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在《》里，我们谈到恒大2020年末的资产负债率（无论按其上市公司公布的85%，还是《财富》公布的93%）确实太高，其主要原因是高速增长和多元化。接下来，我们来看看高负债的后果。这包括三个方面，分别是负债的结构、成本和压力。
一是负债的期限结构上，趋于短期化。如果很久以后才还，欠债就不一定可怕，因为来日方长而有腾挪余地。可怕的是很快就要还的负债。
二是融资成本上升，利息负担加大。低息甚至免息的负债不一定可怕，可怕的是饮鸩（音“真”）止渴式的高息负债。“结构”还主要是看本金，成本则要看利息。而资金结构和资金成本都是主流融资理论的研究主题。
三是负债带来的压力，也就是承债和偿债的能力上，盈利与现金流恶化。如果有钱还债，尤其是能够赚钱来还债，负债也没那么可怕。可怕的是能借不能还。衡量负债的本息高低，还需要结合承担负债的潜力、容量来看，也就是跳出负债看负债。
四、恒大负债的短期化
结构分析是非常重要的一种财务分析方法，它能让我们对事物的认识更加细致、深入。其基础或前提是对事物总体划分为各个不同的组成部分。其实，大长腿、九头身，都是一种结构分析。可见，结构一词本身强调的就是不多不少，刚刚好。
在对负债进行分类时，全世界通用的分类标准是负债的预计偿还期限。一年以内要偿还的，是流动负债；否则，是非流动负债。有时，也可将二者简称“短债”和“长债”。两者之间的比例关系，在学术研究中常被称为“负债的期限结构”，相关文献也非常多。学术研究的成果告诉我们，企业要尽量“借长不借短”，也就是短债少、长债多的构成对企业（管理层）更有利。但现实中，中国企业的负债多以流动负债为主。许多企业根本没有一分钱的长期负债。这和我国的金融环境紧密相关。
对于不同企业而言，影响负债期限结构的因素有很多。其中，公司规模与之成正相关关系（规模越大，负债期限越长，非流动负债比重越高）。有兴趣的朋友，可参考袁卫秋发表于《会计研究》2004年第10期的《债务期限结构理论综述》一文。
恒大近年的负债期限结构，如下图。非流动负债占负债之比，简称长债比重，从最高的2016年末的37%，下降到最低的2020年的23%。换言之，火烧眉毛、水淹嘴皮的负债越来越占更大的比重。这印证了我们的推论，即，恒大的负债日益短期化，资金压力加大。
再看同行的数据。上次已经谈到，中国房企在世界500强中占有8席。在恒大的7个同行中，除保利集团的网页无法打开外，其余6家的数字如下图。图中，公司简称后面的数字是它们在500强中的排位。可以看到，规模更大的前三家（碧绿万）的流动负债占比更高，长债比重更低；反之，规模略小的后三家，反而短债少、长债多，结构更健康。这与理论的预测相反。可能的原因是，碧绿万的增速更高，同时长债被监管政策所限制，以至于不得不借助于短债；“大块头”被视为信誉度高，超额短债也被认可。但这样做的结果不见得对企业有利。
将恒大的长债比重跟上图6家对比，正好是“碧绿万<�恒大<�后三家”。再次表明，“恒大并不孤单”。而且，恒大不算最突出的。高负债与短债化，是这些巨型房企的共同特征。
五、恒大负债的高成本
负债（Liability）不等于债务（Debt）。通常，债务是指有息的负债。从负债的来源或成因来看，有息负债是融（筹）资性的，而无息负债是经营性的。前者有短期借款、长期借款、应付债券等，后者有预收账款、应付职工薪酬、应交税费等。这些项目名称，依据的是我国证监会规定的有关信息披露“内容与格式准则”。在香港，它们的名称有差异。在会计准则或信披准则发生变化时，这些项目还会相应地改名。不过，换汤不换药，项目的实质内容基本不变。
负债的期限结构还不足以全面深入地反映负债。有必要考察负债的来源结构，即无息负债和有息负债的构成情况。有些场合，有人用“金融负债”的术语，但我们认为其含义并不清晰，不适合财务分析。在此基础上，还需要再看看，究竟有多少息。负债的两种分类法，关系如下图。其中，无息的非流动负债，相对比较少见，主要是“递延所得税负债”（简单说就是将来要交、但暂时没交的企业所得税）。
5.1 负债的来源结构
在房地产行业中，由于存在“先款后房”的商业模式，企业总是会存在大量预收账款。它是房企典型的无息负债。所以，在房企融资的“三条红线”规定（见注1）中，第一条就是剔除预收款后的资产负债率＞70%（另外两条，涉及现金的充裕与否，我们在第六部分再谈）。其具体公式是：（总负债-预收）/（总资产-预收）。恒大达到这一条了吗？
注1： 2020年8、9月，央行、住建部与12家房企座谈，提出融资“三条红线”，9月开始试点实施，2021年1月1日起正式实施。监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。假如开发商踩中三条红线，就不能再扩大借钱的规模（但可以还旧借新）；假如踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；假如踩中一条，增速不得超过10%；假如一条也没踩中，不得超过15%。
恒大的“港式报表”中，2017年及之前，单独反映了“预收客户垫款”一项。2017年末的该项目占负债之比为18%。而剔除预收款后的资产负债率为81%。2018年及之后，由于会计准则的重大变化（见下文注2），恒大的报表中不再有预收款，而新出现了“合约负债”。大体上，原来的预收款就是后来的合约负债。在2020年末，恒大的合约负债占负债总额的10%，大幅降低；而同时，剔除预收款后的资产负债率为83%，比2017年不降反升。可见，恒大的第一条红线指标未能达标。有网友计算过我国A股市场上房企的数字，结果大多数都没达标。
如果恒大将来要想达标，办法之一是靠降低预收款。比如，从80/100降到70/90（77.8%）。但这意味着业务规模收缩，而且效果很不明显。监管政策的意图并不在此。另一个办法是，降低预收款以外的负债，红线指标就会迅速降低，比如70/100。恒大过去的情况恰好是降低了预收款比重，却没降低总体负债，所以一直距离第一条红线标准较远。
结合第四部分所谈，恒大还增加了短债比重。而短债中预收款比重又降低，那么增加的是什么？经查，其“应付贸易账款及其他应付款项”占负债总额的比重从2017年末的26%（3995亿元）提高到2020年末的43%（8292亿元）。这主要是利用供应商提供的商业信用，也是无息的。但是，这些负债终究还是要付钱偿还的，而且大多数（6000多亿元）是“即期”（一年以内）的。考虑到其绝对金额、相对比重及增长速度，可能已经到“天花板”了吧？即便没有，也不远了。总之，恒大目前在负债的来源结构上，已经难以为继。未来，只能压缩有息负债。
注2：这里简要解释一下预收账款（即香港的预收客户垫款）与合同负债（即香港的合约负债，台湾还翻译成契约负债）的关系。不愿意纠结于会计准则的读者，请速速跳过！因为笔者自己都不喜欢这种技术细节。过去，会计上的收入确认有两个主要的会计准则，“收入”和“建造合同”。为了给不同行业对各种合同的收入确认提供一个综合性的模式，国际会计准则理事会（IASB）于2014年发布了新的国际财务报告准则，即《IFRS 15：客户合同收入》，并于2018年1月1日起生效。相应地，其他有关准则也进行了修订。有兴趣和有能力的读者，请参考www.ifrs.org。国际上的“四大”会计师事务所也出台了许多学习材料。香港会计准则也进行了修订。
随后，为了保持与IFRS的“持续趋同”，我国财政部也于2017年发布了修订后的《企业会计准则第14号：收入》（简称新准则），同样自 2018 年 1 月 1 日起施行。简单来说，新准则把过去计入应收账款、预收账款的大部分内容（与合同相关的）装进了新的项目，分别叫合同资产、合同负债。当然，严格来说，两组概念是有区别的。但这种区别实在细微，以至于专业人士也经常傻傻分不清或者争执不休，更何况圈外人。这算不算一种“内卷”呢？房企的监管政策并没有采用新准则的“合同负债”的术语。要是让住建部领导来学它与预收款的区别，会不会太累了？
其实，预收账款只是无息负债中的一部分，通常是较大的一部分。比“剔除预收款后的资产负债率”更加完整的指标，应该是完全区分有息、无息的负债，比如常见的“有息负债率”。
以下是恒大近年的有息负债占负债之比。图中的“借款”是恒大按香港规则所写的报表项目，具体类别见后文。在过去几年中，虽然有息负债的绝对额不断增长，但其占负债总额之比却越来越低，从2017年末的48%下降到2020年末的37%。这是有意而为的吗？
笔者认为，许教授及其管理团队已经在努力了。间接证据是，在恒大2020年报的《主席报告书》中说到，“自2020年3月以来，有息负债从8,743亿元下降为2020年末的6,740亿元，已下降2,000亿元……计划2021年全年有息负债再下降1500亿元，降至5600亿元。阶段目标是，至2021年6月30日，下降到5900亿元以下。”所以，我们的局部结论是，它不得不降，也该降，且在降。只是无法一步到位而已。如果不降，受伤的不只是宏观经济（这是政府介入的理由），更直接损及企业自身。因为利息负担非常沉重。下面来看恒大的利息。
5.2 利息成本
负债经营如同借鸡下蛋，在条件适宜的情况下，可以帮助企业快速增长，并提高所有者的收益率。具体地说，借鸡不但能够让养鸡场快速扩张，更重要的是还能下更多的蛋。当企业的“养鸡能力”超过了鸡主人、能够让鸡下更多的蛋时，把这些蛋用来还给鸡主人之后还有剩余，企业所有者就能够净赚。用术语来说，借债不但能够让企业快速变大，更重要的是还能赚更多利润。当企业的总资产报酬率（用息税前利润除以平均总资产，ROA）大于借债的利息率时，所有者的回报率（净资产收益率，ROE）就能够提高。这就是“财务杠杆效应”。下面逐一计算恒大的ROA、利息率，再进行对比。
一般来说，企业的ROA是多少呢？上次我们提到过国资委的《企业绩效评价标准值》。在该书的2021年版中可以看到，国企全行业的ROA（口径同上）平均值为3.7%。也许因为疫情影响，这个水平偏低。我们再查了2019版，结果平均值是3.6%。此外，在该资料的2021年版中，房地产业大型企业的ROA平均值为3.5%。其他的参照系，还可以选择上市公司整体、上市房企，或500强中的房企。因为其计算并不是特别简单，笔者偷懒了。
为了计算恒大的ROA，我们在其年报的“综合全面收益表”（相当于我国大陆的利润表）中找到“经营利润”。该指标与大陆利润表中的“营业利润”不同，它未计算投资收益、公允价值变动损益和财务费用（即融资成本），也就更合理。哎！对于利润表在排列上的这个瑕疵，笔者在《财报这么有趣》一书中提到过。学者们也大都知道，只好弃之不用，反而用“核心利润”的概念，其口径正是港式报表中的经营利润。慎之，慎之！
然后，以平均总资产为分母，算出ROA。见下表，其中单位为百万元。除2020年外，之前各年还是不错的。
我们还需要恒大的利息成本。在恒大2020年报第163页、财务报表附注第23条中，披露了如下信息，即各类融资方式（每一类都有很多次融资，每次融资的利率不相同）的加权平均利率。
上图中的金额是年末数。要计算全部有息负债的加权平均利率（简称总利率），更细致、严格的话，需要的是平均余额。在无法取得数据的情况下，为了简便，我们就用年末数来算。如果年末数低于平均数，那么算出来的利息率也会偏低。
计算过程是：（1）用每类融资的年末数乘以其对应的加权平均利率，得到每类的利息额；（2）将其加总，得到利息总额（报表中的“融资成本净额”还需要考虑存款利息收入，也不够干净，故而未用）；（3）再用总利息除以有息负债总额，得到这个总体的利率。比如，2020年的总利率为9.49%。这个过程略显麻烦，但确有必要。分析大陆公司的年报，方法是类似的，要用“财务费用”科目。
至此，总算可以对比ROA和总利率了。结果如下。
可以看到，（1）恒大的有息负债的加权平均利率越来越高。在各种融资方式中，融资额最大的是银行借款。因此，高利率反映的是，银行的放贷条款越来越严苛。换言之，企业为银行做出的贡献程度越来越高。（2）在过去5年中的每一年，ROA都小于总利率。对于有息负债而言，“养鸡人”本来想借鸡下蛋，谁知反而是给“鸡主人”打工。财务杠杆是一把双面刃，既可以在ROA较高时锦上添花，也可以在ROA较低时雪上加霜。恒大属于后者，举债如同抱薪救火。此时，宁可压缩投资、压缩业务规模，也要压缩债务，才是正着。（3）按照恒大年报披露的“年度利润”（不是“全面收益”），及标准的净资产收益率（ROE）公式，计算可得每年的ROE。该数字高于各年的ROA。原因在于，大部分负债是无息的。这种“借鸡下蛋”，当然是非常划算的好事。
当许多人对开发商指手画脚时，却很少人看到银行的高收益。2020年和2021年，在中国（含香港、不含台湾）进入世界500强的124家、135家公司中，上榜的10家银行的净利润占比分别为44%、41%。再早的年份，该比例甚至过半。对此，财富中文网的评论似乎不痛不痒，“银行利润过高必然挤压非金融企业的利润。”这事儿，关系到利率市场化、银行业的行政垄断、宏观经济的“脱虚向实”……兹事体大，不可不察也。
盈利数字的背后，还有辛苦与努力程度的不一样。企业家需要殚精竭虑，穷心尽力，说千言万语，踏千山万水，尝千辛万苦，破千难万险，才有极少数修成正果，成就一番事业。不要被“幸存者偏差”蒙蔽了双眼，以为谁来都行。那些短命、夭折的企业，不计其数，却无法纳入统计或进入视野。如果以道德绑架的方式要求平均主义，弥足珍贵的企业家精神之花必将凋谢，社会只能走向“共同贫穷”。而那些“吃政策饭”的人，却旱涝保收、坐享其成。这才是真正的不公平。
总之，恒大在追求高速增长、多元化发展的过程中，融资成本日益高涨，已经陷入了“不借就走不动、借了又负担重”的怪圈。其当务之急，是做减法。如果说高利息是“借鸡不成蚀把米”，还只是潜在的吃亏，好歹能够维持企业生存，那么，没钱还债才是“鸡飞蛋打一场空”，搞不好是要出人命的。负债的致命威胁，需要将现金与负债相对比。
六、恒大负债的高压力6.1 现金比重
现金管理是又一个财务管理的重要话题。除日常的内部控制外，现金还会遭遇通胀风险、汇率风险。总体上，现金持有量也是一个需要在效率与安全之间进行权衡的重要项目。现金过少则捉襟见肘，甚至出现支付危机；过多则闲置、冗余。
先来看看恒大有多少钱。这里的“钱”，在大陆报表中称为“货币资金”，在美式和港式报表中是不包含“受限制现金”的“现金及现金等价物”。恒大在2020年末有近1600亿元的现金，占其总资产2.3万亿元的6.9%。看似“蔚为壮观”，实则暗藏风险。2018年及之后，现金占总资产的比重（简称现金比重）基本稳定在略低于7%的水平，与2016年末相比已大幅降低。不知道公司的CFO会不会感叹“good old times”（美好的旧时光）呢？
由于缺乏数据（这里呼吁有识之士加强研究哦），我们很难对这样的现金比重是高是低下结论。不过，凭笔者的经验，多数公司的现金比重在10%以上。恒大的现金，可能相对比较紧张。但这并非2021年9月暴雷才有的状况。
6.2 现金与负债的比较
要将现金余额与负债相比，监管层的“三条红线”规定为我们指出了两个指标。一是净负债率不得大于100%。公式为：（有息负债-货币资金）/合并权益。二是现金短债比不得小于1.0倍。公式为：货币资金/短期有息债务。这两个指标看起来复杂，其实只是更为常见、更为单纯的指标的综合与变形。其中，净负债率除以权益乘数（总资产/净资产，它又是资产负债率的变形），就可将分母换为总资产；再将其拆开，就是有息负债率减去现金比重。亦即：
净负债率 / 权益乘数 = （有息负债-货币资金）/ 总资产
净负债率 =（有息负债率 – 现金比重）/ 权益乘数
在财务分析中，我们应该采用较纯粹的指标，而不是复合指标，才能迅速诊断现状、发现问题、找出原因、提出对策。当你说恒大的“净负债率太高”时，其实是在同时说，它的有息负债率太高而现金相对又太少。另一个指标，现金短债比，很像常见的流动比率、速动比率，也一样可以换成用现金比重、短期有息负债率等指标来表示。这里从略。这俩指标，我们不喜欢，但不得不用。因为“官字两个口”，一呼必百应。
我们用恒大年报的数字进行了计算，结果如下。
如图所示，恒大在第二、第三条红线指标上都超标。其中，净负债率最高（糟糕）的是2017年末，近来已有所好转。现金短债比最高的是2016年末，后来就一直很低，但2020年还是有所好转。结合监管标准（不好找参照系，是我们反对采用稀奇古怪的指标的另一个原因），我们可以判断，恒大距离标准差得还比较远。主要原因是有息负债太高，次要原因是现金比重不足。
但它已经在努力降负债了。在其2020年报中说道，“2021年6月30日，净负债率降到100%以下；2021年12月31日，现金短债比达到1以上；2022年12月31日，资产负债率降至70%以下，达到‘三条绿线’。”
6.3 现金流
以上比较现金与负债，还只是从存量、静态的角度来看的。如果要从流量、动态的角度看，就需要现金流量表的信息。现金余额与现金收支余额，大不相同。比如，即便“口袋里没有半毛钱”（还记得老歌《童年》吗？），只有接下来收一大笔钱，就不那么可怕了。恒大的经营性净现金流究竟如何？能不能支持融资的本息负担？这可能是许多债权人最为关心的，包括贷款人、理财产品或债券的购买者、购房业主、为恒大垫款的供应商等等。
港式的现金流量表，与大陆又有诸多差异。其主要特点是，在正表内，经营活动现金流没有分项列示，只把支付所得税和支付利息单列了。（按照“间接法”编制的经营活动现金流，仍列于附注。）支付利息本该属于融资活动的现金流出。如果要与大陆财报相对比，就有必要进行如下图所示的调整。这里从略。
我们仍用调整前的、原表的数字来分析，读者请自行注意其口径。用三类现金流净额的数字，分别除以年末总资产，得到其相对比例，即各类现金流净额与总资产之比。下图用柱形图标在主要（左边）纵坐标轴上。而三类现金流净额加总后，是正负抵消的结果，数字相对较小，画在次要（右边）纵坐标轴上。
上图显示，（1）在2016、2017和2019年，融资性现金流较大，支撑了投资的现金净流出。（2）但在2018、2020年，融资现金流净额为负数（这还是把支付利息算到经营现金流的头上的结果，否则更惨），表明公司在还债；最终依靠经营现金净流入保证了现金余额大体持平（净现金流波动极小）。（3）投资现金流每年都为负数，表示现金净流出。在2020年明显收缩了投资。（4）经营现金流上，年度间波动较大，5年中有3年为负数，即经营现金净流出。这进一步表明，公司的利润质量下降。
展望未来，如果公司要改进现金流，需要争取做到：一是经营现金流必须为正，尽量加速收款而延迟付款；二是融资现金流需要为负，才能压缩有息负债，但这需要从长计议、分期分步来实施；三是不再投资，甚至收缩战线、变卖项目，进而从投资活动中收回现金。
七、番外
行文至此，所剩无几。总体结论其实很简单，“出来混迟早要还的”。恒大的资产负债率过高（第三部分），且负债结构不良，表现为短期化（第四部分）、高息化（第五部分），加之现金较少、经营现金流不足（第六部分），最终导致暴雷。
在本文主题之外，还有一些也许不算废话的废话。
（1）财务分析很有用。三张表中有大量信息，只要顺藤摸瓜，就可以洞藏真相，结论就如瓜熟蒂落。不重视重大投融资决策的财务分析，是很多大企业失败或遭遇危机的重要原因。
（2）负债分析有“套路”。从原因到结果，从结构、成本到偿债能力，不需要高等数学就能够完成，需要的只是摆事实、讲道理的心态和能力。会计与财务管理，都很重要。
（3）不要“墙倒众人推”。企业家，即使是失败的企业家，也值得尊重。甚至可以说，正是那些“出师未捷”的，更令人扼腕叹息而“泪满襟”。不听忠言逆耳的，自有市场的优胜劣汰机制来让他交学费。
（4）开发商不是坏人。他们拿地、缴税、解决就业、提供住房，只要合法经营，就在为社会做贡献。房价的事儿，说来话长，但他们最多是操刀手，并非“罪魁祸首”。
（5）泄私愤不如理性。无论买房者还是理财产品的投资者，在恒大出事时，第一反应往往是骂娘。但是，市场经济讲究的是“愿赌服输”，这是契约精神。打破理财产品的刚性兑付，也是老生常谈了。并且，只要银行不是“简单粗暴”地停贷，允许企业缓口气，慢慢疗伤，房企也未必会死。
（6）“三条红线”有瑕疵。不要以为官方的就是正确的。真正的理性应该是“不唯上、只唯实”。且不说在技术上哪些指标及标准值还存疑，且不说政策在调研、发布的过程中有多少依据，就只看直接对企业经营的行政干预越来越多、越来越细，总足以令人忧心忡忡。政策的不确定性是干扰市场良性运行的噪音。朝令夕改，只会让人无所适从。什么时候，我们才能读懂这句话：凯撒的归凯撒，上帝的归上帝？
（7）正视房地产泡沫。房企进入世界500强的，只有中国。曾记得，与美国加州面积相近的日本，在泡沫经济的顶峰时期，其房地产总价值超过了全美国。遏制泡沫，重要的是管住上游的放水量，即货币超发，而不只是靠下游的修堤建坝。有专家说，房价要看土地、金融、人口，诚哉斯言。
（8）媒体未必懂财务。有的报道说，恒大事件是中国的“雷曼时刻”，无非是故作耸人听闻之言，而想吸引眼球。也有的谈到，中美高层对话时，美方关注恒大的300亿美元债务。也许这只是对差别化待遇的担心，不一定意味着债务形势多么严峻。
The End