最近，在市场大幅反弹中，一些明星基金经理如兴全董承非、谢治宇、交银杨浩等管理的产品涨幅偏少，甚至让部分投资者产生了坐“冷板凳”的感觉。
即便这些人也明白，假以时日基金经理仍能创造不错的回报，但还是有不少人准备调仓换基，因为当下他们更担心的是：不确定要坐多久的“冷板凳”，以及可能浪费其他机会成本。
其实，投资者的忧虑并非毫无道理，就以曹名长为代表的“低估值策略”为例，该策略在过去三年、尤其是过去两年大牛市期间，无论从绝对收益还是持有体验，都难言称得上美好。
一、基金平均要坐多久“冷板凳”？
虽说经济有周期如四季交替，风格会切换似昼夜循环，但在面对市场变化时，只能定性理解四季和昼夜；定量通常都飘忽不定——冬天或许非常漫长，白天也可能很短暂。
今年春节后市场大跌期间，低估值策略重焕光彩，曹名长也再次走向聚光灯，这一刻他坐了三年多“冷板凳”。连坐三年“冷板凳”，对基金投资而言正常吗？
我们以主动偏股基金（含普通股票型和偏股混合型）为例，统计每年业绩排名同类后1/2的基金，在之后连续两年/三年/……仍排在同类后1/2的概率，如下图所示。
举例来说：2012年业绩排名后1/2的主动股基，第二年（2013年）有51%继续排在后1/2；到第三年（2014年）有29%仍排名同类后1/2；直到第七年（2018年）还有3%业绩在同类后1/2，足足坐了七年“冷板凳”。
此外，无论是2015年、2017年牛市，还是2016年、2018年熊市，偏股基金连续两年/三年……业绩排名同类后1/2的概率都差不多；据平均值统计，基金连续四年业绩排名同类后1/2的概率仍有15%，经过加权计算，基金业绩连续排名同类后1/2的持续时间约3.18年。
二、等待太久，不如换个“赛道”？
“3年”是一个很神奇的数字，此前我们做过许多数据回测，对权益基金而言，持有3年无论胜率还是盈利都能达到不错的水平。背后逻辑是，市场基本平均3年走完一个小牛熊周期。
但回到微观，从个人投资者角度，3不短；更关键的是，期间市场会出现很多机会，只要没远离市场，难免不被这些诱惑影响。而经过多次心理斗争后，最终结果多半是：与其等太久，不如先换个“赛道”。
这个现象在我们管理组合的过程中经常遇到，当我们为组合挑选一篮子优质基金时，基金风格之间的弱相关性是一项重要的考量因素。也因此，在非全面牛市行情中，难免会有基金掉队，此时持有人最大的呼声便是：把这只业绩拖后腿的基金调出去。
那么，把表现差的基金调出去，组合业绩就会因此变得更好吗？
拿我们管理的牛基宝（成长型）组合为例，假设在2017~2020每年年初都把成分基金中上一年表现最差的剔除，将其占组合权重按比例分给其他表现较好的成分基金，计算模拟组合的业绩，并与被剔除基金和组合实际业绩比较，如下图所示：
◎ 剔除表现差的，只保留业绩较好的基金，之后模拟组合业绩并未因此变得更好（图中蓝色与红色柱子对比）；
◎ 被在随后的行情中非但没有继续垫底，业绩反而还跑赢了模拟组合（图中蓝色与绿色柱子对比）。
换句话说，当发现基金业绩表现不佳，根据彼时的市场风格切换“赛道”或并非一个好的选择，当下还在替补席的球员，下一秒就有可能成为场上的明星。
三、坐“冷板凳”的两种应对之策
对于正在坐“冷板凳”的基金，我们不建议跳来跳去换赛道，因为随着时间推移，终有翻身机会；此外，我们也可以做一些“抱团取暖”动作，比如用组合方式投资，也不失为应对之策。
■ 组合能有效应对多种行情
搬个凳子在雪地里，不管怎样坐都是“冷板凳”，当基金在坐“冷板凳”时，不妨看看当下市场环境是否就是雪地。
比如，由张坤管理的易方达中小盘，在2015年前后市场热炒中小盘股时，基金由于重仓白酒等大蓝筹，业绩一度在同类垫底；周期和银行股在过去很长一段时间都无人问津等等。
地球总有一半不被太阳照到，也总有一半沐浴在阳光中，市场也一样，总有一些风格和策略不在风口，而另一些表现亮眼。如果我们在组合投资中同时配置风格相关性较低的基金，就会减轻因部分基金坐“冷板凳”给自己造成的影响。
例如若同时配置“核心资产”和“低估值策略”基金，就在去年“低估值策略”坐冷板凳时从容看待，也能在今年春节后“核心资产”大跌时坦然面对。
■ 组合也能降低风险带来的冲击
有些时候坐到“冷板凳”，是因为板凳本身就是凉的。
比如基金经理变更，新任基金经理管理经验不足；基金公司高管变动，影响到了投研团队的协作与士气；基金不慎投到问题股票“踩雷”，出现不可挽回的损失等。
这类基金坐“冷板凳”与市场并无太大关系，是特定风险发生带来的意外事件。我们即便可以在风险发生后及时止损，但由于之前无法预判，在“冷板凳”时我们其实已默默承担了较多损失。
而也只有在此时，很多人或许才能意识到组合投资进一步分散风险的重要性。
四、写在最后的话
在市场变化和基金运作的交织作用下，偏股基金平均要坐3.18年的“冷板凳”（业绩排名靠后）。对多数投资者而言，这个时间成本会明显影响决策；但来回切换赛道并非把握时间成本的有效利器，且万一判断错误，很有可能恰好在春暖花开前离开雪地，错过后面的美景。
如果已身处雪地，除了静待春暖花开外，还可以去“抱团取暖”。投资中，借助基金组合不同成分基金之间的弱相关性，可以增强对市场风格变化的适应性，从而更加坦然面对疾风暴雪，等来春天。
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