日前，郎酒、国台的上市路先后出现波折，这不免给如日中天的酱酒热属实“降了降温”：
先是5月28日，证监会披露了郎酒股份首发申请的反馈意见，这份反馈意见分三部分，共包含53个问题，涉及规范性问题、信息披露问题和其他问题；
接着6月5日，中国证监会发布的公告显示，国台已于6月2日主动申请终止IPO审查……
客观而言，自从习酒因“同业竞争”退出酱酒第二股争夺之后，郎酒、国台就是大热门，从二者在酱酒圈的行业地位与业绩表现来看，这个“第二股”在一定程度上也是名副其实，但是资本世界总有自己的法则，“被暂缓”的酱酒第二股，又给行业带来哪些启发？这是酒说本文所着重探讨的。
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空缺的酱酒第二股，最热品类的反常现象
细数19家白酒上市酒企，除了股王茅台之外，当前最火热的酱酒板块竟然是缺失的。固然我们可以从时间维度给出一个轻易的结论，本轮酱酒热是从2019年开始的，其实已经错过了白酒上市的最佳窗口期，而且相比前几轮，其实上市公司门槛与政策监管难度是在不断提高的。回顾历史来看：
自1994年汾酒成为第一家上市酒企以来，资本市场迎来两波上市热潮：1996-1998年为酒企上市第一波活跃期，期间有10家酒企上市；2015-2016年，口子窖、迎驾贡酒、金徽竞相上市，区域酒企密集上市成为第二波热潮。此后除了华致酒行在2019年初登陆A股成为酒商第一股后，尽管资本融资在酒业非常火热，但是酱酒板块上市一直没有真正突围。
因此系统总结与反思酱酒第二股种子选手的上市路径，其实不仅仅给金沙、丹泉这些明确提出上市路径的“酱酒兄弟”企业们提供借鉴，同时更为企业未来冲击新的IPO做好必要的准备，典型的例如国台，其最新消息是规划在10月份重新提交材料。
从个性到共性，真正成为酱酒企业上市路上“绊脚石”的主要涉及三个方面的原因：
一是更长的酿造周期，带来企业发展的不确定性以及长期发展存在的历史遗留问题。酱酒品类一个广为人知的酿造工艺就是12987工艺，这是以一年为周期的，更为关键的是除了生产周期，还有一个不能或缺的储藏周期至少为3年，这意味着一瓶坤沙酱酒的生产周期保守起步是4年。
时间意味着不可替代性与价值感，同样也意味着风险性。这充分表现在这样前期高投入的背景下，如果遭遇当年产品销售情况不好，酒厂的资金链就会十分紧张，甚至连续几年的市场不景气，就可能导致一家成规模的酒厂面临破产风险。
因此目前存活下来的许多历史悠久的酱酒企业，几乎都经历过生存困难、生产停滞的时期，这就直接导致许多企业在历史上经过一次甚至多次转手，有些还涉及混改。因此出现股权界定不清晰、商标所有权纠纷、关联交易等。而从郎酒、国台的上市历程来看，酱酒企业上市的难点正是在前期的改制和尽调上。如果改制阶段不能将曾经股权变动所遗留的历史问题完全解决，即使进行申请，也很难成功过会。
二是特殊而传统的商业模式带来的财务数据不透明与操作空间大。其实许多酒企都会涉及到一个“关联交易”问题。直接一点就是：企业只需要在年底前向经销商大规模压货，就可以预支部分下一年的营收和利润。还有就是通过和大经销商的利益交换，形成事实上的关联交易，做大营收。
退一步讲，通过一些财报技巧，酱酒企业就可以迅速将营收和利润规模做大，这核心是由其高价格的产品结构和吨价水平决定的，进而推高市值。
三是对基酒存量的未来溢价与风险问题。还是因为时间周期带来的不确定性，由于产品出厂至少需要3年，这直接决定酱酒企业的存货周转率非常低，至少要3年以上才能周转一次。显然这在酱酒市场火热，品牌销售强势的情况下，所有的存货都具备很高的商业价值。但三十年河东，三十年河西，如果市场一旦崩盘，存货会瞬间变成负资产，企业会迅速贬值，这种属性决定了，其抗风险能力或者长期价值可能并不稳定。
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被暂缓的上市路，可能会“劝退”一批资本
值得关注的是，自天士力1999年进入茅台镇以来，斥资40亿元、花费20余年，才打造出当前名副其实的酱酒第二阵营领军代表国台酒业。可能这对于百亿企业的天士力而言，国台的收获期远比预想中来得要晚一些。但值得深思的是，当前积极涌入茅台镇，甚至酱酒圈的资本能有几个天士力这样的？
历史总会证明一切，上一轮酱酒热进入的资本力量例如娃哈哈之于领酱国酒，例如海航之于怀酒，并没有获得预期的收益。更何况，相比调整期的进入，这两年进入的资本很多都处于高点进入，尽管对许多资本而言，几十亿的投入可能并不算太大，但许多资本玩法“挣快钱”的逻辑放在酱酒品类显然不合时宜。
因为酱酒品类更长远发展在于实体经济的回报，而这个回报周期又是保底在5年甚至更长的阶段，显然这与品牌上市后套现的路子不太一样，更何况目前郎酒、国台上市路先后遭遇到一定的挫折，这显然更在一定程度上打破了一些资本的幻想。
因此有人说，这可能是酱酒热的一个拐点，但无论如何这一定对资本力量的汹涌热情产生影响。
从前段时间公布的《贵州省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》来看：黔酒板块未来要以“百亿产值、千亿市值”为目标，培植提升习酒、国台、金沙、珍酒、董酒等一批在全国具有较强影响力骨干企业，加快推动企业上市，培育一批国家级、区域级知名企业。显然，政府力量正在引导骨干企业的积极上市并提供相关政策支持。
“无形的手”与“有形的手”正在最火的酱酒品类上发挥着各自的作用，并深深影响着品类的发展进程。
（中国酱酒新势力高峰论坛，倒计时2天）
监制：武学峰 美编：阿周
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