此前的黑马房企阳光城，今年也是如履薄冰！
这些年加的杠杆，以及可能隐藏的杠杆，都在面临出清和偿还的压力！
重压之下，为了维持运营和发展，阳光城有一个重大方向转变，那就是表外融资发展，长期股权投资出现暴涨，借用联营合营的模式来扩张！
从前期的少数股东权益，到现在的长期股权投资，其实都是稳住表面负债的一盘棋！
实际负债呢？到底有多少？但终究是有偿还压力的！
1、毛利率大幅下降，预收款下降！
2015年到2019年，阳光城的销售额从310亿增长到2110亿，四年间，销售额增长了6倍，年复合增长率61.48%。
尤其在2017年和2018年，销售额增速高达88%和78%，除了楼市火热的因素外，也有朱荣斌和吴建斌的加入影响！
2020年，阳光城销售额2180亿，同比微增！整体来看，阳光城的销售额还可以。
2020年，阳光城营收821.71亿，同比增长34.60%；净利润52.20亿，同比增长29.85%。营收的强劲表现，主要得益于阳光城的结算比例提高！
值得注意的是，阳光城的毛利率20.06%，同比下降6.52个百分点。20.06%的毛利率，创下了近十年的最低，2017年到2019年，毛利率一直维持在25%以上。
2020年末，阳光城合同负债（预收款）689亿，较2019年末的801亿，下降了112亿，下降幅度高达14%。
预收款的大幅下降，对未来一两年的营收会有较大影响。阳光城的预收款下降，除了结算比例上升，还有表外发展的影响。
2021年一季度末，阳光城合同负债803亿，有所恢复，能否持续，有待进一步观察！
阳光城还有一个特点，此前销售额高速增长，但是，近四年的有息负债总额近乎持平。这主要得益于表外融资和表外发展，这也是双斌所谓的成功。表外的动作，如果是债务性质的话，无非是换汤不换药，债务压力就会更加
2、长期股权投资暴涨，表外融资发展！
阳光城的表外融资，主要是少数股东权益暴涨；表外发展，主要是长期股权投资暴涨，联营合营模式大幅扩张！
2016年末到2020年末，阳光城的长期股权投资分别为10.52亿、18.75亿、93.00亿、148.48亿和301.14亿。四年间，长期股权投资增长了29倍！增长最为明显的是2018年和2020年。
2016年末到2020年末，阳光城的少数股东权益分别为57.21亿、114.19亿、180.51亿、241.54亿和285.64亿！四年间，少数股东权益增长了3.99倍，而同期的归母股东权益只增长1.31倍！2020年末，如果剔除永续债40亿，少数股东权益已经超过归母股东权益，这在上市房企中，除了蓝光发展，就是阳光城了！
这四年，正好是双斌组合加入阳光城的四年。
诡异的是，阳光城的长期股权投资，这两年都有巨额的投资收益，但是阳光城的少数股东损益，这两年都很少。什么意思呢？阳光城参与的联营合营等项目，获得了不菲的利润，但是，少数股东参与的阳光城项目，获得的利润很低。
于是，市场上就有一种质疑，认为阳光城的少数股东和长期股权投资里，可能有“明股实债”。
确实，阳光城联营合营公司的股东里和少数股东里都有不少金融机构，比如信托公司、投资公司等。
另外，阳光城的其他应付款金额很高，而且增长很快。有些房企的经营性应付款里，也可能藏有有息负债。
2020年末，阳光城其他应付款662.41亿，同比增长104.95%！
此前，阳光城的销售额持续大幅增长，但是有息负债总额不增长，市场感到很奇怪。如果把阳光城上面的三个科目综合一起看，就可能明白了！
阳光城的利润节节高涨，销售额数据也还可以，怎么股价这么低迷？这其实反映的是，市场可能对阳光城的现金流有担忧！
台面上的负债和台面下可能的负债，都会影响现金流。在房企融资缩紧的背景下，尤其是台面下可能的负债，最可能导致现金流问题！