导语：本文全长5800字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
正文：
今天跟大家聊聊东鹏饮料。
之所以写这家公司，其实是因为没公司可写了，三大赛道我们基本已经覆盖全了，很多公司我们现在看一眼就能对比出好坏，在研究的公司足够多的基础上，判断一家公司是否值得关注只需5分钟，这是巴菲特说的，他没有吹牛。
要建立这样的能力，我们需要对不同的生意分类，然后在我们能够看懂的生意上，把行业规律，商业模式，财务特点摸透，那么基本再来一家公司你就很容易去分析了，所以大家看我的研报其实不光是知道这只股票能不能买，更重要的是把分析方法学到，这是我希望的。
说回东鹏饮料这家公司，我不用看，就先把它归类到我们之前分析过的妙可蓝多、百润股份这一类里面。
这类公司的特征是什么呢？主要有几点：
1）地域性产品全国扩张逻辑（成长性）；
2）销售费用阶段性偏高（需要建立品牌）；
3）会面临着竞争加剧的可能，需要看产品所处阶段，以及竞争格局。
所以，对于东鹏，我们也将重点关注上面几点信息。
现在市场上对东鹏争议也比较大，看空者认为，这个没听说过，一款没喝过的饮料凭什么值1000亿市值，看多者认为，这是红牛的替代者，未来空间巨大。
到底孰对孰错，我们现在就进入深度分析，给大家一个答案。
01 业务&行业分析
• 公司发展阶段
1994-2008 年，1994 年公司前身东鹏实业在深圳成立。继红牛 1995 年底在国内上市后，东鹏实业于 1997 年推出东鹏特饮，并于次年获得保健食品批文。2003 年林木勤等 20 名员工受让东鹏实业 100%股权，公司完成了由国企向民营企业的改制。
2009-2015 年，2009 年公司推出 PET瓶装东鹏特饮，与市场上主流的罐装能量饮料形成差异，踏准目标人群饮用需求。2013 年公司加强品牌建设，签约谢霆锋为代言人，同时走出广东，推进全国化扩张。
2016 年至今，2016 年起行业龙头红牛陷入商标之争，公司抓住发展机遇，于 2017H2 推出拳头产品 500ml 金瓶，打造极致性价比。在爆品的推动下，经营实力不断提升，发展驶入快车道。
• 主营业务
公司主营业务为饮料的生产、研发和销售。
主要产品包括功能性饮料东鹏特饮，包含牛磺酸、赖氨酸以及多种B族维生素，有利于抗疲劳、促进新陈代谢、补充机体能量。
非功能饮料包括植物茶饮料、凉茶以及乳味饮料。公司也有天然水和纯净水产品。
营收构成：
公司的功能饮料占比90%以上，非功能饮料占比持续提升，但体量较小，所以我们主要看的是功能饮料的逻辑。
公司的收入大头来自产地广东地区，华中、广西和华东位列其次，也就是说南方是主战场。
• 行业分析
目前国内饮料市场增速已经放缓，根据 Euromonitor 数据，2014 年到 2019 年中国饮料市场规模由 4652 亿元增长至 5786 亿元，复合增长率为 4.5%。
细分项功能饮料目前的增速是饮料里面最高的，达到15%，功能饮料的占比为7.9%。2021-2025 年，根据欧睿预测功能饮料复合增速将达到 6.9%。
我国功能饮料的消费量远低于发达国家，即便参考与我国股民体质相似的日本，也有5倍以上的空间。
2019年统计的数据，东鹏特饮位列功能饮料龙二，占据15%的市场，龙一是红牛，占据57%的市场。
• 红牛背景
1966 年，红牛维生素功能饮料诞生于泰国，迄今已有近半个世纪的发展历史。1995 年 12 月，华彬集团将红牛引入中国，成立了红牛维他命饮料有限公司，大力开拓国内市场。
2020 年是中国红牛成立的第 25 个年头，作为国内老牌的功能饮料巨头，中国红牛已在国内构建起拥有 60 万核心终端、400 多万节点的销售网络。
2016 年起，中国红牛商标权期间存在争议，陷入了与泰国天丝集团长达四年的诉讼纠纷。
直至 2020 年 12月，最高人民法院作出终审判决，明确天丝集团为红牛系列商标的所有者。但中国红牛并不服，称会继续上诉，且判决中关于商标权的年限是 20 年还是 50 年也没有一个明确的结果。而现在超市里，依然可以看到华彬集团的红牛在销售。
另外，华彬集团也推出了自己的功能饮料品牌——战马，2019 年，战马实现 13.3 亿元的销售额，仅用了三年时间，这个结果还是非常不错的，也侧面说明功能饮料的成长性非常好。
另一方面，中国红牛的市占率在逐步下滑，国产品牌替代趋势明显。
• 成本分析
国产品牌的替代，很大一部分原因是低价策略，东鹏产品的价格整体是偏低的，性价比在中国永远有市场，这是我从拼多多身上学到的东西。
为了进一步对比东鹏和红牛的成本，我找到了它们的配料表，均以250ml金罐为参照：
红牛每罐含：牛磺酸：125mg、赖氨酸：50mg、咖啡因：50mg、肌醇：50mg、维生素B6：1mg、维生素B12：3ug、烟酰胺：10mg
东鹏特饮每100ml含:牛磺酸 50mg、赖氨酸 20mg、肌醇 20mg、咖啡因 20mg、维生素PP 4mg、维生素B6 0.4mg、维生素B12 1.2μg
将东鹏特饮还原成每罐的含量：牛磺酸 125mg、赖氨酸 50mg、肌醇 50mg、咖啡因 50mg、维生素PP 10mg、维生素B6 1mg、维生素B12 3μg
我们发现，东鹏每罐含量，或者说红牛的每100g含量与东鹏是几乎一致的，也就是说，两者的原材料成本几乎是相当的。
通过这点对比，我们可以知道两个问题：
第一，红牛的溢价主要来自于品牌价值；
第二，在成本用料几乎一致的情况下，东鹏把价格压低到红牛的三分之二，已经差不多是极限操作，这对于后进入者要展开价格战是个挑战。
以上，我们对东鹏的业务情况，行业情况有了一个了解，下面做一个总结：
1）东鹏的核心产品是功能饮料，目前在国内市占率排名第二，从趋势的角度来说，行业第一红牛市占率逐年下降，而国产品牌份额逐年提升；
2）从行业角度来说，功能饮料是饮料细分板块中增速最高的，未来5年增速预计大概在7%左右，这个增速相对来说不算特别好的成长赛道，与我们之前分析的CXO、医美、新能源有较大差距。
另一方面，从市场空间来说，我们对标日本也有5倍以上的空间，加上国产替代占比的提升，所以这个行业的市场天花板还是比较高的，足够看到10年以上；
3）国产功能饮料的快速提量，核心原因在于低价策略，东鹏作为国产领军里面定价最低的，具备较高的性价比优势，从拼多多的崛起，我们知道在中国走“性价比”、“低价”路线是有市场，6亿千元月收入的群体的消费升级是一个巨大的市场。
另一方面，极致的低价也是一种护城河，让新进入者望而却步，对存量竞争对手也是一种威慑。
02 财务分析
• 毛利净利水平
公司的毛利小幅提升，净利水平提升明显，4年时间提升了将近一倍。
这两个指标说明两个问题，第一是功能饮料赛道是好赛道，里面的公司可以越活越滋润，第二是公司自身的管理水平，或者说竞争优势相对显著，净利率能够持续提升，侧面印证了公司所处的龙二地位优势明显。
• 三费
我们看到，公司的费用大头是销售费率，这个我们之前已经预判到了，而好的现象是，销售费率已经开始下降了，而下降的同时，公司的营收没有下降，说明公司的品牌效应，口碑传播获得了极大程度提升，进入到了一个更好的竞争格局里面。
我们之前研究过两家高成长食品类公司，一个是百润股份（文章《半年5倍！消费大牛股是如何炼成的？》），一个是妙可蓝多（文章《三年一倍！乳制品赛道的最后一个风口！》）。
我们看到，百润股份2016年之后销售费率大幅下降，而在这下降的过程中，百润在中国的瓶装鸡尾酒龙头地位也就此确认，从一片混战格局转向了寡头，于是我们看到了百润近段时间股价的腾飞。
而妙可蓝多呢？其销售费率仍在爬坡期，从所经历的阶段来看，奶酪以及奶酪棒的竞争正在进入白热化，妙可蓝多当前面临这鱼龙混杂的竞争者的抢食，这也是我目前不看好妙可蓝多的原因之一。
一定要等到分出胜负之后，竞争格局更明朗之后，我们再去介入，整个逻辑才更为顺畅。
所以，在这一点上，现阶段的功能饮料的竞争格局已经逐步向寡头去走了，这是一个非常好迹象。
• 现金流
公司的现金流水平非常优秀，净现比均能够保持在1以上，但是我们看到2019年至2020年的净现比有一个回落，我们看看发生了什么。
通过利润调节为经营性现金流，我们发现，主要是2019年公司经营性应付项目增加较2020年更多，从而导致了净现比的收缩，2020年公司的预收款是增加了的，但是公司支付了更多的应付账款、职工薪酬以及其他应付款，从而降低了现金流水平。
• 三大周转
从三大周转来看，公司的应收和应付账款天数都在朝好的方向发展，公司“两头吃”的能力在增强，从存货天数的变化主要是公司存货量增长快于营业成本所致，公司目前存货量保持较低水平，所以，这个指标波动会比较大，合理范围内的波动都是可以理解的。
• 成长性
公司的成长性我们主要看营收增速，公司的营收增速不是很稳定，大概在20-40%的范围波动，上市前，公司的净资产收益率非常高，并且逐年提升，这是非常好的现象，说明公司用很少的资产就能撬动大量的利润。
以上，我们对公司的财务状况有了一个比较全面的了解，下面我们做一个总结：
1）公司毛利净利水平良好，能够持续提升，说明无论是从赛道角度，公司经营能力还是竞争格局来说，都是相对不错的；
2）公司的销售费用是大头，但是我们看到公司的销售费率已经开始下滑，这是非常好的迹象，从我们过往的分析案例中可以得知，销售费率的下滑意味着竞争格局的优化，行业集中程度进一步提升，逐步向寡头过度，这种阶段，公司的经营环境是更为舒适的，赚钱会更容易；
3）公司的现金流水平优秀，长期净现比维持在1以上，且去年预收款大幅提升，公司的“两头吃”能力逐步提升，也对现金流构成利好；
4）功能饮料的行业增速在未来的预期大概在7%左右，东鹏的营收增速在20%-40%的范围，从经验来说，一般龙头的增速在行业增速的一倍左右，所以，我们认为以20%的增速评估公司的增长是比较合理的。
那么，如果是20%的营收增速，净利润增速基本能够达到25-30%左右，基本可以达到成长股的标准。
现在这个市场，达到成长股的标准的意义在于估值可以给上百倍。
以上，我们看完了公司的财务情况，下面我们再来看看公司的其他要点。
03 其他要点
• IPO募投情况
从本次募投项目来看，主要分为几个方面：
1）产能扩张；
2）营销升级；
3）信息化；
4）加强研发。
几乎覆盖了企业运行的前中后端，是一次全方位的提升，可以预见的是，公司的毛利和净利水平将会进一步优化。
目前公司的功能饮料产能利用率基本是接近饱和的状态，产能的扩张也是公司成长性的进一步保障。
• 大股东情况
公司控股股东和实际控制人为林木勤及其家族，合计共持有公司 2.03 亿股股份，占比 56.43%。
这是比较典型的家族式企业，家族式企业好的方面一般利益都是高度绑定，实控人会全身心投入，但劣势是一般公司治理较弱，比如我们之前分析的妙可蓝多，管理层毛病太多了，本来业务挺好的公司，但硬被我们因为管理层Pass掉了。
• 半年度预告
7月15日，公司公布了半年度业绩预告：
净利润和扣非同比均大幅增长，我们以扣非中值计算：
H1扣非6.6亿，Q1扣非3.37亿，Q2扣非3.23亿，Q2同比增长12%，较Q1增速108%下滑明显，且环比增速为负，这点对于成长性公司是比较致命的，因为大家所期望的成长性赛道，不仅是要求同比增长，更要求环比增长，这才是高景气度的体现。
很显然功能饮料距离高景气还是有差距，而且按说二季度天气转热，销量、利润应该比一季度更好才对，利润环比应该是增长的，所以，这份预告应该说是低于市场预期的。
所以，我们看到预告公布后，东鹏的股价是持续走低的。
• 实地调研
我昨天7月23日特地去家乐福（北京立水桥附近）看了一下东鹏的销售情况，发现日期不是特别新，不如红牛，也不如百润，而且货架摆放相对杂乱。
04 总结&投资策略
以上我们对东鹏所处的行业，公司业务以及财务有了一个比较全面的认知，下面我们做一个总结：
行业逻辑：
1）功能饮料赛道在饮料行业里面成长性最好，过去五年的复合增长率为15%，未来5年机构预测行业增速为8%，总体来说，算不上一流的赛道；
2）目前中国功能饮料的人均消费量对比发达国家还有较大差距，以饮食习惯相近的日本为例，我们的功能饮料提升空间至少有5倍；
3）目前国内功能饮料的一个趋势是国产替代，国内产品通过低价策略市占率逐步提升，红牛商标纠纷案也加速了这一过程；
4）目前国内功能饮料竞争格局已经趋于稳定，白热化阶段已过，寡头格局赚钱更容易。
公司逻辑：
1）公司作为国内功能饮料第一品牌，龙头地位相对稳固，从毛利、净利水平来看，公司活的相对滋润，竞争格局良好，公司管理能力较强；
2）公司采取低价策略，产品原材料成本与红牛基本一致，但是价格比红牛低三分之一，毛利率50%左右，净利率将近20%，在竞争白热化阶段，公司的销售费率较高，净利率缩至7%。
设想如果有新公司要进入这个行业，并且采取比东鹏更低价的策略，那么毛利可能只有30%左右，如果要复制东鹏扩张期时30%销售费率，再算上5%的其他费率，那么公司的净利率是-5%。
所以，公司当前的定价策略以及规模化优势，基本已经决定了后进入者吃不到什么甜头，这也就是芒格对好事多的评价，即在净利率上在做到变态的低，低到别人无法复制，它自然也成了你的护城河。
3）目前公司的销售费率已经较30%有了较大回落，根据我们对快消品公司的研究，手续费率的回落意味着行业竞争格局的优化，行业内的公司赚取容易度提升；
4）公司的成长性较好，但不属于一流赛道，我们认为20%左右的营收增速预期是比较符合公司实际情况的，利润增速在25-30%的水平；
5）公司本轮IPO募资，一方面是重点地区扩产（南宁、广州），一方面是继续开拓新市场（重庆），对于公司的规模化水平、成长性以及降本增效均有提升，未来我们大概率将看到毛利和净利的进一步改善；
6）公司为典型家族企业，利弊明显，需重点关注公司治理方面的成熟度、规范性等问题；
7）从实地调研来看，公司的产品销售情况不是非常理想，可能这也和地域有关，后续可以持续跟踪观察销售情况是否有改善，以评估全国扩张的进展。
总体看下来，个人认为无论是行业还是公司的情况我认为都是比较满意的，属于成长性和确定性都较好的投资类型，那么下面就看估值了，目前价格是否值得下手，或者说击球区在什么位置。
对于东鹏，我找的一个比较类似的参考模型是百润股份，百润的营收增速大概在30%的水平，我们看百润的历史平均估值水平大概在70倍左右，也是基本符合30%增速的估值。
那么，我们认为东鹏的估值相对比百润要低，合理估值水平大概在50左右，±20倍来体现低估和乐观估值水平。
我们假设公司利润前三年以年化25%的速度增长，后3年以20%的速度增长，我们得到以下估值表：
目前公司经过了一段时间的调整，市值已经回落到818亿，但是距离我们今年给公司的乐观估值水平还有距离，所以，现在对于我们来说公司肯定是偏贵的。
我们目前一个比较理想的击球区是合理估值水平500亿左右，但是大概率今年不会到，未来我个人预计公司的走势会以箱体震荡为主。
在这样的背景下，我们可以耐心等待公司估值出现错误定价或者说具有性价比的时点，以接近每年的合理估值作为参考，如果迟迟没有机会，那么我们也可以选择不投资，因为买入是需要安全边际的，这是我们做投资立足于不输的前提。
再次重复芒格的话：再好的公司，也不能漫天要价。
所以，我们做研究是一个长期持续的过程，我们手里面要有足够多的牌，哪家公司进入击球区了，我们再轻松挥杆，而如果只盯着一两家公司，盯久了你更可能追高买入。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！