文/吕长顺，中国十大财经自媒体人，中央电视台财经频道特约评论员，《财富时代》杂志专栏作家，博客总浏览量超过12亿，微信公众号【凯恩斯】粉丝近二十万。
2020年8月24日，创业板试点注册制下首批企业上市的钟声在深交所敲响，创业板正式步入注册制时代。距今，创业板试点注册制改革已经过去整整一年，理顺监管与市场之间的关系，以及把选择权交给市场，是注册制改革的实质，也是资本市场深化改革的一条主线。
一年来，注册制下的创业板经历了很多变化，比如，在创业板改革并试点注册制下，新股发行上市条件更加市场化，疏通拓宽资本市场“入口”，更激活存量市场等等。给市场带来改变的同时也突显出了各种问题，比如最常见的IPO 带病申报 、IPO一查就撤，以及部分投资者重策略轻研究、为博入围“抱团报价”、干扰发行秩序等问题。
本篇文章带着众多投资者一起具体分析上述这些创业板注册制改革的改变、收获、问题与展望。
创业板注册制开市满一周年，过去的一年里，注册制下的创业板也发生了诸多改变。
注册制下，创业板“新生态”的第一个改变是“宽”
最明显的就是，创业板试点注册制之后对企业的上市和退市做出了补充，企业上市会更加容易，包括IPO和再融资数量都将有很大增加。
在发行制度方面，企业若要符合《首发办法》或《再融资办法》的相关标准，上市企业只需按要求披露信息，发审委不再对企业盈利质量和前景进行判断，企业不造假，不欺诈，就相对容易通过。但若是信息披露有造假，那就很难通过。发行定价方面，创业板注册制改革取消了原来IPO发行价格采取23倍市盈率定价的限制，采取询价机制，并放开战略配售及绿鞋等机制。
说到绿鞋机制，很容易想到中国电信。
今年8月20日中国电信上市第一天，报收6.11元/股，涨幅达34.88%，但在上市第二日和第三日，则遭遇连续两日跌停。中国电信方面表示，市场行为是无法预测的，买卖行为由市场决定。公司方面对于股价非常关注，而且有“绿鞋机制”，如果股价跌破发行价会采取行动。这里的绿鞋机制即发行券商除了按照100%的发行规模发行股票以外，中国电信还会额外借给发行券商15%发行规模的股票。通常这多出来的15%的股票是大股东的股票，总共是115%的股票，可以向投资者出售。
这里，发行券商有两种做法，第一个做法，若是中国电信没有跌破发行价，那么发行券商可以到期后按照约定的发行价购买股票，将超额配售的15%股票到期归还给中国电信。第二个做法，若是中国电信跌破发行价，发行券商可以以低于发行价的市场价格买入股票，最后将以低于市场价购买的15%股票归还给中国电信从而赚取差价。
从理论上来说，发行券商赚取了差价，中国电信多募集了15%的资金，股票市场也因为多出来的买盘从而稳定住局势，停止下跌。中国电信的这个案例就是想说明绿鞋机制的作用，虽然中国电信没有继续跌停，但是绿鞋机制能帮助稳定市场，充分发挥市场在定价中的基础作用。
上市容易，退市也有变化，在市场最关心的退市制度，创业板既对面值退市、市值退市出台规定，连续20个交易日每日收盘市值低于3亿元。这就意味着不管企业当前股价是多少，市值低了就要退市。关于这一点，其实可以从另一个角度思考，这样实行的好处就是迫使上市企业经营好业务，管理好业绩，提高市值，吸引更多的市场投资者。
与之前相比，对企业退市的管理更加严格了，在资本市场上，用制度来完善市场才是股市走向健康的关键，未来创业板的注册制应该会向全市场推广，到时候会有更多的企业退市，实现真正的有进有退良性循环。
也有关于“研究允许IPO老股转让等创新制度”的提法。IPO老股转让，也称“存量发行”，这个想法多年前就有提出，能否在少数企业中试行这个想法，但终因条件不成熟而放弃。存量发行的特点就是能够减少企业后续出现的大小非减持情况，还能平抑新股上市连续十几个板或者二十个板的情况。
另外，从行业上来看，注册制下的创业板对上市企业行业要求宽松了一些。创业板并未像科创板一样强调科技含量，以募资额最大的10家新股为例，金龙鱼主要生产粮油，华利集团从事运动鞋开发设计与生产销售，稳健医疗主营棉类制品，爱美克则属当下较火的医美赛道；既涵盖传统行业，也有新兴产业。比较突出的就是医药医疗行业，生物医药在创业板集群化发展趋势非常明显，创业板孵化出了贝达药业、沃森生物、迈瑞医疗、健帆生物等“老将”的基础上，注册制下又吸引了众多新企业，比如中成药小龙头维康药业、猪用兽药龙头回盛生物、专业从事医疗诊断及监护设备研发的康泰医学、大健康企业稳健医疗，以及一次性健康防护手套头部企业中红医疗，等等。
创业板“新生态”的第二个改变是“大”
这里最明显的是市值的大幅扩容。随着注册制改革稳步推进，创业板市场得到进一步完善与发展。截至7月30日，创业板上市公司总市值突破12.77万亿元（约合2.03万亿美元），成为全球第二大创业板市场，仅次于美国纳斯达克的25.66万亿美元的市值。
庞大的创业板更是诞生了多只大企业，这25只股票的平均市盈率已达93倍，动态市盈率更是达到145倍，在2015年创业板最巅峰的时候也不过如此。
第一位要属宁德时代，今年5月31日，锂电池龙头宁德时代市值突破1万亿元，目前市值已经达到1.3万亿元，做动力电池的宁德时代成为创业板首家市值破万亿的公司，去年同期公司市值仅3600余亿元。业绩和市场都很好，根据韩国新能源分析机构SNE统计显示，今年上半年的全球动力电池装机量，宁德时代达到34.1GWh，超过位列第二的韩国LG能源（LG化学电池业务子公司）约两成，可谓“一骑绝尘”。
第二位要属金龙鱼，总市值4744亿元，市盈率74.65。金龙鱼是目前国内规模最大的粮油企业，去年10月15日登陆创业板，金龙鱼的高估值源于其食品粮油领域的龙头地位，以及渠道、品牌产业链等构筑的护城河。主要营收之一的食用油板块在国内市占率稳居第一，市场份额达到34%。
第三位迈瑞医疗，总市值5543亿元，市盈率78.53。迈瑞医疗是国内器械类市值最大的上市企业，2020年新冠疫情暴发后，医药股受到市场资金的追捧，相关个股股价一路高歌猛进，而迈瑞医疗股价更是在去年一年内涨幅超130%。
除此之外，还有东方财富，总市值3126亿元，市盈率53.75；爱尔眼科，总市值3502亿元，市盈率164.5，等等。
创业板里面前25只股票总市值为5.2583万亿，占到整个成分股的71%，这个占比的数值还是很大的。在新股大量涌入下，上市企业的稀缺性下降，资金也不再“炒小炒差炒概念”，优质企业不断涌现，绩优龙头企业受到的关注越来越多。在IPO开闸下新股密集上市和龙头企业快速成长，让创业板也比以往更加吸引资金。
创业板“新生态”的第三个改变是“集中”
进入注册制时代后，创业板发展趋势越发像纳斯达克，主要特征之一就是头部公司的重要性越来越高，这一点也是因为创业板里面前25只股票总市值为5.2583万亿元，占到整个成分股的71%所导致的。市值在100亿元以内的上市企业有791家，占比78%；市值在100亿元至500亿元的企业有185家，占比18%；市值在500亿元以上的企业有35家，占比3%。
创业板里的企业业绩整体呈现上涨趋势，截止8月20日，创业板中1013家上市企业2020年平均实现营业收入20.71亿元，平均同比增长约7%；平均实现净利润1.35亿元，平均同比增长43%。注册制下企业业绩突出，平均实现营业收入23.41亿元，净利润2.11亿元，优于板块平均水平。
截至2021年8月20日，创业板市值前20名的上市公司，2020年平均实现净利润24.97亿元，同比增长超过50%。注册制下市值排名前20名的上市公司平均实现净利润10.86亿元，同比增长73%，远超板块平均水平。
单看创业板这些上市企业的业绩数据已经很不错了，但是其中的头部企业更优秀，这些龙头企业在市值不断壮大的同时，业绩也经受住了考验。头部公司业绩增长迅猛，显著优于平均水平。其中创业板市值前10%企业的日均成交额逐渐提高，成交额约920亿元，占创业板日均总成交的比例达到41.35%。
以上这些都是创业板注册制改革的一年中能用数据展现出来的效果，背后更是注册制下创业板统筹推进发行承销、上市、交易、持续监管、退市、投资者保护等一系列基础制度改革的实行效果，这一过程中积累了诸多经验，也凸显出了问题。
尤其是头部企业流动性占比提高背后，是机构对这些公司的配置也越来越高，也就是当下市场常说的“抱团”，抱团现象越发严重后就引发了一系列行为。
资本市场活跃，市场化新股发行与定价不断完善
注册制下，创业板的发行承销也迎来巨大变化，这一变化成为市场的一大关注点，在这个过程中虽然建立了以机构投资者为主体的创业板新股发行询价定价配售机制，但也有部分网下投资者重策略轻研究、为博入围“抱团报价”、干扰发行秩序等情况出现。
有数据统计，目前多数注册制新股首发市盈率已经低于20倍。2021年以来，创业板新股发行定价市盈率水平（剔除直接定价方式）还不到16倍。IPO发行定价与二级市场可比估值出现较大背离，也与上市首日高涨幅形成鲜明对比。就像今年 7月中旬与创业板上市的读客文化以 1.55 元/股“超低价”发行，在上市第一套却暴涨 1942.58%。
正常情况下，注册制的网下新股询价市场化程度会更高，可现在市场却出现了抱团报价、抱团压价的畸形询价方式，多多少少破坏了新股定价的市场化机制。
为了在政策制度层面进一步管理新股抱团报价的这种行为，8月6日，证监会就修改《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款向社会公开征求意见；8月20日，沪深交易所修订新股发行规则，高价剔除10%下调到不超过3%，强化报价行为监管。与《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》衔接，取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求；并加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任。
通过多次的修改和调整，我们也能够看出来，注册制改革是一个长期的、系统的工程，不是一朝一夕就能够完善，也不是一次调整就能够完美地在市场运行，这是长期的不断磨合不断完善的过程，这些修改和调整能不能在市场见效，还需要时间的考验，需要各个主体加以配合、加以尊重以及加以约束。未来创业板的改革，还要推动发行定价机制优化的落地，可以在发行阶段加强对报价行为的监管，来共同促进新股发行的市场环境。
界定好参与各方的权责边界，中介机构责任需要厘清
注册制改革的基本内涵就是理顺监管与市场之间的关系，所以最需要解决的问题之一就是能否重新界定好参与各方的权责边界。
创业板注册制改革更好地调整和疏通市场与政府的关系，重新界定发行人、监管机构、中介机构和投资者的权责边界，这几个环节中，监管机构需要将对企业的价值判断还给投资者，让市场发挥配置资源的决定性作用。这样做的好处就是便于监管部门集中精力做好事中事后监管，维护市场秩序，保护投资者合法权益。
中介机构也同样重要，中介机构归位尽责是注册制平稳实施的重要基础，注册制下的市场更加依赖中介机构扮演好“看门人”的角色。接下来怎么样进一步厘清中介机构责任，成为当下亟待解决的问题之一。
我们也看见了今年出现的“五洋债”案一审判决、“ST 中安”虚假陈述案二审判决案例，如何界定券商、会计师事务所等中介机构的责任边界成为热议话题。还有出现的 “带病申报”“IPO 一查就撤”等情况，集中撤材料的背后，并不是监管收紧，而是发行人与中介的“带病闯关”。这些情况是创业板注册制下出现的比较有代表性的情况，中介机构责任亟待进一步厘清并压实。
由于部分责任界限不够清晰，也由于尽责难度提升，创业板注册制落地及资本市场的繁荣显著提升了企业的上市热情，审核周期缩短的同时，中介机构业务量增加，尽责难度实际有所提升，中介机构需加快适应。除此之外，中介机构对自身责任定位认知仍需提升，仍存在以将企业“送进门”为目标的情况，着重考虑客户利益而忽视了投资者利益。这些情况导致了企业带病闯关的情况增多。
对此，我们的监管部分想到了不少对策，来厘清中介机构责任边界，让中介机构管理好自己的本职和职责。
4月30日，深交所发布《创业板发行上市审核业务指引第1号——保荐业务现场督导》，盯紧中介机构执业质量，通过监督检查保荐人、证券服务机构执业情况，提高发行人的信息披露质量，督促保荐人、证券服务机构切实履行核查把关责任。
7月9日，证监会公布施行《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》（下称《意见》）。《意见》强调，进一步厘清证券公司、会计师事务所、律师事务所等各中介机构的责任边界，形成各司其职、各负其责、相互制约的机制；完善激励约束机制，促进证券公司主动归位尽责。
管理好中介机构的职责非常重要，这关系到市场与发行人。对此，不少人士给予意见，比如招商证券投行委指出，中介机构责任承担的程度应与过错程度相匹配，而非简单的连带责任，以促进各方的良性互动发展。券商、会计师、律师、评级机构要各尽其职、各负其责，权与责相匹配。
创业板注册制改革还在继续，市场将向良性趋势发展
创业板注册制改革还在继续，接下来还会往坚持市场化、法治化的方向发展，在改革、创新方面继续引领我国资本市场的方向发展，充分发挥资本市场在促进科技、资本和实体经济高水平循环方面的独特作用。
同时，创业板承担着继续孵化、孕育和诞生更多优质企业的希望，在创业板上市的企业在再融资、收购兼并、创新升级等领域屹立潮头。相对其他板块，创业板指数的优势来源于盈利增速的相对优势。之前的每一轮科技周期会给创业板带来机会，比如科技领域中的5G技术的落地和应用场景的衍生、再或者新能源领域里的产业链的市场热度，医药医疗领域的市场需求与繁荣等等，这都会让创业板指数会领先市场其他板块。
但是创业板也经历了多次回调，不过这也更符合慢牛的性质，与长牛不同的是，慢牛的产生更倾向于交易机制的完善、交易环境的透明以及投资者结构优化，而创业板的这次注册制改革多是去完善交易机制。并为整个资本市场推行注册制探出了宝贵的经验与信心，增强创新发展动力，激发市场活力，服务实体经济高质量发展。
而随着改革的推进，企业、投资者以及中介机构等各个主体，都会遇到新的状态和新的挑战，符合创新定位、有扎实业绩支撑的成长性企业会将更加受到市场的青睐，资金资源向优势企业聚集。
创业板注册制下，还需要进行更多的改革探索建议
第一，放开股票开户两年经验才能参与创业板。不要用管理者的选择代替市场的选择。管理者认为设定某个市场是投机的，所以提高时间门槛，某个市场是有价值的，所以没有进入门槛。对于上市公司来说 ，只有市场选择的不同，上市哪个市场后 ，企业没有本质上的不同，所以，对于投资人，可以设定资金的门槛，但不要有时间上的门槛，管理者不要有分别心。
第二，试行T+0交易和放开更多的涨跌幅限制。很显然，目前的新股发行，没有杜绝新股爆炒，新股定价还是偏高，本质上还是限制了市场机制的发挥。或许T+0交易增加供给，放开涨跌幅限制，可以抑制新股投机。
注：文章表述论点仅代表作者个人意见，市场有风险，投资需谨慎。
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