2021 年第二季度收入和净利润分别达到 157.16 亿越南盾（同比增长 1%）和 28620 亿越南盾（同比增长-7%）。
价格观点
我们建议以 105,570 VND/股买入VNM股票代码，与 2021 年 8 月 18 日的价格相比，DCF 和 P/E 方法有 17% 的上涨空间，权重为 50% - 50%。
业务绩效预测
BSC 预测，2021 年的收入和 NPAT 预计将达到 608.86 亿越南盾（同比增长 2%）和 112,920 亿越南盾（同比增长 0.5%），相当于每股收益 4,754 越南盾和 18.9 倍的市盈率 - 低于 5年平均市盈率为 22 倍。
投资论文
▪ 保持 60% 的市场份额和 P/E fw = 18.9 倍 – 预计疫情过后乳业将复苏，估值处于有吸引力的水平；
▪ 支持 2022 年利润 (+11%YoY) 谢谢
（一）内需和出口复苏
(2) 由于售价自 2021 年 5 月起上涨约 2% 以及原材料价格呈下降趋势，毛利率同比提高 2.3 个百分点。
▪ 合资企业——协同效应带来的预期增长： (1) 扩大市场和业务线，通过在 2021 年底前推出合资连锁企业 (2) 专注于发展现代渠道（在线渠道）并利用销售能力的合作伙伴，以便长期优化销售和管理费用（约占收入的 25%，5 年平均值）。
风险
▪ 材料价格波动影响利润率；
▪ 与行业竞争对手的激烈竞争。
业务更新
2021 年第二季度收入和净利润分别达到 157.16 亿越南盾（同比增长 1%）和 28620 亿越南盾（同比增长-7%）。DT增加1%的原因
(1) 由于持续受到 COVID-19 的影响导致购买力下降，国内销售同比小幅下降 1%。
(2) 出口市场收入同比增长 17%，主要得益于中东市场和欧美新订单的贡献。
(3) 受益于 Driftwood 的复苏，外国子公司收入同比增长 12.8%。
(一) 6M/2021年业绩受COVID-19疫情影响负增长，导致购买力下降，原材料价格上涨。
2021 年累计 600 万，净利润和 NPAT 分别为 289,060 亿越南盾（同比-3%）和 53,590 亿越南盾（同比-7.3%）。从而，VNM分别完成了收入计划的47%和NPAT计划的49%。特别是在 2020 年第二季度，收入和 NPAT 分别达到 157.16 亿越南盾（同比增长 1%）和 28620 亿越南盾（同比增长-6.8%），分别比 2021 年第一季度增长 19%/10%，与开始。2021 年。
(1.1) 夏季天气和社交疏远初期需要囤货，使得产品消费好于上一季度
(1.2)加强需求刺激活动，推出新产品
(1.3) 调整为从 2021 年 5 月起将平均售价提高约 2%。
此外，由于有效利用了品牌和分销渠道的协同价值，MCM 的收入与国内市场相比继续保持同比 3%的正增长。虽然，MCM目前的收入相对较小（约占国内收入的6%），但MCM仍然被认为在北方和长期拥有巨大的增长潜力，而不是出口。
到中国。基于对投资11200亿越南盾的两个项目的积极预期，包括：高科技奶牛旅游农场和木洲2乳制品厂项目，预计2021年底开工建设，并在2025-2026 年期间。
(2) 中东市场回暖，出口板块增长良好，拓展至欧美等其他市场：出口市场收入达27720亿越南盾（同比增长13%）。据VNM称，增长主要来自中东市场（占出口收入的70-80%）和来自美国和欧洲的新订单，全球消费需求出现复苏迹象。
(3) COVID-19 疫情后海外子公司的业绩逐渐恢复：由于 2021 年第一季度出现两位数的下降，海外分支机构的收入同比增长 -2%，并在第二季度逐渐恢复。
具体来说：
(3.1) Driftwood：在第一季度大幅下降 20% 后实现两位数增长，这得益于疫苗的积极影响，导致美国学校在因 Covid-19 关闭一年多后逐渐重新开放；
(3.2) 吴哥牛奶：由于 Covid-19 在亚洲的持续影响，第二季度同比小幅增长约 3%。
原材料价格波动：
进口全脂奶粉和脱脂奶粉原材料成本分别同比增长 36% 和 28%，增加了 1H21 使用的原材料成本（根据 Global Dairy）
（一）中国大批量购买农产品的趋势
(2) 集装箱成本增加
(3) 恶劣天气和高成本奶牛饲料供应制约。
因此，VNM 在 2021 年第二季度末将售价提高了约 2%，以部分抵消人们可支配收入受到影响时增加的成本。因此，6M/2021 合并毛利率为 43.6%（同比-2.7 个百分点）。然而，MCM 的毛利率仍然增长（同比增长 1.4 个百分点），这要归功于
(1.1)母公司VNM大批量谈判进口原料奶价格的优势
(1.2) VNM引入先进技术提高生产效率，从而帮助MCM同期降低成本。
（二）合营活动：
(1) Del Monte-Vinamilk 合资公司，第一期总投资 600 万美元（出资比例 50%），预计 2021 年 9 月将产品推向菲律宾市场——因此，合资公司将进口乳制品Vinamilk 的产品，然后通过合作伙伴 DMPI 在菲律宾销售和分销 - 在菲律宾拥有 100,000 个零售点。预计第一年将达到880万美元~2024亿越南盾，中期复合增长率为50%。
（2）Vibev与KDC合资，总投资4000亿越南盾（VNM/KDC为51%/49%），预计2022年推出产品。
(3) 牛肉牛肉合资企业：正在办理设立合资企业的手续。第一阶段将从日本进口产品，对采用日本技术饲养的肉牛进行试验，介绍给消费者。下一阶段将在永福省投资建设肉牛养殖场，总投资约17000亿越南盾，开发能力20000头/年。
(III) 1H/2021 的资本支出为 4610 亿越南盾（约占年度计划的 30%），其中
(1) VNM 根据 2021 年计划从美国进口 2,100 头 HF 奶牛/5,000 头到广义的一个新农场，将国内牛群总数增加到 33,000 头。
(2) 在西宁、广义和清化启动 Vinamilk Green Farm 生态农场系统，这是 2021 年 4 月上旬推出的 Vinamilk Green Farm 鲜奶产品的原料来源。
（3）Laos-Jagro奶牛场正在如期实施，预计2022年前6个月开始挤奶。
2021 年展望——复苏迹象
预测 2H/2021 业绩：
BSC 预计 2H/2021 毛利率将出现复苏迹象，这要归功于
(1) 5月起售价上涨的影响将在Q3/2021的毛利率中得到明显体现，届时分销渠道将增加进口以满足封城期间的货物储存需求，并预计真正的需求开始到2021年第三季度末疫情得到控制后才能恢复，许多省市已于9月初宣布学生返校时间。
(2) 原材料价格与 1H2020 持平，因为 VNM 与供应商协商原材料采购合同以确保供应，以稳定生产成本和锁定价格。关键生产材料到 2021 年底。此外，我们也相信VNM将加紧营销活动以预期疫情后的需求复苏，因此，到2021年底，SGA/DTT比率可能会提高至25%。
此后，由于 COVID-19 疫情的复杂发展，BSC 相对于 2020 年的最新报告调整了对 2021 年的预测，导致国内和出口需求在 1H/2021 和 1H/2021 受到强烈影响。自 2021 年初以来，价格有所上涨。因此，我们预测 2021 年的收入和 NPAT 预计将达到 608.86 亿越南盾（同比增长 2%）和 112,920 亿越南盾（同比增长 0.5%），相当于每股收益为 4,754 越南盾，PE 为 18.9.x， PB fw 为 5.2 倍。
估值
BSC 建议以105,570 越南盾/股买入VNM股票，较 2021 年 8 月 18 日的价格上涨 17%，采用 DCF 和 P/E 方法，权重为 50% - 50%。调整基于以下方面的建议：
（一）2020年9月较上期目标价下调14%，因2021年上半年疫情发展复杂，导致内需和出口恢复低于预期，原材料价格高于上期时期。因此，2021 年的预期收入和 NPAT 将比上一份报告分别下降 5% 和 23%。
(II) 我们将建议从跟踪上调至买入，并将目标市盈率从 20 倍调整为 22 倍——相当于 VNM 的 5 年平均市盈率。基于以下因素：
(1) 2021 年 Fw 市盈率 18.9 倍 – 对一家领先的乳制品公司（60% 的市场份额）具有吸引力的估值，因为预计 2021 年 2 月国内和出口需求将复苏，同时企业的市盈率跟踪平均值工业是23倍；
(2) 2021年5月起根据市场情况提高售价；
(3) 对有效利用现代销售渠道和合资伙伴协同优化SG&A/DTT成本的预期（~25%，平均5年）；
(4) 中期内通过合资链扩大现有市场和业务线的潜力。