抄底万科？

高喊“活下去”的万科，仍在坚定地深耕地产及相关产业链。

友商们已经纷纷跨界，扩展“能力圈，地产大佬们玩足球、投汽车、搞金融、整科技……多元化搞的是不亦乐乎，行业更是五花八门，好不热闹。

然而时间来到2021年，房地产经营环境急转直下。融资遇冷叠加政策施压，房地产行业走到了前所未有的寒冬期。

繁华散尽，一地鸡毛。 雪崩背后，冷暖自知。

作为曾经的宇宙第一房企，恒大债务危机爆发的如此之快，超出了许多人的预料。泰禾、华夏幸福、蓝光、新力、花样年……房企暴雷接二连三，令人应接不暇。

资本市场上，地产股变身“地惨股”，自年初以来一路遭到爆锤，持续被资本抛弃。

回头来看，3年前郁亮高喊“活下去”，不啻为行业的警世危言。

资本市场是未来的晴雨表，更是对企业未来发展预期的博弈。随着土地政策“打补丁”，监管部门持续发声维护房地产健康发展。

8月初以来，地产板块触底反弹，在大盘大幅回调的时刻，“股市三傻”之一的地产股竟也有亮眼的表现。

时至今日，地产行业是否真正否极泰来？作为行业标杆，甚至被称为地产“吹口哨的人”的万科，在当前的地产行业，还能否继续担当起一哥的角色？

2019年，“收敛聚焦，巩固提升基本盘”；

2020年，“聚焦产品服务，深化组织重建，巩固提升基本盘”；

2021年，“提升基本盘，实现有质量发展，拥抱管理红利时代”。

纵观近三年万科的发展战略，都将提升稳固基本盘作为首要原则。拿郁亮的话讲：万科还是要做好农民（地产商），把地（地产开发）种好。

万科曾多次位居中国房地产企业榜首，是地产界风骚一时的“老大哥”，更是被业界称为行业标杆和典范。

随着房地产由“黄金时代”进入“白银时代”，万科让出了“一哥”的位置。2014年之后，以销售体量而论，万科已经“不做大哥好多年”。

时至今日，在遭遇高压调控，房地产步入寒冬期的当下，万科是否仍旧一如既往的优秀呢？

不妨先来号号万科基本盘的脉搏。

销售额来看，房地产销售业绩受地产周期影响很大，万科也不例外。

2016-2018年，由于棚改货币化安置等政策影响，二三线城市楼市火爆。

各大房企业绩飙升，泰禾、新力、融信等地产黑马频现，许多区域房企仅用三五年的时间就膨胀为千亿巨兽。

万科销售额在2015-2018年实现翻倍的增长，2018年之后开始降速。

2021年以来，地产寒冬的气息更加浓烈，9月份，万科合同销售额361.1亿元，同比减少了184.3亿元，同比下降33.79%。

由于9月销售额的大幅下滑，万科2021年的累计合同销售额增速由正转负，2021年前9月的总销售额为4791.3亿元，同比减少136.3亿元，同比下降2.77%。

百强房企阵营也是惨不忍睹。克而瑞数据显示，今年1-9 月房企TOP100单月累计实现全口径销售金额8524亿元，同比下降36%。

三季度以来，市场销售端进一步降温。

同行对比来看，万科表现并非优秀。拥有央企信用背书的招商蛇口、华润，以及“招保万金”中的金地，表现相对稳健一些。

债务暴雷集中在民营房企阵营，低廉的融资成本，央企信用背书，以及肩负民生责任，在这轮房地产“去伪存真”的大洗牌中——

央企国企地产企业无疑将更加受益，这也是保利发展股价强势的一大原因。

由于我国房产销售以期房为主，对于房开商来说，销售额是未来营收和利润的“蓄水池”。房产尚未交付时，销售额被归为合同负债一栏，而从销售到最终结算归为营收，这个周期普遍是2-4年左右。

在2017-2018年销售好的年份，就拼命往池子里蓄水，而在收成不太好的年份，池子里取一些，也能保证营收利润的增长。

2020年，万科已售未结资源净增891亿，年末余额6892亿元；今年上半年，万科已售未结金额增加838亿元，接近2020全年的水平，期末余额达到7819亿元。

由于许多房企并未披露已售未结资源，以合同负债对比来看，万科是同期恒大的三倍有余，是融创的2倍之多。

可见，万科的家底够厚，口袋够深，真正的“家里有矿，心里不慌”。

对于房企而言，营收和净利润是从蓄水池取出来的水，反映的是过往的业绩表现，有时候甚至可以主动“藏拙”。

万科虽然手握巨量已售未结算资源，但公司营收净利润增速却有刻意“示弱”的意思。

2020年，万科房地产业务结算收入3774亿，同比增长13%；今年上半年，结算收入1443亿，增速下滑至11.9%，结算面积1115万平米，同比增长6.2%。

公司整体营收净利润来看，不考虑特殊时期的恒大，几大房企中，万科营收净利增速均表现不佳。

万科净利润时隔12年再现下滑迹象，上半年归母净利润110.47亿元，同比下降11.68%。

“资深好学生”考砸中考，虽然有2017-2018年高地价项目导致毛利率下降的原因，但也有“隐藏实力”的迹象。

土地是房企的“面粉”，房企行军的粮草，更是整个房地产产品线的原材料。

自诩为“农民”的万科，对拿地是孜孜以求，勤恳开拓。

2017年万科新增拿地“达峰”后，拿地面积有所回落，但权益拿地面积均超过2000万平米。

2020年，万科新增项目168个，总规划面积3960万平米，权益面积3382万平米，占规划面积的61.2%，期末权益土地储备接近1亿平米。

2021年上半年，万科新获95个项目，总规划面积1506万平米，权益面积1101万平米、占规划面积的73.1%，期末土地储备突破1亿平米（权益面积），是名副其实的“大地主”。

面粉和面包的差价决定了房企的利润空间，当然还要考虑建安成本、税费等其他成本。但土地和房产的进/销差价是最为重要的考虑因素。

2021年前9月，万科拿地花费了1656.5亿元，扫货2382.5万方，拿地均价6953元/平方米。同期，销售均价16262元/平方米，同比上升7.7%。

可以看到，由于2017年高地价影响，公司近两年盈利水平持续承压。2018年拿地成本虽大幅降低，但自此开始，拿地成本持续上涨；

硬币的另一面，销售均价并未同比例上涨，这也就导致了万科毛利率和净利率自2018年起的持续下滑。

在住房建设的各项成本中，土地价格始终占据7成以上。

业内一般用地货比也就是楼面价（拿地价格）对销售价格的比值，来观察房地产企业的盈利能力，地货比越低，房企毛利率越高。

地货比在2016年Q1后迅速攀升后始终位于高位，对应着行业的毛利率从2018年的32%持续下降到2020年的27%。

因此房企的盈利水平能否企稳，取决于地货比是否能够降低。

今年以来，22个热点城市对土地出让实行“两集中”制度，然而实施初期，土地溢价率不降反增，房企叫苦不迭，甚至出现“卓越集团退地”、“滨江集团努力做到1%-2%净利润率”的新闻。

8月初，多城第二轮集中供地“刹车”，对土地供游戏规则进行微调，土地政策开始“打补丁”，目的就是让房企有利润。

比如：天津第二轮集中供地对61宗地块的最高限价均进行了调整：最高溢价率均降至不超15%。单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人，摇号的具体时间和操作程序另行通知。

杭州第二轮集中供地，也调整了相关规则。竞买单位需足额缴纳20%竞买保证金、溢价率上限降低至20%，试点地块溢价率上限为10%、出让地块达到上限价格后，由原来的“竞自持房屋”改为“竞无偿移交政策性租赁住房”。

土地政策的调整，直接打出了地产股触底反弹的信号弹。万科等房企的毛利率水平有望在土地政策调整后，出现企稳的迹象。

不过，新的问题又出现了，在地产调控的高压态势下，民企拿地日趋谨慎，而拥有低廉融资成本的国企央企成为拿地“主力军”，民企只能唱配角。

多地土拍中，已难见民营房企的身影。

“恒碧万融”之后的保利，连续两年激进式拿地，在恒大销售重挫的背景下，保利有望在今年实现反超，成为中国第四大房企。

低融资成本，外加央企背书，这也就是保利发展股价大涨的原因。

房地产本身就是高负债经营的行当，三道红线相当于彻底改变了行业游戏规则。

去年8月20日，央行及住建部召开房企座谈会，约谈了12家房企，明确了资金监测和融资管理规则，即传闻已久的“三道红线”。

标准具体为：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，房企的净负债率不得大于100%，房企的“现金短债比”不得小于1。

如果房企全部踩中了“三道红线”，将被归为红色档，其后果就是有息负债规模不得增加。

如果只踩中“两道红线”，则被归为橙色档，有息负债规模年增速不得超过5%。

如果只踩中“一道红线”，那就被归为黄色档，有息债务规模年增速将扩宽至10%。

对于全部合格的房企，则被归为绿色档，有息债务规模年增速可放宽至15%。

带上紧箍咒的房企，只能在钢丝绳上跳舞。

TOP5房企三道红线情况

数据来源：企业财报

一贯以稳健著称的万科，在今年上半年，全部实现“绿档”。三道红线一方面给狂奔疾驰的地产行业猛踩刹车，但另一方面，也成为衡量企业质地的标尺。

财务质量方面，万科不愧是优等生。

负债驱动增长的时代已经结束，降低融资成本是地产企业的当务之急。

同规模企业对比来看，今年上半年，万科的融资成本为4.27%，同期，融创、碧桂园、中海、保利的融资成本分别为8%、5.39%、3.6%、3.62%。

虽比不上大型央企地产商，但万科的融资水平仍属于5%以下的优秀范畴。

截至上半年，万科总有息负债2687.1亿元，较年初增加101.9亿元，占总资产的比例为 13.7%。

债务结构来看，万科以中长期负债为主，其中短期借款和一年内到期的有息负债合计843.0亿元，占比为31.4%; 一年以上有息负债1844.1亿元，占比为68.6%。负债结构相对合理。

万科始终有着较低的净负债率和较高的现金短债比，其净负债率连续20年低于40%，经营现金流已连续12年为正。

极低的净负债率让万科有空间在行业变盘时进行扩张，从而实现进退有度，松弛有张。

进入存量竞争时代，房企早已开始寻找第二增长曲线。

目前看来，“地产+”业务的估值水平要远高于地产开发主业，碧桂园服务的市盈率为40倍，而碧桂园仅有4倍，前者是后者的10倍。

拥有吾悦广场的新城控股，万象品牌的华润置地，天街的龙湖集团，其股价表现相对更加抗跌。

以龙湖为例，其2016-2020年非开发业务收入CAGR达42%，显著高于万科、保利，龙湖PE达8.8倍，在20家主流房企中排名第1。

显然，第二增长曲线的优劣成为资本市场看待地产企业的重要估值标尺。

万科也不例外，通过多年努力以及资本并购，万科旗下非开发业务包括：物业板块的万物云、商业板块的印力品牌、长租公寓领域的万科泊寓，以及物流地产板块的万纬物流。

今年上半年，万科物业服务实现营收103.8亿元，同比增长33.3%。租赁住宅实现营收13.19亿元，同比增长25.6%；商业开发与运营实现营收36.39亿元，同比增长19.0%；物流仓储服务实现营收13.4亿元，同比増长64%，增长强劲。

可以看出，多元业务增速要远高于地产主业，其中，万物云和万维物流处于业内领先地位。

2020年万物云在管面积57800万平米，位居国内首位；合约规模68000万平米，仅次于碧桂园服务位。万物云2020年总营收182亿元，位居各物企榜首。

大力发展智慧交通和智慧物流的政策助力下，物流业方兴未艾。早在2015年，万科就推出万纬物流。2017年万科联合厚朴投资、高瓴资本、中银等机构对物流地产行业龙头普洛斯进行私有化，成为其最大股东。2018年万科并购太古冷链物流资产，拓展冷链业务版图。

目前万纬物流占据行业第二把交椅，2020年末其市占率升至8%，仅次于普洛斯。

显然，万科多元化业务要比主业更有看头。

但当前的万科，其地产开发业务依然稳健，但难说一骑绝尘。由于其多元业务占比仍仅有5%，短期内，“地产+”业务还难以拔高万科的估值水平。

虽然被称作中国经济第一大支柱，但房地产牵涉国计民生，兹事体大。

从“房住不炒”到“努力实现全体人民住有所居”，房地产行业的商业属性将大幅锐减，政策意图更是希望将地产成为民生工程的基础设施事业。

房地产已经不是一个非常好的生意了，过往的红利几乎殆尽。无论从哪个角度看，房地产都难说是一个好的投资标的。

万科掌舵人郁亮就认为，中国房地产有三个阶段：2002年之前是土地红利阶段，“招拍挂”之后是金融红利阶段，而“三道红线”之后是管理红利时代。

万科市盈率跌至历史谷底

资料来源：亿牛网

大型地产股俨然已经向高股息、高分红、低估值的“银行股”看齐，想象空间受限，估值水平很难再度大幅攀升。

作为行业标杆，万科一如既往的稳健，优秀的管理团队、坚守主业的“农民精神”，捍卫财务底线的铁律。万科引领着中国房地产的发展，值得给予掌声和尊敬。

但是整个房地产行业已经变天了。

短期内，头部房企股价上涨，背后演绎的是恒大危机爆发，瓜分其市场份额的故事，这其中以保利为首的央企地产企业最为受益。

长期来看，房地产已经没有太多的故事可讲，相比起更诱人的新能源、硬科技，实在是没有什么吸引力了。

地产股将变为长线大资金的基石投资池，比如保险、社保基金、养老金等。

如果不追求高收益，并且愿意耐心长线持有，现在的万科，还是值得持有的优质资产。