最近，互联网公司又掀起了一波港股/美股上市热潮，叫得出名字的就有BOSS直聘、每日优鲜、叮咚买菜、滴滴出行、嘀嗒出行、网易云音乐、Soul等等。
这很有可能是中国互联网平台型公司的最后一波上市热潮了。
其中最被巨头惦记的，当属生鲜电商了。这次拟IPO的就有2家：每日优鲜、叮咚买菜。
作为一家仅成立4年时间的社区团购企业，叮咚买菜的上市，打响了社区团购冲击资本市场的第一枪。但从招股书的各项数据来看，其背后巨额的亏损又让人为其未来感到担忧。
谁将笑傲生鲜电商的江湖？谁就将有最大的投资价值。
答案，可能并不是正在谋求IPO的这两家公司。
前置仓模式
上周，每日优鲜和叮咚买菜，双双在美提交招股书，分别计划于纳斯达克、纽交所上市。两家公司作为前置仓生鲜电商龙头，均采用“前置仓+即时到家”模式，提供生鲜商品销售服务。
2015年，每日优鲜首创了前置仓模式，2017年叮咚买菜入局，二者均通过大规模地推拉新进行扩张。2020年疫情催化了生鲜消费向线上转移。
前置仓模式，通过对“专业买手团队+产地直采+多流程质检”，从源头到出仓全方位把控，商品的标准化程度和品质稳定性，相较农贸市场等传统渠道均有较大提升。
但是，前置仓通过骑手配送上门模式，成本相当高，对盈利构成了很大压力。
根据每日优鲜和叮咚买菜招股书数据，每日优鲜2020年毛利率为19.4%，但履约费用率高达25.7%；叮咚买菜2020年毛利率为19.7%，履约费用率高达35.7%。其中，前置仓仓储和配送费用，约占到总履约费用的50%。
目前，前置仓赛道的主要参与者为每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市和美团买菜。行业整体竞争激烈，四家企业存在一定错位竞争，行业稳定格局还远未形成。
虽然每日优鲜和叮咚买菜都强调前置仓模式的优势，但对于投资人来说，他们都属于生鲜电商，需要放到整个市场竞争中去审视，而非仅仅说自己在某个细分领域牛逼。
毕竟，这里面并不存在不可逾越的壁垒。
来看整体竞争格局，目前，生鲜电商模式主要可分为自营和平台两类，其中：
自营型包括店仓一体（盒马、超级物种等）、前置仓（每日优鲜、叮咚买菜等）；
平台型则有“流量平台+到家”模式、“社区拼团+到店自提”模式（美团优选、多多买菜等）。
巨头躬身入局的背后，是生鲜电商市场规模正在兴起。
前置仓模式巨亏
现阶段，生鲜电商行业处于多种商业模式共存的局面。
前置仓、店仓一体化主要布局在一二线城市，消费人群主要以一二线城市白领为主；社区团购模式主要满足下沉市场用户需求。
前置仓相较于中心仓，在产品品质和配送方面具备优势，然后对于需求预测以及早期投入压力较大；履约能力、库存管理、供应链能力成关键要素。
目前前置仓模式行业整体均为亏损状态、净利率在-30%左右。其中：
1）毛利率：不足20%，仅为15%左右，整体毛利率在不断提升；按照超市大卖场毛利率，行业毛利率上限在30%；
2）履约成本：收入占比在30%左右，其中前置仓储和配送成本占比达到50%；
3）销售费用率：在10%左右，广告费用占比50%左右。
对于前置仓模式下，需重点关注履约成本、毛利率、客单价等核心指标。
对比分析两家公司，其中：
1）叮咚买菜营收从2019年仅为每日优鲜的六成，上升为今年第一季度的38亿元，对应每日优鲜的2.5倍；叮咚买菜的亏损大约是每日优鲜的两倍。
2）2020年叮咚买菜的GMV是每日优鲜的不到两倍。2020年叮咚买菜的订单数约为每日优鲜的两倍多；从每单收入来看，每日优鲜约为叮咚买菜的1.6倍，客单价也更高、接近百元。
3）行业整体议价能力提升、毛利率近20%，净利率达到-30%。叮咚买菜仍积极扩张，每日优鲜从C端拓至B端。叮咚买菜市值高达376亿元，每日优鲜估值30亿美元+。
财务数据对比
根据艾瑞咨询数据，2023年我国生鲜电商市场规模有望突破1万亿元，渗透率将接近20%。
叮咚买菜的总营收从2019年的38.8亿元，增长到2020年的113.4亿元，实现了192%的同比增幅。
每日优鲜总营收2018-2020年营收分别为35.5亿元、60亿元、61.3亿元，复合增长率为31.48%，2020年涨幅仅为2.15%。
而今年一季度，叮咚买菜的营收涨幅还是营收规模，都优于每日优鲜。
尽管叮咚营收优势明显，但成本投入也远高于每日优鲜。
从利润看，近年来两个平台持续亏损，原因包括市场竞争、烧钱扩张、履约成本过高等。
2019年，叮咚买菜净亏损为18.7亿元，2020年为31.8亿元。2021年第一季度净亏损为13.8亿元。
从2018年至2020年，每日优鲜净亏损分别达到22.3亿元、29.1亿元、16.5亿元。今年一季度每日优鲜净亏损6.1亿元。
生鲜电商虽是好赛道，但持续烧钱也不是个事儿，即使成功IPO，未来也还是要对股市有所交代。
每日优鲜合伙人兼CFO王珺曾表示，若每日优鲜继续重点做前置仓到家业务，至多也只能占到生鲜和快消市场规模的6%-7%，而做平台则有机会抢占25%乃至40%的市场份额。
3月26日，每日优鲜宣布，将不再只限于做自营生鲜电商，而是要打造成社区零售数字化平台，为社区零售板块的商超、菜场和小店数字化赋能。
这一转型之举，不知胜率几何，却间接证实了巨头们的眼光很准。
美团 vs 拼多多
2021 年 1 月 1 日，美团优选的业务模式正式命名为“社区电商”，其实质在于借渗透率低的生鲜业务获取下沉市场消费群体新流量，更希望切入食杂电商零售领域，而不只是生鲜。
想要真正实现农产品的双向流通（将不同农村和农村、城市和农村进行打通），需要借助社区团购这种低获客成本、高消费密度、短物流链路的模式特征。
从传统电商在食品领域的发展看，零食、保健品 相对适合电商渠道销售，而速冻食品、短保烘焙、休闲卤制品等则不适合传统电商销售。
在社区团购模式下，时效性的大幅提升使得品类适销性进一步打开。
社区团购以刚需、高频的生鲜品类为切入口，目前最强的竞争选手，是美团和拼多多。
美团优选与多多买菜分别上线于 2020年 7 月和 8 月，从 2020 年 11 月到 2021 年 2 月，美团优选开通的省份和城市数由22+129 增加至 29+317；拼多多由于供应链及渠道下沉优势显著，覆盖省份+城市数 25+160 增加至27+290，二者你追我赶咬得很紧。
平台若能实现SKU扩展至生鲜、快消、日用品、服装、电子产品等全品类商品，将有能力进化成以社区为中心的综合电商平台，由服务团长等B端人群向更多C端消费场景迭代，将向5万亿的食杂电商零售市场进行渗透。
长期来看，社区团购的商品侧毛利率对标头部连锁超市，成本端优化逻辑高度近似于快递和外卖业务，盈利通路已基本得到验证。
我觉得吧，每日优鲜、叮咚买菜的积极IPO，美菜网、多点DMALL等平台传出上市消息，实际上真正的赢家还是美团、拼多多这些龙头。
谁是长期赢家？
社区团购竞争，短期看资源、中期看履约和物流能力、长期看平台生态能力。
从更长维度来看，巨头将通过资本优势和运营效率，换取更大的订单量、交易规模，创造出更强大的想象力和估值空间。
目前行业竞争激烈，都在砸钱，考虑到大部分参与者并无持续资金实力与融资能力，无法承担多年巨额亏损，预计1-2年后形成寡头垄断的行业格局。
多多买菜的最大看点是，基于电商基因和超级 APP，在商品和用户端唯快不破。
2020 年下半年，拼多多在开城和订单起量上迅速甩开其他竞争对手，尤其在武汉开团后不久，即下沉至湖北各地级市迅速开团，核心靠的以快速实现规模化为导向的电商流量思维。
截至2021年3月31日，拼多多年度活跃买家数达到8.238亿，较上一年同期净增1.957亿，超过了阿里的注册用户，是中国年活跃用户最多的电商平台。
拼多多三线及以下城市占比逾 60%，与弱便利性需求、强价格敏感性的社区团购目标客群重合度高，下沉市场具备群众基础。
拼多多更善于运用自身公域流量进行中心化导流，辅以弹窗提示、群内砍价接龙等方式，短期助力多多买菜迅速扩充用户基数，用低价生鲜水果吸引用户留存。
当前，拼多多短期仓配能力建设处于相对弱势，但考虑到公司账面现金充沛、融资能力突出，有望加大冷链、冻库等基础设施投入，补足仓配短板。
社区团购为生鲜消费提供了底层物流体系和供应链能力，利于拼多多通过强化自身线下能力，来巩固电商基本盘，继续掘取现有平台用户的剩余价值，跨越不同品类和城市维度，实现更强大的交叉销售能力。
拼多多在社区团购赛道的核心竞争优势，来自于平台优势、资源优势、团购经验，使其牢牢把握社区团购的低价和高效两个核心优势。
借助社区团购，美团、拼多多等平台可以实现用户增量和生态价值的延伸，提升平台的护城河和长期变现能力。
中国真正有长期价值的互联网巨头，其实并不多。通过社区团购，再造一个拼多多，逻辑上是成立的。
囿于篇幅，美团的具体投资逻辑，我将在下一篇进行分析。
个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。