来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
非常高兴今天和大家分享一下我们对2021年下半年宏观经济的看法。我这次报告的标题叫《覆水难收》，也是我们年报《骤雨不终日，润物细无声》和春季策略《骤雨初歇》的一个延续，其实就是想针对最近市场讨论的特别热的流动性话题，提出我们自己的一些看法。
“覆水难收”讲的是什么呢？一方面，我觉得全球尤其是美联储的流动性在接下来一段时间可能很难会有实质的回收。另一方面，“覆水难收”同时又表达了另外一层含义，即在这个过程里，美联储可能要“演演戏”，做一做要退出的姿态，这个可能性还是存在的，这可能是我们在未来一个阶段会面临的一条主线。
一、 海外经济与政策
疫后的全球经济：中国反弹放缓，欧美仍在上升，拉美二次探底
疫情之后，全球经济的分化非常明显，各经济体都处在一个复苏的大趋势中，但中国经济的反弹速度在放缓，欧美正好是在一个复苏的高峰期，而拉美因为疫情的问题最近出现了一个明显的二次探底。
美国复苏进入中后期，服务业复苏将成为主线
如果我们把关注点主要放在美国，会发现美国的整个复苏现在是非常的强劲，但是它的复苏可能正在接近中后期。两个重要的观察的指标值得关注：第一个是如果我们考虑美国居民的可支配收入，考虑到今年财政的刺激高峰已过，财政刺激提升美国居民收入的效果已经在逐渐减弱；第二个更重要的问题是居民的消费潜力的透支。我们去看数据的话会发现，实际上对于很多的耐用消费品，美国居民当前的整个消费规模已经超过了疫情之前大概10%~30%的水平，这意味着什么？在短短的12~18个月的时间里面，本来应该每年正常是5%的增长带动消费，在18个月的时间里面增长了10%~30%，这显然是一个透支的信号。当然这种透支背后有一个重要的原因，因为整个财政刺激政策使得居民拿到了支票。同时因为疫情的问题，很多人在过去的一年多时间里没有办法出门，所以无论是笔记本电脑还是手机这些耐用品都有比较强劲的消费支出。但是从后期的情况来看，在现在这些可能已经透支的领域，美国居民的消费能力的释放估计是很难有潜力再进一步挖掘，后期可能会以服务业复苏为主。
美国服务业复苏+缺劳动力下，通胀压力上升
服务业是一个劳动生产率相对较低的板块，因此需要大量的劳动力供给来解决供需不匹配的问题。但是，在美国“支票经济”的背景之下，很多人不愿意回到就业市场，所以最近可以观察到的情况是——美国的就业数据和消费数据之间存在一个巨大的分化，而且这种分化在低收入阶层中体现的更为明显。相对于疫情之前，美国低收入阶层的消费已超出了近20%，但是就业比前期还存有20%的缺口。通俗点来说，如果我上班拿到的收入更少，那不如拿支票在家里消费。在这种背景之下，大家自然会讨论一个问题就是通胀，进而可能会得出美联储收紧的结论。不过我觉得我们需要去考察另外一个重大的背景，就是当前美国政府债务已经是历史新高了。
但同时美国财政又面临“创历史新高的债务率”和“越来越依赖联储”的问题
从过去约150年的美国政府债务率数据来看，尽管经历了二战，但美国政府的债务率也没有达到现在这么高的水平。在今年3月拜登尚未公布2022年财年预算的时候，美国国会预算办公室所测算的债务率以及中长期债务付息压力都处于一个失控的状态。如果再考虑2022财年预算的话，这种压力会进一步上升，所以对于美国来说，它需要更多的钱去维系债务的滚动。
但同时美国面临一个很大的问题——近年来美债越来越多依赖于联储。我们观察了包括像中国这样的经济体，通过顺差的积累去购买美国国债，以及像一些海外避税天堂的这些经济体，主要是在美债市场上形成一个顺周期的效应。这两股力量在过去的18-24个月里面，对于美国国债发行的支持力度其实都很一般。那么主要支撑美国国债发行的是什么呢？就是美联储。换句话说，美国国债市场正在变得更加的“内卷”，它国债的发行正在越来越多地依赖于美联储。
的
联储面临两难，或覆水难收
因此下半年的美联储面临着一个艰难的选择：一方面，服务业供不应求的状态会带来通胀压力；另一方面，美债的发行依赖于美联储。两害相权取其轻，我认为最终美联储的路径有可能是选择无法退出。在面临着国债可能会出现发行失败的风险之下，美联储也许可以更大程度地容忍通胀，所以最终也许我们会看到的是2010年的翻版。大家如果有印象，我去年在这个台上我就讲过，今年的经济会很像2010年：年初的时候，所有人都在讲复苏，所有人都在讲美联储退出，但是到了2010年的下半年，市场发现经济的弹簧在外生冲击下——无论是次贷危机也好，还是疫情也好——先砸下去，然后再弹起来，当弹到高点再回落的时候，大家会意识到经济也许没有那么好，这个时候可能放松的预期又会起来。这就是我对于海外的一个看法。
二、 国内经济与政策
国内经济基本面：向长逻辑的回归
国内来看，我们观察到新冠冲击的影响，无论是对于短期经济的负面影响，还是正面的影响，可能都在慢慢的减弱，其实跟我们2010年的经济也非常相似。在疫情的冲击之下，中国经济在过去的4个季度里面出现了近30年来，最大的一波经济的起伏，经济增速的底部和顶部的之间的差距大概在25个百分点，这是非常罕见的。但是从另一个角度去看，我们对于经济中长期的趋势又看得很清楚。去年的十九届五中全会之后，习总书记提出“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，测算发现这对应的是中期4.7%的增长率，也就是说，中长期的经济增长中枢相对疫情之前可能是下移的，而短期之内似乎新冠的冲击所带来的经济反弹的力度正在逐渐接近顶峰。
我们从三驾马车其实都看到了同样的情况。从投资来看，当前的投资主要是地产支撑，但是地产的投资从最近的情况来看正在快速降温；基础设施的投资以前一直是经济重要的稳定器，而我们可以看到最近一段时间地方政府债的发行、中央的债务发行速度上都比市场预期的要弱一些，可能会对应后期基建投资资金支持力度的减弱。
从消费来看，市场对于未来国内消费恢复的预期很强，但目前实际数据并没有体现出来。从就业来看，就业市场在经历了去年二季度的就业快速回暖之后，整体就业的市场缺口一直没有显著的收窄。到今年的一季度末为止，出外务工的劳动力的人数，距离疫情之前的依然还有200多万的缺口。
消费意愿上也呈现了必需消费和可选消费的分化。举一个简单的例子，五一小长假期间，我们看到一个很奇怪的现象。旅游出行的人数已经恢复到了疫情之前的水平，但是消费的绝对金额没有恢复。这就像是“必需消费”已经恢复到了正常水平，但是“可选消费”还没有回来。什么是“必需消费”？比如我出去到一个旅游景点拍一个照片发朋友圈，这已经恢复了；“可选消费”就是我在旅游景点上，我要吃什么样的大餐，我要吃几顿大餐，我要去买什么样的产品，这个需求似乎还没有回到正常，原因是什么？最近西南财大调查数据告诉我们，在过去的一段时间里面，到现在为止还没有明显恢复的，实际上是居民对于工作稳定性的预期。疫情之后，所有的主体其实风险偏好都是下降的，这会使得企业在招工以及在居民对于未来的工作的稳定性判断的标准，其实都是往保守的方向去走，这就会在较长时间制约居民的消费需求的释放。
外部复苏对出口的拉动效用或将减弱
我们在前面提到，美国现在的可选消费实际上回到前期高点，甚至透支了部分需求，接下来的需求复苏拉动主要来源于服务业。但是一个很大的问题是，美国的服务业虽然规模很大，但是对于中国的出口拉动的实际效用是有限的。所以也许我们出口的强劲也正在进入中后期。在这样的一个背景下，经济逐渐向一个中长期更低水平的回归是一件比较确定的事。
通胀：PPI保持高位，但向CPI传导链条不甚通畅
通胀也是近期市场非常关注的问题。PPI在这一轮受到全球流动性的推动下，在一段时间之内依然保持在较高位置。但这次有可能上游涨价向下游的传导是不通畅的。为什么？简单而言，这一轮政府的刺激经济托底政策与2009-2010年有很大的不同。2009年托底政策的出台，是以项目为载体的。那么在这个过程中新释放的贷款和流动性，都会促使居民的收入出现广泛意义上的大规模上升。而在过去的12个月，托底的金融政策主要以确保企业流动性稳定，从某种意义上来说，这并不会如2010年那样形成广泛意义上的通货膨胀。
货币政策：中长期利率或将下行
在这样的一个背景下，我们对于国内的货币政策还是延续去年的判断。整体而言，的确疫情之后货币政策非常宽松，也许大家会担心这种宽松政策的退出压力。但是首先，如果我们从中长期的角度来看，经济增速要向一个更低的水平回归，这可能意味着更低的利率水平。其次，如果我们考虑在中国总体宏观杠杆率较高的情况下，付息也许是杠杆率不断上升的重要推手。那么，央行可能需要把利率降到一个更低的水平，来确保付息成本不会使得债务出现循环上升的压力。最后，今年年初习总书记在中纪委第五次全会上讲到“做好金融反腐和处置金融风险统筹衔接”，在处置信用风险的过程中，可能也需要一个更宽松的货币政策环境配合。从以上几个角度来看，疫情之后央行货币政策退出的力度可能是比市场想象要小的。
三、 金融市场：两条主线，两个风险
海外市场的主线：覆水难收
第一条金融市场的主线就是我们前面所提到的，如果最终美联储政策“覆水难收”，那么2010年的大类资产走势就值得参考，当2010年初时也出现美联储退出的预期，但是2010年底却发现联储无法真正退出，重新开启新一轮宽松周期。有趣的是，在2009年末2010年初，联储退出预期非常强烈的时候，我们看到了美元的反弹，包括黄金的价格在上涨的过程中也出现了上涨受阻的情况。但是当到了2010年中后期，最后市场确认美联储无法退出时，美元重新走弱，而黄金会出现第二波上升。这样的情景也许会在今年重新重演。
国内市场的主线：长期逻辑的回归
我在年度策略《骤雨不终日，润物细无声》里曾有一个判断，当经济增长像2006年到2012年那样出现大幅波动的时候，宏观经济的波动往往会主导金融市场的走势。而2012年到2019年之所以大家去关注长期赛道、关注长期的增长，则正是因为经济增长的一阶拐点已经没有波动可言，没有故事可讲。
为什么市场在经过了那么多年之后，2021年又重新把眼光投回到宏观经济？因为新冠疫情导致本轮经济增长突然出现了一个大波动，所以市场关注的问题就从过去几年的什么是好的长期赛道，今年上半年变成了关注这个季度甚至这个月的宏观数据好坏。市场风格就从长期投资变成了短期交易，变成了从这些赛道里面跑出来，因为交易的核心逻辑是从人多向人少的地方跑。
但是经过了经济的大波动之后，当经济逐渐开始重新回到低增长、低波动的中枢时，也许市场的长期逻辑将会回归，这种赛道的逻辑、长期成长的逻辑也许会重新回归，这就是我们想说的第二条主线。
不确定因素之一：预期的透支程度
第一个不确定因素是预期的透支程度，我们刚才讲到长期来看长期赛道、成长的风格将要回归，但是不同的资产、不同的板块，其回归的速度是不一样的。从成长股相对周期股的角度来讲，去年下半年周期的这种回归使得成长股相对周期的溢价已经回到了比较合理的水平；但消费相对周期的估值并没有完全回归。所以长期逻辑的回归也许并不是一次就能够完成，但其长期趋势方向十分明确。
大宗商品的市场也是一样，经济的复苏、流动性的宽松、疫情导致的供给瓶颈确实会带来黑色系、有色金属、原油、农产品价格的上涨，但是在经历了今年上半年如此强的一波上涨之后，价格是不是已经透支了这方面的预期，这是第一个我们需要关注的风险。
不确定因素之二：联储的“纠结”，曲折的路径
第二个风险就是美联储的“纠结”。虽然美联储大概率是覆水难收，但此过程中可能存在预期反复，下半年美联储可能上演“用嘴退出”的大戏。而这种做样子的行为、预期的波动，可能对国内股市和债市都产生较大的影响。这种市场波动性的上升可能是美联储的用嘴调控所带来的最直接的成本。
四、 总结
第一，美联储面临通胀和债务压力的两难，两害相权取其轻，我认为美联储“覆水难收”，最终会无法退出。
第二，在此过程中美联储可能会做一出“用嘴退出”的戏，带来股市和债市波动的上升。
以上就是我想跟大家汇报的两点主要内容，谢谢。