中粮期货有限公司 熊宽
最近一个月跟踪产业链各环节的高频数据，笔者的惯性思维仍以4月-6月的重边际节奏/轻估值的思路为主。4月-6月通过近光灯去找先验预期的偏差，核心在于跟踪关键时间点4月-6月现货边际状态与涨价预期的证伪与证实，重调整与应对。
近期在思考一个问题，能否从近光灯切换到远光灯，看得再远一些，筛选出合理的先验预期，再用近光灯观察偏差与修正，也就是在前日日报提到的思路从重节奏切换到节奏与估值并进。那么合理的先验逻辑如何筛选与构建？笔者认为，要素一是回归之前用近光灯跟踪偏差与行情形成的可追溯性的底层数据；要素二是站在底层数据去推演合理性的预期。
【观点】
现货：猪周期下行将持续，1）前期观点：基数与散户复养被低估，4月-7月猪价持续低于预期； 2）行业没有出现淘汰怀孕母猪，还只是轻微的点刹车，一是预期下半年现货低迷不会持续，二是自繁自养全周期现金流充裕，三是当前母猪投入成本已成事实，虽然仔猪销售出现亏损，但兑现销售还能回收现金流；3）这轮周期去产能可能会比以往多一个去肥猪的步骤，4月-6月养大猪亏损惨重，但投机性与韧性仍然在，对标年底反弹预期与期货远月17-18元/千克价格，会延续压栏养大猪习惯，增加远月供应压力。
期货：在“基数超预期与散户复养被低估”、“供约等于求到供大于求”和“这轮去产能还有去大猪的步骤”现货观点的前提下，针对期货留下三个猜想：1）熊市下盘面升水现货结构是否合理？2）基差修复是等8月现货，还是主动修复？3）升水结构何时转为贴水结构？
偏差：FW大面积爆发
【正文】
【现货观点一】基数与散户复养被低估
引用前期热点文章观点：当前生猪市场存在两个盲区：1）基数，2）散户存量。因为基数与散户复养存在盲区，所以无法预判供给场景是阶段性过剩还是全面过剩？拆分来看，需要思考两个层面的问题？
1.本轮周期区域复产节奏不一致，西南区域产能恢复是否超预期，是否抵消了部分去年冬天北方的损失？之前广西调研，已观察到南北价差平水，甚至倒挂。
2.散户的复养能力是否被低估了？市场普遍认为头部企业是本轮复产的主力，具备生物防控与管理的优势，但对比数据来看，部分集团企业在扩张过程中，生产成绩甚至不如社会猪场与地方企业，规模不经济。
从我们长期跟踪与草根调研搜集的证据链来看，基数与散户的复养能力是被市场低估了。因此3月-6月猪价持续低于预期，并且大幅下跌的真正核心原因在于基数增幅超预期，同时市场所关注的大猪压栏这一结构性矛盾加剧了猪价的跌幅。
证据一：区域价差走缩，说明南方复产超预期
国内生猪区域供需存在差异，正常情况下猪肉需求南方大于北方，产能北移，南方猪价高于北方猪价，通过价差完成区域调运。
非瘟后南北价差先后经历了走扩-走缩-再走扩-再走缩，节奏与南北非瘟爆发、复产的步调基本一致。2018年下半年-2019年年初，第一轮疫情北方抛猪致南北价差走扩，黑龙江-广东价差由-0.7元/千克拉大致-8.8元/千克；2019年上半年，北方缺猪体现叠加南方疫情抛猪，南北价差走缩，黑龙江-广东价差缩至-0.3元/千克；2019年下半年-2020年年初，南方缺猪体现叠加北方复产兑现，南北价差再次走扩，黑龙江-广东价差拉大至-12.1元/千克；重点关注2020年下半年-至今，尤其是今年3月以后南北价差迅速走缩，其中黑龙江-广东价差走缩至-1.4元/千克、黑龙江-四川价差一度平水，四川-广东价差快速转负，说明南方尤其是西南区域复产情况比预期要好。
证据二：南方草根调研，广西与贵州产能恢复好于预期
4月19日-4月25日广西草根调研，调研之前笔者预期广西产能恢复约70%，实际情况比预期要好很多。广西区域复产情况较好，母猪存栏量基本恢复至非瘟前水平，FW前母猪存栏155万头，目前约150万头（二元+三元），后期将新增投产母猪约190万头。草根调研状态与当时广西猪价相互验证，广西-黑龙江价差仅有1.2元/千克，广西-河南价差基本平水，静态供给状态与动态价差场景匹配，证据链进一步完善。广西调研结束，笔者形成了下图观点，当前供给与价差结构不健康，5月现货有波大跌。
6月2日-6月6日贵州草根调研，进一步验证了笔者对南方产能恢复好于预期的判断，且给出了6月边际供给压力大的节奏判断。贵州产能恢复较好，母猪存栏甚至比FW前略多；2020年下半年在高猪价与政府推动的影响下，当地积极复产。本轮周期区域复产节奏不一致，西南区域产能恢复超预期，平滑了部分去年冬天北方的损失。
散户的复养能力被低估了。市场普遍认为头部企业是本轮复产的主力，具备生物防控与管理的优势，但对比数据来看，部分集团企业在扩张过程中，生产成绩甚至不如社会猪场与地方企业，规模不经济。
证据三：二次育肥增量，屠宰体重下降缓慢
证据二中的草根调研感受到散养户复产能力被低估了，通过二次育肥猪采购量与出栏均重这些显性证据也可以得到验证。今年由于后市存在涨价预期，且惯性参考2020年下半年走势，市场购买二次育肥投机生产的行为明显增多，而购买二次育肥的主力是社会猪场及散户。4月-6月大猪存量大并且冲垮了价格体系已成为既定事实，同时体重下降缓慢，压栏惜售行为仍存在，那么也验证了散户是有能力把猪养大养好，复产能力良好。
【现货观点二】全周期自繁自养景气度良好，行业仅点了下刹车
过去两轮周期，行业去产能的过程是不是也分为几个阶段：1）养殖利润亏损，开始停止补栏；2）亏损持续，开始淘汰低效的；3）现金流出问题，直接杀母猪。并且这三个动作，最惨的时候还是叠加进行。
过去两年在产业红利的引导下，全行业高速扩张，很多生产主体出栏规模大幅放量。以部分上市公司为例，牧原、温氏、正邦、新希望、天邦、傲农2021年上半年出栏量合计3669万头，同比增幅103%。但如上文所说，由于全行业高估了疫情常态化影响和低估了社会猪场及散户复养能力，去散户逻辑逐步被证伪后，行业预想的弱周期仍然无法逃避强周期的宿命。
上半年猪价大幅下跌致行业亏损面加大，但由于本轮复产包含滚动生产和投机生产，滚动生产又分为高效二元母猪和低效三元母猪，行业成本曲线分化并收敛很慢，不同群体的亏损程度不一样。二次育肥出栏猪累计亏损5个月，平均亏损670元/头，6月亏损超1300元/头；外购仔猪育肥累计亏损3个月，平均亏损超1000元/头，7月亏损超1500元/头；自繁自养成本分化明显，优秀成本约16-17元/千克，6月头均亏损约350元，成本偏差约20-22元/千克，头均亏损约800元。关于成本分化，笔者在之前文章写道，除了购进成本不一样，养猪是门细活，从深度、广度与应变度三阶维度去思考，如何做到精细化管理，如何做到扩张过程中的精细化管理，如何做到外部冲击下的高速扩张与精细化管理？
笔者认为行业亏损的矛盾仍需要时间累积去负反馈产能变化，行业尚处于供约等于求阶段，投机库存加速了短期猪价下跌，后市还需面临供大于求。1）大量低效供应与投机生产属于FW产物，不能代表行业平均生产水平，也会随着FW减弱而消失。整个养猪环节利润蛋糕重新分配，部分养殖场成为了上游供应商，转移了部分成本给下游采购商，当猪肉供需关系发生改变后，首先亏的就是那40%的高成本群体；2）全周期自繁自养行业平均利润仍有1000元/头，过去两轮周期利润分别为182元/头和270元/头；3）在前两点基础上及对下半年反弹存预期，行业未出现加速淘汰母猪，2021年Q4与2022年Q1的出栏量环比增幅或将兑现去年下半年的母猪补栏，现货表现是否会类似于历史周期相似年份。
回归养猪环节的商业逻辑，重资产、慢回报加上无法逃避的强周期，高速扩张后的养殖主体经营压力愈发严峻，产能兑现后的亏损面较之以往周期更大，后面需要跟踪现金流的消耗情况。
【现货观点三】这轮去产能还有去大猪的步骤
在上部分提到猪肉供需尚处于供约等于求的阶段，导致6月猪价加速跌至12元/千克的因素是投机存栏，也就是在之前文章反复提到的边际变量-主动二次育肥压栏和被动压栏。笔者认为，这轮周期除了去化母猪产能，可能还要去化猪肉产能，即通过下一轮的大猪投机育肥亏损导致养大猪增肉的产能大幅消失。
4月-6月养大猪亏损惨重，但投机性与韧性仍然存在，对标年底反弹预期与期货远月17-18元/千克价格，会延续压栏养大猪习惯，增加远月供应压力。从一个证据来看，回到前文提到的1月-4月二次育肥口径，6月最后10天的二次育肥销量占全月的20%。
回到上述现货观点，“基数超预期与散户复养被低估”是笔者在3月-6月高频跟踪产业证据验证先验预期与偏差逐步得出，因为市场已经有了先验预期，所以倾向于近光灯，重边际、轻估值。“这轮去产能还有去大猪的步骤”、“尚处于供约等于求”和“去散户逻辑会不会转为去集团市占率”是针对后市的先验预期，节奏与估值并进，持续跟踪与修正。
在现货观点的前提下，针对期货留下三个猜想：1）熊市下盘面升水现货结构是否合理？2）基差修复是等8月现货，还是主动修复？3）升水结构何时转为贴水结构？