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四家储能公司 阳光电源VS锦浪VS固德威VS上能电气对比

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21世纪交易之家 2021-08-01 13:10

光伏逆变器赛道,四家公司对比,阳光电源VS锦浪科技VS固德威VS上能电气。

不同于之前研究硅片、光伏玻璃时的寡头格局,逆变器领域的竞争格局比较分散,其中行业龙头华为的市占率22%,远不及硅片龙头(35%)、光伏玻璃龙头(32%),但这并不妨碍行业参与者走出这样的画风,其中:

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图:几家龙头对比

来源:wind

龙头A年初至今,从11元上涨至31.5元,涨幅186%;龙头B年初至今,从24.7元涨至125.9元/股,涨幅409%。这两家公司分别对应阳光电源、锦浪科技。

乍一看已经涨了很多,可这比起美股市场的明星公司,其实还是小巫见大巫——2017年至今,USA的户用光伏逆变器双寡头SolarEdge和Enphase涨幅更是在10倍以上,二者在USA户用光伏市占率由2013年的33%迅速提升至2019年的80%,竞争格局也明显好于全球市场。

图:走势

来源:wind

看到这里,我们值得思考的问题随之而来:

一是,光伏逆变器产业链,长期的增长驱动力是什么?与光伏产业链其他赛道有何异同?

二是,USA和国内,不同市场的竞争格局,为何差异巨大?

三是,这个赛道的竞争逻辑是什么,四家公司,谁能分得更多蛋糕?

本报告,将更新到产业链报告库

(壹)

光伏逆变器,是将光伏发电组件发出的直流电能,变换成交流电能的装置。它占系统总成本仅在5%左右,但直接影响发电效率和运行稳定性。

根据能量是否存储,可以分为并网逆变器、储能逆变器;根据技术路线一般分为:集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器三种,具体来看,应用场景主要如下:

1)集中式逆变器:主要用于大型地面、水面、工商业屋顶(500-3400kW),代表企业有国内的华为、阳光电源、上能电气等。

2)组串式逆变器:用于小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘(20-300kW)、户用(20kW以下),控制效果较好;代表企业主要是USA的Solar edge、国内的锦浪科技、固德威等。

3)微型逆变器:单体容量一般在1kW以下,成本高,系统发电效率高,代表企业Enphase、昱能科技、欧姆尼克等。

依据应用场景大小,三者功率范围可排序为:集中式逆变器>组串式逆变器>微型逆变器,单瓦均价上:微型逆变器>组串式逆变器>集中式逆变器。

其产业链上游,为IGBT元器件、IC半导体、集成电路等原材料,代表公司有英飞凌、安森美、华虹半导体、德州仪器等;

下游主要是终端电站业主、EPC承包商、光伏系统集成商、安装商等,代表公司有隆基股份、正泰电器、中国电建、中国能建等。

(对IGBT产业链、华虹半导体、德州仪器、隆基、正泰,我们在科技版报告库中研究过,此处不详述)

图:逆变器产业链

来源:塔坚研究

接下来,我们主要围绕阳光电源VS锦浪科技VS固德威VS上能电气,四家代表性逆变器厂商,梳理它们的对比逻辑。

(贰)

从收入结构来看,其中:

阳光电源——电站系统集成、光伏逆变器等电力转换设备、储能逆变器、光伏电站发电收入占比分别为61.06%、30.32%、4.18%、2.59%。

锦浪科技——并网逆变器、储能逆变器、新能源电力占比分别为94.20%、1.52%、0.55%。

固德威——光伏并网逆变器、储能逆变器占比分别为80.69%、11.49%。

上能电气——光伏逆变器、电能质量治理产品、其他业务占比分别为92.21%(其中集中式45%、组串式10%)、3.68%、4%。

图:收入结构

来源:塔坚研究

可以看到,锦浪科技、固德威、上能电气三家公司业务更加聚焦,主要在逆变器领域,而阳光电源除了逆变器业务之外,在下游电站系统集成业务领域布局较多。

此外,阳光电源、锦浪科技、固德威均开始布局储能逆变器,但占比还较小,目前对收入形成贡献的是固德威,储能逆变器的收入占比为11.45%。这部分业务与未来储能的发展相关,暂不作为本文重点,我们后续研究储能的时候再做分析。

接下来,我们从近期刚刚发布的2020年三季报数据,分别对比一下增长情况。

图:2020年三季报数据

来源:wind、塔坚研究

阳光电源——2020年前三季度,收入119.09亿元,同比增长65.77%;净利润12.11亿元,同比增长111.21%,主要原因在于外销比例提升,其中上半年预计海外出货约7GW左右;占总出货比例64%~70%,同比提升14~20个百分点。

锦浪科技——2020年前三季度,实现营业收入13.51亿元,同比增长74.31%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长188.84%,业绩超市场预期,主要得益于海外高占比及出口量迅速提升。

固德威——2020年前三季度,实现收入10.41亿元,同比增长44.96%,归母净利润1.96亿元,同比增长158.9%,主要原因在于海外收入高增长。

上能电气——2020年前三季度,收入6.3亿元,同比增长5.05%;净利润0.56亿元,同比增长8.2%。其中,上半年收入同比下降32.73%,主要是印度、越南等海外市场卫生事件尚不稳定,造成海外光伏业务项目交货延迟至下半年。单看三季度,收入增速上升至67.56%,开始有所恢复。

可以看到,阳光电源、锦浪科技、固德威的增速高于上能电气,主要原因在于三家所处的海外市场的增长更好,上能电气所处的印度市场因卫生事件存在一定问题。

(叁)

复盘完三季报业绩,我们再复盘一下,近几个季度收入增长情况:

图:季度收入增速

来源:塔坚研究

2018年度,受光伏“531”新政影响,国内需求迅速萎缩,国内新增装机下降18%,产业链价格下降30%-40%左右,负面影响延续至2019年上半年,逆变器需求持续疲软。

但是,可以看到,2019年三季度起,锦浪科技、固德威、阳光电源的增速明显回升,得益于积极发力海外市场——2019年,海外市场逆变器出货量同比增长59%,出货量占比达74%。

事实上,拆分近三年各家公司海内外收入看,海外收入增速持续高于国内市场。

图:海内外市场收入及增速

来源:塔坚研究

那么,海外市场何以获得高增速?

原因有三点:

1)国内逆变器厂商通过本地化渠道建设、提供高性价产品、提升产品性能以改善品牌认知,逐步获得海外认可。受益于工程师红利、原材料国产替代带来的成本优势,国内企业产品售价比国外低50%以上。

2)面对中国企业的竞争,海外非主营逆变器企业在技术迭代和成本控制上均处于劣势,继博世、西门子之后,2019年,施耐德(市占率5%)、ABB(市占率2%)、通用电气等选择退出逆变器市场或剥离业务。以施耐德为例,其光伏逆变器2012-2017年间收入复合增速为-3.5% ,2017年同比降低9%。

3)受意外事件影响,华为退出USA市场,释放约4%的逆变器市场份额。

(肆)

接下来,对比几家龙头的回报水平看:

图:回报数据 (单位:%)

来源:塔坚研究

图:ROE-TTM (单位:%)

来源:塔坚研究

图:杜邦因素拆分(单位:%、次)

来源:塔坚研究

数据分析下来,其中:

1)锦浪科技(2019-3-18上市)回报较高,凭借技术、品牌及客户资源优势,其净利率(销售费用率低于固德威)和资产周转率均高于可比公司。

2)2019年至2020年上半年,固德威(2020-9-3上市)的回报水平较高,主要得益于毛利率提升,因为高毛利率的海外业务占比提升,境外销售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%,以及高毛利率的储能逆变器收入占比提升。

3)阳光电源(2011-11上市)的回报水平比较稳定,但处于较低水平,主要是其净利率较低,因为其光伏电站系统集成业务毛利率较低,在20%左右,而逆变器的毛利率基本在30%以上。

4)上能电气(2020-4-9上市)回报相对稳定,但由于刚刚上市,募集资金到位后,拉低了2020年的总资产周转率。

整体来看,净利率对回报水平的影响较大。历史的增长和回报情况复盘完毕后,我们能够明确几个要点:

1)过去的增长与出口高度相关,出口市场和国家的不同,也会影响增长。

2)净利率决定了回报的高低,而净利率同样受出口业务影响,出口业务占比越高,净利率越高。

明确上述逻辑后,我们来看看行业逻辑,由于出口是一个核心因素,因此,我们重点要看的,是全球光伏行业。

(伍)

逆变器作为光伏产业链终端的必要设备,其需求量增长驱动主要来自:1)下游装机量的增长带来的新增需求;2)更新替换需求;3)产品结构变化。

首先,全球光伏产业的核心增长逻辑,是对传统化石能源的替代。而这中间,有一个极为重要的概念,就是:碳中和。

很多人到现在还在狐疑,新能源汽车、光伏这些行业,到底有没有污染,是否真正环保呢?

环保还是不环保,核心就看碳排放。而碳中和,是碳排放延伸出来的概念。

所谓碳中和,是指:通过非化石能源替代、植树造林、碳捕捉等形式,抵消自身在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量,实现二氧化碳“零排放”。

为了应对全球气候危机,2018年,欧盟委员会提出2050年实现“碳中和”的长期愿景,并于2020年3月以立法形式确立其为政治目标。此外,2020年9月,我国也在联合国大会公开提出“我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值,2060年前实现碳中和”。

那么,如果我们假设2060年全球范围实现碳中和,从碳中和的角度看,光伏行业的长期空间有多大呢?

目前,全球能源消费结构中,水电、核能、光伏、风电、生物质等不/几乎不产生二氧化碳的能源占比20%,剩余80%为石油、煤炭、天然气等化石能源,而用于电力消费的化石能源占比30%左右。

也就是说,即使化石能源发电全部被取代,非化石能源仍然只有40%,剩余的部分则需要电能替代(比如以新能源汽车替代传统燃油车,以电磁炉替代液化气灶台等)、新材料行业等实现,所以说,碳中和基本意味着,2060年前,可再生能源将实现对化石能源发电的完全替代。

水电、生物质发电、核电分别在充足性、经济性、安全性上存在缺陷,目前看仍然难以成为主力能源,因此,大规模替换化石能源主要看风电、光伏。

值得注意的是,二氧化碳排放主要包括碳源碳汇两个方面。碳源即二氧化碳的排放源,碳汇指二氧化碳的吸收源,主要指森林、耕地、草地等的碳吸收能力。【国内碳排放100亿吨VS碳汇1·5亿吨】

那么,站在全球的视野上,若要更大程度的实现碳中和,是应该植树造林,还是应该发展风光电力呢?

答案是:优先发展光伏、风电。

根据中国碳汇林的数据,1平方公里的阔叶林一天可以吸收100吨二氧化碳,一年可以吸收3.65万吨二氧化碳。

平均按1平方公里实施200MW的风光项目,有效利用小时数保守算1200小时的情况下,年发电量约为2.4亿kWh,按照每kWh风光电力减排0.9公斤(千克)二氧化碳计算,年减排量约为21.6万吨二氧化碳,相当于植树造林的7倍。

这意味着,投放风电或光伏,在碳中和的大目标下,其实远比植树造林更高效。

此处,考虑水电、核电、生物质未来发展受限,难以保持与光伏发电同等的速度,所以占整体电力结构的比重会小于目前的20%。

如果假设2060年风、光发电占比达到90%,其中风电、光伏各占50%(实际上光伏占比会更大),即2060年光伏发电占比45%,则装机容量可达到24850GW,折算下来,未来40年,行业复合增速为7.8%。

此处,是一个测算行业增速的粗略逻辑,讲究的不是精确,而是模糊的正确。之前我们的光伏报告中,还用新能源渗透率的测算方法做过增速预测,可回看科技版报告库,两种测算方法,大致能够互相印证。

图:远期装机量预测图示

来源:塔坚研究

看完大的行业增长逻辑后,接着,我们再来看逆变器行业的更新需求。

不同于光伏组件25-30年的使用寿命,光伏逆变器的使用寿命主要受制于电容器,一般电容器的实际寿命为10年。这意味着在光伏电站运行周期内,会带来额外的替换需求。这就意味着,相比组件,逆变器出货量的增速会更快。

据IHS Markit测算,2020年全球光伏逆变器的更替需求约为8.7GW,同比增长近40%。随着全球各地原有光伏发电设备的老化,逆变器的更换需求会持续增长。

至此,考虑新增需求和更新需求,可以测算出2030年逆变器市场需求量为296GW,复合增速为11.77%。

除了上述行业整体层面的增长,还有结构性变化,我们接着看。

(陆)

逆变器中,集中式和组串式占据90%以上的市场。根据 GTM Research的统计数据,2017年起,全球组串式出货量超过集中式,2019年为52%。提升驱动主要来自分布式光伏占比的提升、组串式逆变器性价比的提升,其中:

1)分布式光伏占比提升——组串式逆变器适用于分布式光伏应用场景,同时向集中地面电站场景扩展。根据 IEA PVPS 统计数据,2018-2019年,全球分布式光伏电站装机容量分别为30GW、40GW,在全球新增光伏装机中占比分别为30%、35%,呈上升趋势。

随着大型光伏发电项目逐渐饱和,以及工商业分布式和户用式光伏的发展,分布式电站占比有望继续提升,带来组串式逆变器需求的增加。

2)性价比凸显——组串式和集中式的核心差异在于MPPT数量(zui大功率点追踪控制算法),更利于获得zui大输出功率、提升发电量。此外,其单一组件故障不影响系统整体,灵活性较好,维护成本更低。

这些优点使其在大型地面电站应用中逐步获得青睐,以2017中国光伏领跑者基地项目为例,组串逆变器产品占比超过80%以上,有望增加在大型地面电站中的应用。

但是组串式逆变器价格略高,从降本路径看,逆变器单机功率大型化,可以摊薄固定成本,其中,175KW组串式逆变器的单位功率成本,相比20KW以下的产品要低0.21元/W,毛利率要高出10个百分点以上。

图:逆变器价格

来源:安信证券

随着200kW及以上大功率机型的推出,以及1500V组串式逆变器的技术突破,组串式逆变器成本逐渐接近集中式逆变器成本,应用空间会更大广阔。

根据 IHSMarkit 的预测,未来组串式逆变器的销售占比,有望进一步提升至超过60%。假设2030年,组串式逆变器的渗透率提升至60%,即复合增速1.4%,则组串式逆变器需求量复合增速为12%。

图:逆变器需求量

来源:塔坚研究

(柒)

研究完大的增长逻辑,我们缩小视野,来看眼下行业的景气度。结合近期的行业数据来看,目前全行业处于高景气度区间,其中:

1)从装机容量看,2020年前三季度,全国光伏新增装机18.7GW,其中,光伏电站10.04GW、分布式光伏8.66GW。根据发改委能源研究所可再生能源发展中心陶冶预计,全年新增装机规模有望达到40GW。

2)从光伏组件出口数据看——根据盖锡咨询数据,2020年1-8月,组件出口量50.1GW,同比增长7.2%,8月单月出口规模7.2GW,为历史单月第三高水平,同比增长13.3%。

3)光伏逆变器出货量——2020年1-5月,光伏逆变器出口总出货量达到24.2GW,同比增长35.5%,主要源于对欧盟、澳大利亚、巴西、美国、印度等地区出口大幅增长。

图:逆变器出货量 来源:新时代证券

4)光伏补贴项目方面,6月28日,能源局正式公布2020年光伏发电项目国家补贴竞价结果。其中,纳入国家竞价补贴范围的项目,覆盖15个省份和新疆建设兵团,共434个项目,总装机容量25.97GW,较2019年的22.79GW,增了3.18GW,大大超出市场预计的20GW。

(捌)

2013年,全球光伏逆变器行业CR10仅为55%,主要原因系西门子等传统生产商退出市场,新进入者增加,竞争加剧。

2016年,行业CR10提升至78%,此后集中度一直维持高位。其中,2019年,国内企业占据57%的份额。

图:全球逆变器市场份额

来源:东吴证券

行业集中度的上升,不得不提华为,它于2013年进入光伏逆变器市场,只用三年就做到了全球龙头。

华为之所以能在短时间内取得如此业绩,除了其以客户为中心的理念,主要依靠两点:1)大规模的研发投入,保持技术领先,比如推出的一站式智能光伏解决方案;2)遍布全球的渠道和优秀的营销能力,在国内通过免费试用推广产品,逐步打开市场。

此外,海外主要逆变器市场较为成熟,除产品价格外更关注产品本身可靠性、品牌及服务等指标,准入壁垒较高,竞争格局较好,毛利率相对较高(40%以上);而国内市场准入门槛相对较低,参与者众多,产品价格竞争激烈,毛利率相对较低(30%以下)。

图:国内外毛利率对比

来源:塔坚研究【注:上能电气未披露】

因此,无论是增长角度、回报角度,海外市场的开拓对逆变器厂商都至关重要。从国内逆变器厂商在全球市场的占比看,市占率排序为欧洲>拉美>印度>USA>日本。

图:2018年主要光伏市场中国逆变器占比

来源:光伏资讯

此外,从锦浪科技的产品区域分布及毛利率可以发现,中国企业进入的越充分,毛利率就越低——USA市场的中国产逆变器份额较低,毛利率明显高于其他市场。中国企业参与较多的是欧洲市场和印度市场,毛利率则较低。

图:锦浪科技分区域毛利率

来源:锦浪科技招股说明书

接下来,我们重点围绕几大玩家竞争的关键要素,对四家进行对比。

(玖)

回到本案,四家逆变器厂商,未来谁的增长会更加迅猛?可以通过以下几个方面来看。

1)产品结构——

逆变器厂商在业务定位和技术路线选择上,呈现差异化发展的趋势。其中:

图:产品品类

来源:塔坚研究

阳光电源——产品线品类齐全,功率覆盖范围广,以大中型逆变器为主(组串60%,集中40%)。

锦浪股份——组串式逆变器为主,占比97%,主攻20kW以下细分市场,特别是5kW以下的小功率组串式逆变器,国外收入占比62%。

固德威——专注于组串式逆变器,占比80%左右,功率覆盖0.7kW~80kW,产品功率范围较窄,海外市场占比66%。

上能电气——产品线齐全,但以集中式、集散式逆变器等大机为主,占比70%以上,组串式逆变器比重在10%以下,整体海外市场收入占比20%。

综上,阳光电源、锦浪科技、固德威三家海外收入占比较高,且均以组串式逆变器为主,未来均受益于组串式逆变器占比提升。

由于华为主要产品为大功率组串式逆变器,主要面向大型地面电站和工商业光伏系统;而锦浪科技、固德威主要面对户用市场,因此阳光电源承接华为释放的市场空间的可能性较大。

2)高毛利区域销售情况——从销售区域看,锦浪科技、阳光电源的全球布局范围更广,且均已打入北美等国产替代空间更大的市场。

图:销售区域

来源:塔坚研究

对于高毛利的北美区域,需要重点关注北美市场的重磅玩家solar edge(市占率60%),目前,国内玩家进入USA市场的障碍较多,关税和专利保护是一个重要的途径,这也造成solar edge市场份额较高的现状能够维持。

国内玩家中,在USA市场有所突破的,是锦浪科技和阳光电源,但需要注意的是,阳光电源在USA市场功率较大,锦浪则为小功率组串式逆变器。

锦浪是全球较早获得PVEL(光伏测试实验室)产品可靠性测试报告的企业,通过绑定USA住宅光伏系统安装商龙头Sunrun的供应链打入USA市场。

3)质量和可靠性——

产品力上,国内厂商在转换效率、故障率等方面已于海外厂商接近,转换效率上阳光电源、锦浪科技在多项产品上处于领先水平。

图:转换效率对比

来源:固德威招股说明书

4)扩产计划——

国内多家主流逆变器生产企业产能利用率长期维持高位,为避免受限于产能瓶颈,几家头部企业纷纷进行产能扩张。其中阳光电源、锦浪科技的扩张比较积极,阳光电源,三年后产能可能达到100GW,新增4倍产能。

锦浪科技在现有扩产计划下,拟增加产能2.6倍,新增产能预计在2021年下半年会逐步释放。

图:产能及扩产计划

来源:塔坚研究

从短期盈利的爆发性来看,阳光电源、锦浪科技表现大概率更好。那么,从长期确定性的角度,这四大玩家谁更占优?

(拾)

从远期的角度,我们认为两个维度能够提升确定性,分别是对下游的附加值、售后服务。

1)对下游的附加值——

投资电站投入较大,客户往往有融资需求,海外基本上所有的项目都是通过融资的方式来进行的。所以首要条件就是设备能不能得到主流金融机构的认可,为电站项目提供融资贷款,即可融资性

根据Bloomberg《2020年组件与逆变器融资价值报告》,通过对银行、开发者、和专业技术调研公司的调查,对48个组件生产商和17个逆变器生产商的可融资性作出排名,其中,阳光电源排名连续两年蝉联榜首,这意味着光伏电站采用阳光电源逆变器,更容易获得银行融资和无追索权贷款。

图:逆变器企业可融资性排名

来源:彭博BNEF

2)渠道与售后服务——

光伏逆变器行业看重售后服务及营销响应速度。此外,逆变器下游客户主要是EPC建设方、电站业主的群体,市场更加分散,尤其是户用光伏逐渐增加,因此“2C”属性更强,也更考验厂商的渠道销售能力,从广告宣传推广费用率看,聚焦户用市场的锦浪科技、固德威更高。

图:广告推广费用率

来源:塔坚研究

逆变器大规模应用不到10年,产品还谈不上成熟,且更新换代极快,所以质保期较长,一般在5年,甚至是10年,国外的Solar Edge、Enphase质保期更是长达20年,远远高于家电等电子产品。对比来看:

图:售后能力对比 来源:塔坚研究

阳光电源、锦浪科技的售后网点更多,固德威IPO募投项目计划在印度、日本、USA三个地区建设区域营销中心。上能电气以直销为主,主要与国电投、中国电建、中国能建等央企、国企合作。

综上,从远期来看,阳光电源作为逆变器龙头,在品牌、渠道售后服务等方面均有优势,同时布局下游电站集成业务,与逆变器业务具有一体化协同效应。

锦浪科技专注于小功率组串式逆变器,产品性能较强,海外市场开拓顺利,将充分受益于组串式逆变器占比提升。(并购优塾)

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