年，其来自母公司集团的收入为71.68亿元，占总收入比例为67.4%；来自独立第三方收入为34.68亿元，占比32.61%。
目前来看，尽管万达方面宣称要让剥离重资产之后的珠海万达商管轻装上阵，然而，就其负债情况来看，与之前并未有太大变化。招股书显示，2018-2021年上半年，珠海万达商管的资产负债率分别为80.5%、80.4%、95.8%、80.4%，均保持在80%以上。
同时，截至2021年6月30日，珠海万达商管流动负债总额为151.75亿元，负债总额为155.35亿元，资产总额为193.24亿元。
值得注意的是，2020年末，珠海万达商管手持现金93.64亿元，而到了2021年中期，其现金及现金等价物减少至65.51亿元，缩水近30亿元。
剥离重资产，轻装上阵的珠海万达商管，负债没剥下去多少，现金却减少了将近三分之一，这恐怕会对其债务偿还和运营造成一定压力。
总体来看，珠海万达商管在这个档口上市，一方面或受对赌协议的影响，盘桓在A股6年的王老板似乎等不及了；另一方面，也是看到轻资产风口正旺，想要抓住风口，打一场翻身仗。
IPG中国首席经济学家柏文喜认为，在万达为在A股重新上市而不断调整业务模式，并成功转型为一家轻资产的商用物业管理公司的六年中，物业服务类轻资产管理概念成为风口。
不过，虽然珠海万达商管在轻资产运营上存在优势，但这也并不能保证其未来发展一定顺利。
据弗若斯特沙利文的资料显示，按在管建筑面积统计，中国五大商业运营服务供应商的总市场份额为12.7%。整体来看，中国的商业运营服务市场较为分散。这也意味着，外拓能力成为商业运营服务供应商持续发展的关键。
不过，万达也在招股书中指出，受三线及以下城市人口的消费能力、若干扩展城市商业广场供过于求、对市场评估出现失误及行业的供需及竞争格局的变化等情况影响，珠海万达商管未必能够成功进行业务扩张及实现落地增长战略。
行业存在机遇，同样也面临着挑战。大浪淘沙之下，珠海万达商管的上市之路会一帆风顺吗？一市财经持续观察。
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