财联社(上海,编辑 史正丞)讯,随着半导体行业需求持续紧张,台积电、三星、英特尔等晶圆厂不断加码投资扩产也令资本市场高度兴奋,投行们纷纷给出了积极的评级和不断上跳的目标价。就在市场高度期待半导体行业将成为持续数年的“风口”时,摩根士丹利近期发布的一份研报罕见地泼了一盆冷水。

据大摩股票分析师詹家鸿团队18日更新的评级,将台积电评级下调至中立,而目标价也从655新台币下调至580新台币,距离市场一致预期749新台币足足有23%的下行空间。简要来说,大摩团队认为台积电虽然处于风口,但在先进制程的投入压力下,未必能保持较高的盈利水平。

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(台积电日线图,来源:TradingView)

非常具有传播力的是,大摩团队在这份报告中也将未来12-18个月投资台积电称为“死钱”(dead money)。

工艺制程仍有期待 更应关注成本底线

大摩团队表示,单纯看IBM突破2nm和台积电在1nm制程工艺上的进展,2021年依旧是摩尔定律的关键大年。但对于台积电而言,有一个问题逐渐浮出水面:比起工艺制程,盈利能力的瓶颈来得更快。

根据测算,在达到5nm制程里程碑后,随着公司与阿斯麦等关键设备供应商的议价能力逐渐变弱,资本密集度将大幅走高。根据台积电3nm晶圆的初步报价,晶体管的成本已经无法近一步降低。此外,例如先进3D封装等一系列替代技术也能够提高芯片性能,也将分流迁移至3nm/2nm制程的需求。

(3nm与5nm的晶体管成本几乎一致,来源:摩根士丹利)

大摩团队表示,虽然目前市场普遍用2020年的53%毛利率来预测后续走势,但受到上述问题影响台积电2022和2023年的毛利率有可能会跌破50%,逊于普遍预期的52%。这还是基于半导体上升周期的判断,如果按照大摩预期的在2022年进入行业下行周期,将进一步促使投资者调整对于台积电长期利润增长的预期。

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(大摩预期台积电很难守住50%的毛利率,来源:摩根士丹利)

估值已接近天花板

从一系列半导体行业公司的P/E来看,作为使得先进技术得以“应用”的代工厂,台积电的复合年均增长率也很难突破20%的界限,这也意味着公司将持续处于20-25倍P/E的区间,很难进入阿斯麦、英飞凌等“科技创新者”的估值区间。

(来源:摩根士丹利)

大摩团队表示,最新的580新台币预期暗示了2023年19倍EPS的预测,这里面已经包含了获得英特尔3nm CPU外包订单的贡献,不过也需要稍稍削减以反映利润率的下滑。目前团队预测2020-2023年的EPS年化复合增长率为15%,这也使得12个月远期P/E达到26倍看起来有些高。后续债券收益率走高,以及行业周期变化使得P/E下降变成更有可能的方向。

(营收趋势预期,来源:摩根士丹利)

詹家鸿团队在报告中也提及潜在的“替代投资”选项。目前全球半导体团队给予买入评级的有设备生产商阿斯麦、泛林集团和东京电子。对于亚太地区而言,詹家鸿团队继续看好三星,并认为联发科和联华电子将会是关键的替代投资。