作者：villike
来源：雪球
对于海天这家公司 ， 以及所处的行业而言 ， 单靠理性分析来看 ， 有没有 、 有多大的增长空间呢 ？
这虽然是一道选答题 ， 但也是一道有意思的话题 ， 可以让我们对海天这家公司 ， 及其所处行业 ， 有更多的认识和思考 。 ”
我们就来一起看看 ， 摆在海天面前的 ， 是一条怎样的路 。
01
太优秀
开始讲长坡以前 ， 先回答一下开始的几篇文章中 ， 我提到的一个问题 ：
如此高的分红比率 ， 是因为海天找不到增长空间吗 ？
我们看看下图 ， 是海天的历年营收及增长率情况 。
公司这些年 ， 基本保持了15%以上的收入复合增长率 ， 再来看看利润的增长情况 。
由于有经营杠杆的存在 ， 海天的净利润 ， 复合增长率甚至可以达到20%以上 。
那么 ， 如此高的增长率 ， 为何还会给人一种 “ 增长乏力 ， 以至于必须将超过一半利润分红 ， 才能维持ROE ” 的感觉呢 ？
这是因为 ， 海天的ROE实在是太高了 ， 35%的ROE ， 如果想要维持 ， 是需要超高的利润增长率的 。
所以 ， 不是海天 “ 增长乏力 ” ， 实在是因为她的盈利能力太强了 。
02
高下立现
我们接着回来 ， 看海天的长坡 。
海天的产品 ， 可以简单分为三类 ： 酱油 、 蚝油 、 调味酱 ， 历史的营收比例关系 ， 为了让读者们有直观的感受 ， 见下图 。
要说明的是 ， 这张图展示的 ， 是三类业务的营收占比 ， 虽然酱油和调味酱的占比有所下降 。
但其实 ， 三类业务的营收 ， 都是增长的 ， 并没有下滑 ， 下图是三类业务的营收情况 。
这三类业务 ， 他们的增长情况 ， 是有比较大不同的 ， 所以 ， 长坡部分 ， 我们分成三类业务来看看 。
先来看酱油 ， 这是海天的立身之本 。
对于酱油来说 ， 海天有4条增长的途径和方式 ， 每一条都有希望 。
第一条，人均消耗提升。
读者们这些年 ， 可能也体会到两个事情 。
第一 ， 下馆子/点外卖的次数 ， 比自己做饭的次数 ， 明显提高了不少 。
这也很正常 ， 一方面 ， 我们都越来越忙 ， 能静下心来 ， 做一顿完整饭菜的机会 ， 相对减少很多 。
很多时候 ， 恐怕连 “ 对付着做一点 ” ， 都觉得是一种时间的浪费 。
另一方面 ， 国人的收入越来越高 ， 各式各样的餐馆 、 外卖也越来越多 。
“ 出去搓一顿 ” ， 已经从上一代的 “ 小奢侈 ” ， 变成了如今很多家庭的 “ 周末标配 ” 。
第二个事情是：我们的嘴，越来越刁了。
如今 ， 家常小炒 ， 已经很难满足我们的口腹之欲了 ， 我们恨不得吃的每一道菜 ， 都是色香味俱全 ， 甚至令人叹为观止的 。
而这些 ， 很明显光靠食材 ， 是远远实现不了的 ， 调味品在其中 ， 应该说起到了主要的作用 。
回到人均消费量上 ， 如今 ， 我们国家酱油的年产量 ， 大概是1000万吨 ， 这是个什么概念 ？
我大致算过 ， 这大概相当于每人每天17毫升左右 ， 17毫升是多少 ， 你看看手边的一次性杯子 ， 那个杯子是200毫升左右 。
直接点说 ， 这是一个相当少的量 ， 各位不妨想想 ， 你去吃火锅时 ， 调一次酱料 ， 要放多少酱油吧 ， 那至少是50毫升的量 。
越来越刁的嘴巴 ， 越来越多的外部就餐 ， 让越来越多的人均消耗 ， 成为一种几乎是必然的趋势 ， 这就是海天酱油的第一块市场空间 。
03
伪命题
海天酱油增长的第二条可能性 ， 来自于酱油均价的提升 。
要说明的是 ， 这里所说的均价提升 ， 并不是字面意思的均价提升 ， 事实上 ， 这个观点 ， 适用于海天三大产品 ， 看看海天三类产品的历史单价 。
上图清楚地告诉我们 ： 海天的产品 ， 提价能力非常不明显 。
以酱油为例 ， 2010到2018年间 ， 海天酱油的单价 ， 从0.43万/吨 ， 上升到0.53万/吨 ， 上涨21% ， 年化涨幅只有2.3% 。
这里所说的均价提升 ， 指的是产品结构调整 ， 带来的单价提升 。
按照公开渠道收集的信息 ， 目前提到的 “ 高端酱油 ” 这个酱油中的细分行业 ， 大约占到总营收的40%左右 。
而这个高端酱油 ， 我们也不必把他想得有多 “ 高端 ” ， 通常情况下 ， 高端酱油 ， 指的是一瓶500毫升 ， 价格在8元及以上的酱油 。
有些读者可能会奇怪 ： 市面上的酱油 ， 不都差不多是8块以上吗 ？
我们始终要记得 ， 中国是一个幅员辽阔 、 各地收入水平差异极大的国家 ， 一线城市的普通商品 ， 在小县城里 ， 有可能是一种奢侈的消费 。
至少目前反映出的数据是 ， 市面上有60%的酱油 ， 都是一瓶不到8块钱的 。
没错 ， 你们刚刚的那种反映 ， 就是酱油单价提升的源泉 。
因为 ， 人的收入在提高 ， 对更好酱油的需求在增加 ， 而一瓶不到10块 、 却可以用一两个月的东西 ， 你不会对他的价格太敏感的 。
04
碧海蓝天
海天酱油增长的第三条可能性 ， 来自于市场份额的提升 。
这一条 ， 可以从两个视角来看 。
第一个视角 ， 中国的消费品企业 ， 可以通过终端覆盖程度 ， 来大致判断渠道还有多大的空间 。
海天2020年报中 ， 有如下描述 ：
“ 网络覆盖全国31 个省级行政区域 ， 320 多个地级市 ， 2000 多个县级市场 。 ”
按照经验 ， 中国可供消费品企业覆盖的市县级市场 ， 大约有400+2800个 ， 按照海天的披露 ， 大约有2300个左右 ， 也就意味着 ， 还有30%左右的渠道空间 。
公司披露的另一个数据 ， 也侧面印证了这一点 ， 根据公司年报 ：
“ 海天味业以5.2 亿消费者 ， 73%的渗透率 ， 位列中国快速消费品品牌第4位 。 ”
第二个视角 ， 之前在老板电器和伊利的系列分析文章中 ， 我提到一个稳定行业中 ， 比较常见的行业市场份额分布比例问题 。
按照海天2020年酱油收入130亿来看 ， 行业大致规模800亿左右 ， 市场占有率不到20% 。
目前酱油这个行业 ， 还算是一个 “ 群雄割据 ” 的行业 ， 网上可以找到一张图 ， 是2018年的酱油的市场份额 ， 见下图 。
看到饼图中红色部分 ， 很明显 ， 海天在这条赛道上 ， 还有更多的市场份额等着她 。
上图还有一个地方 ， 值得注意 ：
酱油这个行业 ， 不同于其他消费品行业 ， 乳制品有蒙牛伊利你争我抢 ， 空调和格力和美的 ， 油烟机有老板和方太 。
酱油这个行业 ， 从市场份额来看 ， 海天对后面几名 ， 是有着碾压的优势的 ， 海天的市场份额 ， 甚至高于2-4名的总和 。
酱油这个行业未来的发展趋势 ， 可以用三个词来形容 ： 集中化 、 品牌化 、 高端化 。
集中化 ， 指的就是市场集中度 ， 会越来越高 ；
品牌化 ， 指的是市场份额 ， 会越来越多地从小品牌手里 ， 向前几名 ， 尤其是龙头转移 ；
高端化 ， 指的就是前面说过的 ， 高端酱油占比越来越高 。
在这样的行业趋势背景下 ， 拥有远超对手实力的海天 ， 势必会极大地扩展自己的市场份额 。
05
星辰大海
海天酱油的第四条增长途径是 ： 消费者群体的扩张 。
前面提到过 ， 对于 “ 鲜味 ” 的追求 ， 是不分人群 、 不分国界的 ， 也就意味着 ， 在条件允许的情况下 ， 酱油这个产品 ， 是有可能销往全球各地的 。
当然 ， 如同我在分析白酒时 ， 提到的观点 ：
一个国家产品的输出 ， 往往输出的不是产品本身 ， 而更多是文化的输出 。
短期来看 ， 酱油要想销往全世界 ， 有很大难度 ， 但是至少从口味来讲 ， 中国的酱油 ， 是有机会走出国门的 。
第四条相比前三条来讲 ， 期待的成分更多一些 ， 但单单前三条 ， 就足够给海天的酱油 ， 提供广阔的成长空间 。
06
甜点
再来看看蚝油可能的市场空间 。
我要承认 ， 我对蚝油 ， 是这几年才有了那么一点感觉 ， 早年 ， 我只能想到蚝油生菜这么一道菜 。
可能是来了广东的原因 ， 这几年 ， 我发现蚝油的使用场景 ， 突然多起来了 ， 尤其是在吃火锅的时候 ， 我发现加了蚝油的酱料 ， 有一种独特的美味 。
海天的耗油 ， 从历史表现来看 ， 是相当不错的 ， 看看下图 。
绿色那条线 ， 是海天蚝油收入的历年增速 ， 可以看到 ， 蚝油的增速常年保持两位数 ， 而且经常是20%以上的增速 。
另外 ， 这个增速 ， 也是海天三类产品里面最高的 。
关于蚝油的高速增长 ， 海天年报里总结了两方面 ， 我认为非常正确 ， 摘录如下 ：
“ 公司有效抓住蚝油全国化和居民消费的发展机会 ， 实现蚝油领先优势的进一步扩大 ， 产品综合竞争力得到质的提升 。 ”
蚝油过去的消耗 ， 有两个特点 ：
一个是南部沿海地区消费多 ， 其他地方消费少 ；
一个是专业厨师使用多 ， 家庭使用少 。
如今 ， 越来越多的其他地区人群 ， 以及家庭 ， 发现了蚝油的鲜美 ， 就像我自己发现的那样 ， 所以 ， 越来越多的蚝油需求就这样释放出来了 。
但是 ， 如果以极端保守的姿态 ， 看待蚝油的市场空间 ， 我的看法是 ： 可以有所期待 ， 但不能期待太高 。
原因也很简单 ， 蚝油的市场数据偏少 、 质量难以保证 ， 而且 ， 虽然现在越来越多的人使用蚝油 ， 但毕竟这还是个偏小众的调味品 。
所以 ， 如果足够保守的话 ， 我觉得不用对蚝油抱有太高期望 。
再来看海天的第三块业务 ： 调味酱 。
海天的调味酱 ， 曾经是被公司寄予厚望的业务 ， 从过去公司介绍中排名酱油后面 ， 就可见一斑 。
只可惜 ， 调味酱这个业务 ， 从来就没有被做起来过 ， 看看下面这张图 。
最下面那条红线 ， 就是调味酱的历年销量 ， 自从2014年以后 ， 相比于酱油和蚝油来看 ， 明显是增长落了下风 。
不过也要说句公道话 ， 上图展示的是历年的销量 ， 如果看调味酱的历史收入 ， 从2014-2020年 ， 6年间 ， 调味酱从15亿营收 ， 增长到25亿营收 ， 增长了67% ， 年化增长率也有9% 。
只是和同期蚝油的增长215% ， 酱油的增长106%比起来 ， 调味酱的增长 ， 就明显相形见绌了 。
所以 ， 如果要保守估计的话 ， 我们也可以认为 ， 调味酱没有多大的增长空间 ， 就算有 ， 也不会太高 。
除了以上三类主要产品 ， 有些读者可能会提到 ， 海天如今还做了酱菜 、 醋 ， 甚至还做了火锅底料 ， 这些产品的增长空间 ， 又应该如何看待呢 ？
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