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早前市场担忧恒大会否引发“雷曼危机”，导致中资美元地产债重挫。这种担忧才刚刚淡去不久，进入四季度，花样年、新力控股等房企美元债构成实质性违约，将此轮美元债信用危机再度推向高潮。
于是市场再也不认为恒大是独立事件，并开始担忧多米诺骨牌效应。
花样年在多方努力后突然“躺平”令很多债市老兵都始料未及。10月4日，花样年公告称，2021年票据的所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。本公司并未在该日付款，但企业直至节前依旧展现出保兑付的形象，这也令市场大跌眼镜。
多只高收益债QD基金都出现大幅回撤，甚至有基金在10月8日单日净值回撤超17%，一年跌幅近30%。地产债一般是高收益债基金中的主力品种，今年以来，多数基金都遭遇大幅回撤。
有交易员表示，即使事先把“网红债”基本都清掉了，也躲过了恒大和新力事件，甚至也没有踩雷花样年，但却没有躲过地产全行业估值的下挫。
如今，地产行业处于一种极度痛苦的状态中——极力寻求自救的同时，期待监管政策能有所松动，但监管层似乎并不急于出手。
数据显示，未来15个月，彭博口径的房企美元债到期未偿还债务规模多达627.23亿美元，另据CRIC监测数据，未来三个季度房企到期债券近4900亿元。融资政策能否边际放松？房企如何实现自救？这可能是房企和整个市场都在思索的问题。
中资美元地产债断崖下挫
一年前就传出的“三条红线”监管要求限制了地产商加杠杆的空间，于是地产商可以做的就只有减少拿地，并加速卖房回款。
然而，卖房的速度也因为一系列监管措施而持续下降，且评级机构穆迪近期也提及，调控政策对融资渠道的制约程度超出了预期——2021年1月生效的新规对银行的房地产相关贷款占比设置了上限，因而增加了开发商和购房者分别获得建设贷款和个人住房抵押贷款的难度。2021年上半年对房地产开发商的贷款增速回落至近年来最低水平。
此外，住房抵押贷款的利率和审批时间自2021年第二季度以来都有所上升。这些因素共同导致房地产销售额以及开发商的相关现金流下滑。
另外，今年第一季度房地产业信托贷款也较2020年同期有所减少。今年前7个月，70家受评开发商的境内外债券发行规模较去年同期有所下降。
也就在今年三季度，房企积累的压力一触即发，在此之前，房企债的收益率曲线仍非常平稳，甚至不乏机构逆势加仓房企债。
7月26日，融信、富力地产、佳兆业、易居、中梁等多只中资地产美元债下跌，创下发行以来最大单日跌幅。10月4日是新一波暴跌的开始。恒大事件是上一轮大跌的导火索，而花样年的突然违约则引爆了这一轮市场大跌。
花样年在多方努力后突然“躺平”令人始料未及。早在5～6月，花样年对今年10月到期5亿美元的美元债进行提前赎回，累计赎回金额达到2.88亿美元；8月末，花样年CFO陈新禹称通过二级债券回购、要约回购、发行新债、获取流贷额度四种方式解决境外美元债问题；9月28日晚间碧桂园公告以约33亿元收购彩生活旗下核心平台邻里乐100%股权（根据条款，若彩生活服务及花样年有较大机会出现债务违约时，碧桂园物业有权要求彩生活服务无条件转让股权，目前正在办理股权转让手续），此举被市场认为是花样年出售资产保兑付的信号；10月4日美元债违约。公司对外声称目前流动性出现阶段性紧张，但运营秩序正常。
花样年的情况与另一家“网红房企”新力地产的情况大不相同。新力并不依赖美元债融资渠道。在9月20日股价暴跌前的几个月里，新力3笔存续美元债相对波动不算大。相比之下，花样年的回购力度不弱——发行5亿美元，回购总额近3亿美元，但越回购债券越下跌，因此也有交易员怀疑债券被做空。
但业内人士认为，苍蝇不叮无缝的蛋，花样年美元债占总融资结构比重超过50%，美元债兑付时间集中，符合这两点的中资房企其实仍是少数。截至今年6月底，花样年光存续美元债共计12笔，于一年内到期的总额约10.5亿美元（近70亿元），约占一年内到期总有息债务的1/3。而集团层面非受限现金余额约100亿元。
花样年今年只做了两笔美元债融资，最后一笔美元债发行于今年6月，募资2亿美元，可见流动性压力不小。如今借新还旧的再融资之路受阻，花样年需要用自有资金偿还全部到期美元债，压力则是成倍放大。
这一事件也在国庆节期间主导地产美元债行情走势，违约也加剧了市场对于民营房企偿债能力与偿债意愿的担忧。
10月5日，地产高收益美元债指数、地产美元债指数单日跌幅分别达到3.3%和2.3%。由于，短期流动性问题频发，为了稳定资本市场信心、保住信用，房企火线开启回购美元债行动。
10月5日～8日，中梁、禹洲、德信、金辉控股、融信、弘阳等房企密集对外披露回购美元债。
尽管如此，国庆后的一周，美元地产债仍持续下挫。例如，10月11日，彭博汇总的价格显示，禹洲集团2024年2月到期美元债创3月26日以来最大跌幅。截至当日17:34，该公司8.5%债券每1美元跌7.7美分，至53.2美分。
中外资基金都因此受到重挫，因为即便躲过了违约，也躲不过地产全行业估值的下挫。跌幅最大的基金之一可能是鹏华全球高收益债基金（人民币计价）。公开数据显示，在10月8日当日，该基金净值跌幅高达17.63%，单位净值0.8325，可谓“断崖式”回撤。
该基金披露的公告显示，在前五大持仓中，禹洲地产、融创中国分别为第二和第四大持仓。通过披露的持仓并无法得知其净值断崖式下跌是否和花样年有关。
但笔者也了解到，净值回撤并非因为踩雷，即使是一个违约券都没有，就是正常债券买卖，比如折价抛售一些长久期地产债（按30—40的价格出货），也可能导致基金净值大幅回撤。同时，机构投资者的大额赎回也可能导致基金净值突然大跌。
央行终于发声
也就在中资美元债风雨飘摇之际，央行终于发声并谈及了地产债务问题。
10月15日，在2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行金融市场司司长邹澜回应恒大债务风险时表示，恒大集团资产总规模超过2万亿元，其中房地产开发项目约占60%，涉及到1000多家作为独立法人的项目子公司。
近年来，这家公司经营管理不善，未能根据市场形势变化审慎经营，反而盲目多元化扩张，造成经营和财务指标严重恶化，最终暴发风险。
“恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一。债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体上看，其风险对金融行业的外溢性可控。”邹澜称。
目前，相关部门和地方政府正在按照法治化、市场化原则，依法依规开展风险处置化解工作，督促恒大集团加大资产处置力度，加快恢复项目建设，维护住房消费者合法权益。
他表示，恒大集团的问题在房地产行业是个别现象。经过近几年的房地产宏观调控，尤其是房地产长效机制建立后，国内房地产市场地价、房价、预期保持平稳，大多数房地产企业经营稳健，财务指标良好，房地产行业总体是健康的。
不过，由于近期个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑，这种短期过激反应是正常的市场现象。
针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理政策，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。
据报道，10月15日中国房地产业协会召集10家房企在京座谈，住建部相关官员在会上听取了房企意见。参会企业包括保利、中海、万科、融创、金地、龙湖、中梁、新城、绿城及旭辉等10家房企。据笔者了解，该座谈会此前一度打算取消。
尽管没有具体出台救助措施，但监管层的确对地产市场的波动表示关切。邹澜此次还提及了中资美元债。“目前，相关部门已关注到境外房企和美元债市场的变化，将敦促发债企业及其股东严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法治化原则，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法定偿债义务。”
未来房企何去何从
未来，如果在政策不变的情况下，各界普遍认为，房企的情况可能难有大改观。
原因之一在于，销售额可能仍将下滑。穆迪预计，未来6-12个月合约销售额将下降0～5%。销售额的下降也反映2020年下半年的高基数。去年下半年，由于疫情冲击后被压抑的需求得到释放，合约销售额创下人民币9.5万亿元的历史高点。2021年7月，合约销售额同比下降7%。
债务增长和房价限制对销售构成制约。中房指数系统显示，十余个城市的地方政府在7月出台新政来控制房价上涨。这些政策包括进一步收紧购房资格、出台二手房指导价以及强化对开发商和购房者资金流向的监管。
同时，今年上半年住宅开发用地交易下滑，这可能使未来6-12个月可销售住宅数量减少。土地交易下滑的原因包括银行业对房地产相关贷款占比限制、开发商债务增长限制以及22个城市土地拍卖方式变化。
全球最大债券投资机构PIMCO最新的研究提及，预计中国政府继续保持紧缩的房地产政策，包括控制开发商的总债务增长、控制银行对房地产业的风险敞口，以及透过土地集中拍卖制度从而控制土地价格。
此外，由于疫情持续产生不确定性，以及经济复苏节奏放缓，住房需求已然疲软。尽管2021年上半年销售增长强劲，但PIMCO认为未来六个月前景仍然充满挑战。
尽管这样，PIMCO也并不认为中国房地产行业会出现系统性风险。在中国整体GDP增长中，房地产行业的直接贡献占比就达到了10%～15%，对中国经济有着举足轻重的影响力。
而且，大多数地方政府依赖房地产市场作为最大的财政收入来源，预计政府实施选择性的宽松策略来恢复购房者的信心，以便在必要情况下使全国房地产和土地销售情况稳定下来。
然而，该行业可能会出现更多的违约，但机构预估这些违约在性质上大多都属于个别事件，而不会有广泛的扩散风险。
放眼未来12个月以后的长期周期，PIMCO认为有几个因素应该会在一定程度上缓解房地产行业的下行风险——城市化进程将持续为住房供给带来长期基本需求。另外，与大多数发达国家相比，中国住宅的贷款对资产价值（LTV）比率较低。目前，在住房政策和货币政策均偏紧的情况下，中国政府放宽这些措施的余地仍很大。
由于投资者越来越担心潜在的“溢出效应”，对于中资银行而言尤其如此，为此PIMCO还进行了压力测试。
“中国银行的直接贷款中，只有6%～7%与开发商有关，而银行在过去几年里已建立了充足的贷款损失储备金。此外，这些银行还有一个比较健康的资本基础来消减潜在的损失，除非出现房地产行业大规模崩溃或是房价大幅修正的情况，而这都不是我们的基本情景。”
可以确定的是，就和以旧能源涨价倒逼新能源结构转型一样，中国监管层对于“房住不炒”的政策决心同样巨大，机构人士普遍认为放宽房地产政策的门槛依然很高。不过，中国仍可以通过基础设施投资和银行政策来适度放松政策，这些未来都有助于抵消风险扩散的影响。
「 图片 | 视觉中国 」
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