作者：沁影相随
来源：雪球
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上周关于隆基十月份排单不及预期的消息传得沸沸扬扬，虽然隆基及时进行了辟谣，无奈股价还是一路下跌。我个人认为谣言的可能性偏大，因为一般来说辅材企业应该是提前两周左右拿到组件下个月的排单安排，所以上周隆基排单情况外流的可能性较小（除非隆基内部消息流出，但考虑到隆基的保密性可能性较低）。同样，个人认为市场对于光伏行业股价的下跌可能并不是那个可有可无的谣言，更多的是对于下半年光伏装机量的担忧。
众所周知，光伏装机量具有明显的季节因素。在下半年尤其是四季度，由于有年前抢装的原因行业装机量大幅提升是惯例，过去几年一直延续着这个传统。同样今年大家也预期着下半年有着不错的提升，使得今年装机量有望达到160-170GW。借助 @宁缺股 老师对于几大组件厂商仅出货量的预期，可以看出无论是资本市场还是行业对于下半年的预期都非常的乐观。尤其在看到天合、晶澳、上机和中环等企业二季度业绩还有环比提升的情况下，大家都对于今年光伏行业下半年的业绩充满了期待。但下半年光伏行业真的有大家想象的这么好嘛?
其实近期跟踪光伏比较紧的朋友都知道，本轮光伏企业的下跌开始于隆基半年报的公布。那么为啥市场对于隆基半年报的反响这么大，个人认为主要有两个原因：一是隆基利润二季度环比持平；二是隆基李振国总透露1.8的组件价格下游不一定接受。下面我会根据几个方面来分析这两条消息背后的含义以及为何会引发我对于整个光伏行业的担忧。
一、核心问题：1.8的组件下游能否接受
我认为这个是讨论下半年光伏装机量能否起来的核心问题。后面我会具体展开在硅料、硅片、电池片、辅材及海运等方面的问题。从报表上看，天合和晶澳二季度组件还处于微盈利状态，隆基二季度组件已经处于亏损状态（具体的差异下一节会讨论）。在成本仍要持续上涨的情况下，如果下游无法接受1.8甚至更高的组件价格，所谓光伏下半年的抢装都是浮云。一旦下游需求被遏制，目前看到的环比改善可能就没有大家想象的那么好。尤其是当目前组件出货量龙头隆基老总李振国提出1.8下游都无法接受，更别说进一步涨价了，市场自然对于整个下半年的光伏行业繁荣度会有一定的担忧，所以我认为虽然那个谣言是明显不太靠谱的，但是背后代表的行业博弈逻辑却值得思考。
二、光伏行业半年报：虚假的繁荣
我个人认为光伏行业那些二季度环比大规模增长的公司给予了市场一种虚假的繁荣。下图简要列举了光伏主流企业过去两个季度的业绩情况，隆基二季度毛利率净利和净利率均有所下降，在一众光伏龙头中显得格外刺眼。因此顺带说一句，隆基的股东也不要天天抱怨为什么隆基跑不过光伏ETF了，看看业绩对比不就知道了吗。
具体来看，通威的硅料部分不需要多说，肯定是很赚钱的；但是大家拆一下通威的电池片业务利润就知道了，每瓦仅赚一分钱（是不是做出来的不进行评价）。同样爱旭的二季度也是亏损的，这就代表着二季度电池片企业其实过的很差的。硅片环节，上机的环比改善在于其硅片产能的不断释放，而中环的环比改善则是在于TCL对于公司内部的梳理，这两者更多是公司自身的改善而非行业的变化。从隆基的报表可以看出，硅片二季度仍维持着接近40%的毛利率，很大一部分原因来源于低价的硅料库存。而行业内低价硅料库存基本已消耗完，下半年毛利率可能还有下降的空间（这是李振国总对于下半年业绩的担忧）。而天合和晶澳的二季度业绩其实是最让人看不懂的，电池和组件在二季度没有任何理由环比大规模改善的，而晶澳也没有像隆基一样锁定部分低价硅料产能。下面是我个人对于这两家公司二季度环比改善的一些猜测，晶澳的原因在于一部分是老板的影响，一季度基数很低，二季度恢复正常；二是手里的低价组件订单相对较少。天合的原因就比较迷幻了，个人是无法理解为什么二季度组件和电池还能大规模的盈利的。虽然私下了解到部分原因，但未经证实不太方便公开发表。
总的来说，其实二季度环比改善的公司都有着各种各样的原因，给予了市场一种虚假的繁荣假象。使得大家对于龙头隆基甚至光伏下半年的业绩更加有所期待，因此隆基二季度环比持平的业绩可能稍低于市场预期。但个人认为隆基二季度持平已经是达到了我的预期上限了，但市场并不这样认为，所以才造成了从隆基业绩公布开始市场持续下跌。通过拆分报表可以知道，隆基的电池和组件业务已基本处于微亏损状态，虽然隆基有一部分低价组件的影响，但是跟友商每瓦三四分以上净利润还是差距比较大。个人认为一部分是隆基为了抢占组件份额其实付出了一定价格代价，另一部分是友商的报表应该不是单纯的电池和组件利润，应该还有些其他的东西。参考通威和爱旭的报表，隆基的电池和组件盈利状态其实才更符合行业实际情况。因此，我才说光伏企业的半年报是一种虚假的繁荣。
三、硅料：未见到预期的降价
目前跟踪下来，目前限制光伏行业最大的问题还是上游硅料的问题。市场本来预期在郭嘉干预后硅料价格可能会有所改善，但目前来看仍然是遥遥无期。根据最新的报价，硅料价格还在210以上，环比仍有所上升。在大家都预期年末会有抢装需求进一步提升的情况下，这个时点希望本来就紧缺的硅料降价其实并不太现实。唯一降价的逻辑只能寄希望于年前还有新的产能释放。
四、硅片：唯一可能妥协的环节
虽然李振国总表达了对于下半年硅片毛利率下降的担忧，但我个人认为其实硅片价格还有进一步下降的空间。根据隆基和上机半年报的拆分（中环报表拆不清楚不做考虑），这两家企业硅片毛利应该都在30%以上，下半年即使去掉低价硅料库存的影响，硅片毛利还是能够维持着较高水平，跟目前苦逼的电池片和组件环节相比还有较大下降空间。后面当其他环比都已经处于无法继续压缩利润的阶段时，硅片是目前来看唯一一个可能妥协的环节。
我之前写过有关文章同样表达了对于硅片环节担忧，目前来看该担忧可能就要慢慢发生。如果上机都能有着30以上的毛利率情况下，未来在硅片产能持续释放后硅片下跌的空间还是巨大的。如果隆基此时能够选择硅片降价，一方面可以缓解下游的组件价格压力，保证自己今年的组件出货量；另一方面压缩其他竞争者的利润，降低他们进入的空间，其实来看是比较理想的时点。但目前看还有一定的难度，一方面目前产能较大的中环由于没有电池和组件业务，可能不太愿意进行降价；一方面压缩硅片利润会对于今年甚至明年业绩产生较大冲击，对于股东来说可能并不愿意。
五、电池片：你还要我怎样
一张爱旭股份的业绩图足以说明所有的问题，已经处于亏损的状态，不知道其他环节还要我怎样，还要再压缩我多少利润。
六、辅材：持续上涨的成本以及较低的库存
目前来看，辅材的问题在于持续上涨的成本和较低的库存被迫带动价格的上涨。从胶膜上看，粒子的价格持续上涨，胶膜企业不得不进行涨价。龙二的海优新材二季度仅有400万利润，根本无法接受粒子价格的继续上涨。了解到，目前胶膜企业在近期还要上涨百分之十以上的价格，对于组件可能还要要增加接近一分钱左右的成本。
玻璃的问题则是来源于库存。今年硅料带来的成本增加很大一部分是被玻璃价格的下降所抵消。而正是因为玻璃价格迅速的下降，使得各家的库存都很低，在目前需求环比有所改善后，玻璃价格迅速迎来反弹。目前玻璃价格已经从底部涨到25块，每2元的玻璃价格增长都对应着大约1分左右的组件成本增加。如果未来需求持续增加，叠加原材料纯碱价格的增长，玻璃价格可能还有进一步上涨的空间。
七、海运：可能被忽略的潜在因素
海运可能是光伏行业一直比较忽略的问题，原因在于航运价格其实是由客户所承担的，不计算在组件成本内。但随着航运价格持续处于高位，目前来看还有进一步上涨的趋势，对于客户来说成本仍在增加。在这种背景下，进一步提高了组件涨价的难度。晶澳在半年报的业绩交流会上率先提出了这个问题，航运价格对于组件价格的影响还要进一步验证，目前来看值得持续跟踪。
综上，目前来看，在硅料和硅片价格持续高位，电池片已经处于亏损状态，辅材价格还要进一步上涨的情况下，对于本身已经处于不太赚钱的组件环节来说成本压力是巨大的。那么当李振国总说出下游可能不能接受组件1.8的价格时，市场有如此反应就不难理解了。当然乐观点看，从九月排产数据来看，还是符合大家的预期，包括晶科近期对外交流时也透露出下游可能已经认可了1.8的组件。总的来说，一方面还需要持续跟踪终端的价格，尤其是未来一两个月在辅材价格上来后组件的排产情况；另一方面个人会适当降低今年的预期装机量，保守测算如果能做到150GW的装机已经基本符合预期。