10月19日，牧原股份公布了众所瞩目的三季报。稍早前公布的温氏股份，新希望，正邦科技，天邦股份等猪企业绩沦为“比惨大赛”，连被冠以高毛利的牧原股份也未能逃脱亏损命运。

三季报显示，牧原股份前三季度实现营业收入同比增43.71%至562.82亿元，但同期实现归母净利润却同比下滑58.53%至87.04亿元。其中，第三季度，该公司实现单季度营业收入同比下跌18.68%至147.44亿元，归母净利润则为亏损8.22亿元。

与此同时，就在三季报发布当日，牧原股份同步祭出总规模达60亿元的大股东定向增发计划。也是在当天，牧原股份接待了高瓴，高毅等24家顶级公私募或投资机构的调研，多个问题直击公司内控，经营投资现金流以及成本控制，试图为牧原于往年暴利之下却频繁融资的“悖论”找到合理解释。

作为背景，2019年牧原股份归母净利达到61.14亿，一度创下历史利润之最；紧接着2020年业绩则将这一历史记录翻了四倍，达到273.27亿元；而“悖论”是，2019年至今，牧原股份通过可转债、中期票据、定增、短期融资券等方式频繁募资超百亿，更于2个月前刚刚完成了95.5亿元的可转债配售。

“宽备窄用”，牧原大股东包揽60亿定增

根据定增公告，牧原股份定增的主要原因便是“缺钱”。公告称，牧原股份非公开发行股票数量不超过1.49亿股，由控股股东牧原集团认购，认购金额不超过60亿元，在扣除发行费用后全部用于补充流动资金。

对于该次募集的理由，牧原股份在公告称，公司近年来业绩增长对运营资金的需求不断增加。资产负债率也在近三年明显增加，2019年至今，牧原股份资产负债率分别为40.04%、46.09%及57.77%。

由于发行价格为40.21元/股，低于10月18日56.01元的收盘价。也因此，有投资者在社交媒体称，确实表明了大股东对于公司的信心，“但吃相有些难看”。

业绩与定增组合拳式的公告，更吸引了大量头部机构参与调研。

根据19日披露调研信息，披露公告当天，包括南方、兴全、易方达，汇添富，富国，广发，招商，睿远等大部分头部权益类基金公司都参与了调研；高瓴资本、高毅资产，淡水泉等头部私募机构，淡马锡，加拿大CPP等顶级QFII也参与其中，足见牧原股份公告组合拳对机构投资者造成的冲击。

从机构投资者的质疑来看，定增背后的短期流动性紧缺情况，与公司往年超高盈利的状况相互矛盾是其关注的重点。

对于控股股东定增的意义与目的，以及前期可转债资金的使用情况等问题，牧原称公司资金管理一贯遵循“宽备窄用”的理念，不将未来现金流的安全边际建立在对于市场行情的乐观估计上，需要考虑各种可能的不利因素。

对于薪酬同比行业较高的情况，牧原则表示，人力成本领先主要是由于公司成本管理领先与利润达成。而就亏损原因，牧原则表示这个是行业现状，养殖成本高，库存高，产能无法消化是目前猪价下行成本增加的主要原因。

猪周期众猪企“比惨”

事实上，自2018年非洲猪瘟引发猪周期开始，猪价处于持续上升阶段，并且在2019年11月达到周期最高点40.98元/公斤。不过今年开始，猪价进入下行周期。此前央视财经报道，我国能繁母猪存栏数在快速回升，由2019年9月底的1913万头增加到今年6月底的4564万头，扩增了2.3倍。

能繁母猪大量增加，就意味着生猪的供给也在增加，这就造成了生猪价格大幅下跌。

牧原股份此前公布了8月份的销售简报，其销售生猪257.3万头(其中仔猪销售15.6万头)，商品猪销售均价13.92元/公斤，相比较今年年初1-2月份商品猪销售均价的26.95元/公斤已经跌去了一半。

而在猪价狂跌不止的同时，猪饲料原料却在不断上涨。

猪饲料龙头海大集团在半年报中坦言：受原材料大宗农产品价格持续上涨，带动饲料相应提价，上半年以玉米等能粮为主要原料的猪、禽饲料均价同比上涨15%左右。

进入2021年下半年，多家饲料企业宣布涨价，包括荆州东方希望、襄阳新希望、海南通威、海南禾杰、四川普嘉特等十余家饲料企业宣布猪、鸡、鸭、水产料等上涨50-150元/吨，给猪企带来了一定的压力。

此外，除了牧原股份，今年第三季度多家猪企损失惨重。

此前，新希望预计今年第三季度亏损25.8亿元至29.8亿元；预计前三季度亏损59.95亿元至63.95亿元；天邦股份预计今年第三季度亏损20.5亿元至22.5亿元，预计前三季度亏损27亿元至29亿元。

从牧原股份的募资历程来看，近两个月的募资只是冰山一角。将时间线拉长，从2019年到至今，牧原股份通过可转债、中期票据、定增、短期融资券频繁募资。

然而其在频繁募资的同时，其净利润在近两年增长迅速。数据显示：2019年牧原股份净利润为63.36亿元，到了2020年其净利润飙涨到303.75亿元，同比变动379%。

一年净赚超300亿元，牧原账面资金却捉襟见肘，不足百亿。截至2021年9月末，牧原股份货币资金99.5亿元，上年同期为224.96亿元。此外，截至今年9月末，其短期借款达187.93亿元，去年同期为152.50亿。

重资产拖累现金流

相较于其他企业“公司+农户”的轻资产模式，牧原股份采用的是“自建自繁自养”的重资产模式，即使是在猪价下行阶段，牧原股份的重资产扩张策略依旧在继续。

介于此，在前文提示的调研报告中，调研机构还特别提问了是否存在在建工程弃建与少数股东摊销的问题，试图探知牧原股份存在对外投资加速扩张导致现金流枯竭的原因。

而牧原股份的回答是：已经开始对进展较慢的项目暂时停工，对进度快的一事一议；同时，少数股东成本摊销较大，也是因为跨区展业，地区成本各异与项目早期成本较高。两方面回答也变相证实短期现金流确实不怎么充裕。

从财报来看，牧原股份固定资产从上年同期的404.61亿元涨到今年三季度时的890.65亿元，同比飙涨120.13%。

具体到动作上，公司在加码生猪养殖的同时，选择继续扩展上游产业链，除了发行可转债募资进行生猪养殖建设项目，还在上游端口布局。牧原股份去年11月份称拟以自有资金出资设立横县牧原、沙洋牧原、江都牧原、牧原科工。其中，在河南省南阳市内乡县设立牧原科工，开展饲料加工、饲料配方研发业务。

在今年上半年牧原股份已在河南、山东、安徽、东北等公司生猪养殖产能较为集中的地区成立20家屠宰子公司。已投产内乡、正阳两家屠宰场，产能合计为400万头/年。

而为了匹配相应的人才，近日牧原股份还通过公众号“牧原招聘”大量招聘应届博士生。

一个完整养猪周期长至五年，短至三年。在顺周期推着自己扩张，似乎是包括牧原在内的猪肉企业逃不开的宿命。面对行业逆风，如何稳健操盘现金流，或许是多金的牧原接下来要处理的问题。