作者：雪球用户@闫子衿
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上一篇从各个维度立体讨论了茅台的方方面面，为的是给内在价值评估所需参数的确定提供合理的依据。本篇废话不多说，直截了当，来给茅台估值，来看看跌到现在，茅台的投资价值到底几何。
茅台当下的清算价值
当看到我把茅台跟清算联系到一块，可能所有人都会说我疯了。对，茅台不可能被清算，持续经营能力一点也不用怀疑。我这么说只是想以格雷厄姆的逻辑，算一算极端情况下以处置资产的方式，看看卖掉茅台整个上市公司能收回多少钱。这代表了茅台内在价值的下限。
茅台的资产负债表严重失真，这句话的意思是，资产负债表上的数字远不能代表茅台拥有资产的真实价值，算清算价值，要先把这些资产的真实价值找回来。我的思路是，茅台的所有资产我只算三样最值钱的，其他的跟负债相互抵消，负债没多少，足够抵消，超过的不要了，白送。这三样最值钱的资产是类现金、库存老酒和品牌。
类现金：
最近的一期资产负债表里（2021年半年报），茅台有现金542亿，拆出资金947亿，银行承兑汇票12.3亿，发放给集团单位的贷款24.6亿，吸收集团单位的存款236亿，茅台拥有的类现金542+947+12.3+24.6-236=1290亿。这可以看做锁在保险柜里的现金，是实打实的，不需要折价。
库存老酒：
2020年年报披露的库存基酒和成品酒一共249235吨，这里面含有几千吨的系列酒基酒，茅台酒大约24.5万吨，2021年的基酒已经生产完毕，大约5.3万吨，全年最多可售大约3.5万吨，而当下这3.5万吨还没卖完，所以现在库存茅台基酒有27万吨左右。这27万吨茅台酒当下值多少钱？我来好好算算。这27万吨有近三年产的还没出厂的正在陈放老熟的基酒，是50235+49922+49671=149828，按15万吨算，那其他12万吨，可以理解为品质更好，更值钱的老酒。具体比普通飞天贵多少不好估计，我们大方点，12万吨老酒就当普通飞天处理了。我现在处置这些茅台酒，不按市场价，也不按出厂价，我就按现在商超渠道每天12点开抢，怎么抢也抢不到的1499元来算这批库存茅台酒的价值。27万吨，1吨大约2100瓶，一瓶1499元，270000*2100*1499=8500亿。
品牌：
茅台的品牌值不值钱？肯定很值钱。可口可乐不是说，他的厂房就算一夜之间全烧了，凭借他的品牌，第二天不用花钱就能把所有工厂全部建好，说的就是品牌的价值。茅台品牌的价值一点不差。但是这是无形资产，很虚，要让格雷厄姆算，他断然不会算进去。但他的企业都是烟屁股，品牌不值钱，不算也就不算了。可茅台不一样，这么值钱的品牌，肯定不能不算。但怎么算？这资产负债表上不可能反映出来的品牌价值该怎么计量才合理呢？我也不知道，好在有现成的数据可以参考，根据 Brand finance 发布的 2021 年全球烈酒品牌排行榜，茅台2021年品牌价值为 453.33 亿美元，位居全球品牌第27位，稳居全球烈酒品牌第一。折合成人民币，茅台的品牌大约值2900亿。Brand Finance 在其品牌价值排行榜中使用“特许费率法”来计算品牌价值。这种方法包含估计由品牌所带来的预期未来销售以及计算特许费率，该费率以品牌使用来收费，即假设品牌在并未被使用者所拥有的情况下， 品牌使用者所需支付的款项。换一个角度而言， 即公司拥有该品牌， 实际上就是节省下这笔费用， 这也是品牌价值所在。“特许费率法” 通常被税务机构和法庭所青睐， 因为品牌价值是基于参考有记录的第三方交易而计算得出的。该计算可以通过公开可用的财务信息来完成。同时,该方法符合国际评价标准机构和ISO 10668 的要求， 可有效确定公正合理的品牌市场价值。我查了一下他的具体计算步骤，逻辑上是合理的。Brand Finance (英国品牌金融咨询公司) 是全球性的独立第三方品牌价值评估和咨询机构，也具有一定权威性。所以他认为茅台品牌的估值应该可信。
但是，品牌价值毕竟有点虚，这个权威机构的评估价，我打一个7折折扣吧，那还值2030亿。
仅这三项资产就是1290+8500+2030=11820亿。其他的资产和负债抵消，我们当下让茅台强行清算卖资产，茅台至少也值1.2万亿。这1.2万亿就当成茅台内在价值的下限，因为我们知道持续经营，盈利良好的企业的内在价值一定比清算变卖资产的企业多得多。这也可以对茅台的真实价值做到心中有数，有一个模糊的概念。如今的两万亿市值比清算高出67%，股价就算高也高不到哪去了吧。
茅台利润及现金流预测
茅台的收入有两部分，酒类的销售收入和财务公司管理现金的利息收入。简化起见，利息收入就当做无成本无费用收入，成本费用均由酒类销售承担。利息收入没有固定的逻辑，管理的现金多少以及利率共同决定利息收入。就以30亿估算利息收入。
成本费用端，按占比多少排列是税金及附加、营业成本、管理费用、销售费用。
税金及附加，包含的内容有消费税、城建税、教育费附加、房产税、土地使用税、车船使用税、印花税、地方教育费附加、环境保护税。其中，房产税、土地使用税、车船使用税、印花税和环境保护税，4个小税种分别是对拥有的房产、土地使用权、车辆征收的财产税；印花税主要是签合同时根据合同金额征收。环境保护税很少，直接忽略即可。最主要的是消费税、城建税、教育费附加和地方教育费附加。还有一个增值税，虽然不在税金及附加核算，但也是最主要的税种。我一块说明白。
增值税是流转税，所谓流转，就是货物易主，只要发生交易就得交，而不论交易了多少次。但是交税的同时允许抵扣进货。实际上是针对增值的部分交税。白酒的增值税率是13%。会计核算时，增值税不作为费用核算，而是单独拿出来，直接作为负债放到应交税费。
消费税也是流转税，但和增值税不同，它只征从生产转到流通一个环节，以后的流通不再征收。主要是针对烟酒、化妆品、珠宝首饰等暴利行业，多征一块税。消费税比较复杂，他针对不同东西采用不同方法。有从价的，有从量的，有混合的。白酒就是混合的，从价的部分税率20%，从量的部分是每升1元。消费税法一出台，企业很聪明，纷纷想办法避税。既然只收从生产转到流通一个环节的，酒企就成立一个销售公司，生产出来的酒以非常便宜的价格卖给销售公司，交的消费税就很少，再由销售公司实现真正的销售，后边的流通环节就不征收消费税了。税务总局也不傻，为了堵住漏洞，加了一条规定，酒企的计税价格以销售公司对外销售的价格为准。这样计税价格一下变成了庞然大物，税务总局收的太多，不自信了，开了个口子，可以根据实际销售金额给一个最小核定比例作为计税价格。茅台的是60%，所以茅台的消费税从价部分*12%。很多人认为税率是12%，这是错的，只是核定比率是60%，税率还是20%，从量部分两瓶才1块钱，可以忽略不计了。
城建税、教育费附加、地方教育费附加都具有从属税的性质，从属于增值税和消费税，只要交增值税和消费税，就得交。税额是增值税和消费税总额的7%、3%和2%。
所以，消费税、城建税、教育费附加、地方教育费附加为营业收入的（13%+12%）*（7%+3%+2%）+12%=15%。再加上其他小税种，税金及附加应该在15-16%之间。纳税时间是从生产车间交付销售公司时，所以纳税义务和销售收入可能存在时差，税金及附加就会围绕15%波动。税法具体规定经常变化，税率也经常变化，所以税金及附加/营业收入前些年并不符合这个规律。近几年15%上下是符合的。我取理论值15.2%
营业成本/营业收入总体趋势是下降的，这反映了提价的幅度是大于粮食和人工增长的幅度的，近几年反弹，是因为茅台酒没提价，但粮食和人工却一直在涨。等到茅台酒提价，成本率将下降到7%上下。
管理费用占比呈持续下降态势，保守些，取近5年平均值8%。
销售费用也是持续下降态势，这同茅台的江湖地位不断提高密切相关，考虑到广告间歇性投放，将近几年平均比较合理，我取3.8%。
成本费用就是15.2%+7%+8%+3.8%=34%，提价前就是36%
所得税费用就是（1-34%）*25%=16.5%，提价前是16%
净利率是1-34%-16.5%=49.5%或1-36%-16%=48%。
少数股东损益的扣除：
主要的少数股东权益是茅台酒销售公司的5%，财务公司的49%和赖茅的51%。最大头是茅台酒销售公司的5%，加上财务公司的一半，和赖茅的两三亿（估计），大约为净利润的6%。归母净利润为净利润的94%。
现金流与利润的关系：茅台的商业模式为先款后货，现金流极好，由于存在几个月预收，整体上的经营现金流应该高于净利润。我统计了多年的经营现金流和净利润的综合，2001年-2020年20年间，经营现金流为2862亿，净利润为2720亿；2011年-2020年10年间，经营现金流为2626亿，净利润为2502亿。经营现金流和净利润高度一致，由于必然存在少量的维持性资本支出，所以可以把净利润近似当做自由现金流，误差很小。
最后，就剩下最核心的营收的预测了。根据上一篇讨论的茅台的成长性逻辑，我采用保守的假设，即5.6万吨茅台酒的设计产能，7万吨实际产能，5.6万吨系列酒产能就是茅台的天花板。2022年-2025年茅台酒的销量4.2万吨左右，2026年-2029年茅台酒销量7万吨，不再考虑30多万吨的老酒库存维持增长的情形，而作为安全边际看待，同时潜在的产能扩张也作为安全边际看待。至于茅台酒的出厂价什么时候提没法估计，但理性预计这八年会有两次提价，幅度不好说，但与GDP增长持平是必定能达到的。考虑到GDP增速已经4年没有反映在茅台酒的出厂价上了，未来的8年很大可能会补回来。出厂价问题，我就以一个GDP的连续增长模式来替代茅台酒的两次提价，增长率6%，选6%是因为未来8年GDP能否维持6%的不确定性很大，但中和过去的四年GDP实现的增长，茅台酒未提价的情况，我认为这样估计也是偏保守和谨慎的。2021年的基期，官方的经营目标是营收增10.5%，即酒类收入1047亿，分解开，茅台酒增11%，为848*1.11=941亿；系列酒增6%,为106亿，一共正好是1047亿，2021年几乎是明牌，出入不会有多少。基期确定好，预测期8年，茅台酒分两段，前四年和后四年，前四年的逻辑是，销量4.2万吨不变，增加的7000吨直销变相提价7%，后四年销量7万吨，公司产能天花板，产多少销多少，不需再多储存老酒。系列酒的3万吨产能2022年落地，储存两年，2025年实现销售。所以，系列酒也分两段，前三后五，销量前三年2.5万吨，后五年5.6万吨。利息收入简化处理，每年30亿，贡献净利润22.5亿。
自由现金流量折现后的内在价值
自由现金流量折现是估算内在价值的最标准的方法，但是运用的假设众多，一个重要参数的变化就可能使结果天壤之别，所谓差之毫厘，谬以千里。现金流折现的用处是考察影响内在价值的因素的变动，给出定性判断。一旦定量，难免发生精确的错误。但是，这次我想犯一次精确的错误，算一算在我的认知里，给茅台的合理的参数的情况下，它的内在价值到底值多少。
重要的假设如下，我将对做出如下假设的理由给予简单解释，至于深层原因，源于我上一篇文章中所述的对茅台的理解。
1、选用两段模型，预测期8年，2022年-2029年，2030年之后为永续期。
2、预测期的折现率选6%。折现率包括两部分，时间价值和风险溢价。时间价值就是无风险利率，可以用长期国债收益率表示，今天10年的2.88,30年的是3.42。而风险溢价的确定要看公司的确定性。我综合权衡，选6%是合适的。因为一则茅台的确定性很强，二则我用了很保守的假设，还有个原因就是如果在茅台身上都不敢用6%的折现率，那我不知道6%还有没有用武之地。
3、永续期的折现率选8%，增长率选3%。折现率增加到8%，因为离现在越来越远，未来的确定性减弱。选3%的永续增长，是考虑茅台长期和GDP基本一致的提价因素。而GDP3%的增速，我是直接把茅台的永续期看成了中国成为发达国家后的低速增长期。
我按照我的认知，给出了非常保守的估算模型，得出的茅台如今的内在价值是19500亿。之所以敢于说19500这个数字非常保守，是因为我基于的非常保守的假设条件，具体体现在：1、完全忽略了茅台库存30多万吨老酒的价值；2、将5.6万吨设计产能，7万吨实际产能作为茅台的天花板，死死限制住了产能的扩张；3、预测期只有8年，之后就强行把茅台拉入低速增长期，增长率只有3%。
所以，我敢说茅台今天的真实价值一定比19500亿大很多。并且即使他今天只有19500，优秀公司的内在价值随时间是不断增长的。这就是我敢于在20000亿之下买入的原因，当然现在买茅台不一定能占到很大便宜，但是别忘了，真正优秀的公司，能平价买到已经相当不错了。如果非想占便宜，更有甚者在幻想2012年8倍市盈率的极端情况，那我祝你好运，希望那不是地老天荒。