作者：思想钢印9999
来源：雪球
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行业所处发展阶段
为什么同样是食品饮料行业 、 或同样是医药行业 ， 在同样增速的情况下 ， 有些公司60倍PE起步 ， 有些只有20倍呢 ？
为什么有些互联网公司亏损时 ， 可以给20倍PS ， 盈利后 ， 却只能给5倍 ？
为什么巴菲特不早点买苹果 ？ 为什么投一级市场的高瓴要来投二级市场 ？
这些问题的答案都与行业发展阶段有关 ， 处于不同阶段的企业 ， 未来的变化 、 发展空间和终局都可能不同 。 打个比方 ， 你比小孩子力气大 ， 但是小孩子能长个儿 ， 你却不能 ， 所以小孩子的估值就应该比你高 。
我在 《 5000字深度 ： 如何在30分钟内 ， 快速判断一家公司的投资价值 ？ 》 一文中说 ： 行业空间重点看三个因素 ， 行业所处发展阶段 、 周期性和永续性 ， 其中最重要的就是 “ 行业所处发展阶段 ” ， 我习惯将其分成五个阶段 ：
空间看似很大但非常不确定的早期 ， 比如氢能源车 、 第三代半导体 、 OLED 、 量子计算机行业消费爆发 、 商业模式成型或者技术突破后的高速发展期 ， 比如锂电 、 光伏 、 人工智能应用 、 部分医药行业 、 部分新消费行业稳定增长期 ： 大部分行业都处于这个阶段发展停滞期 ： 大部分所谓 “ 夕阳行业 ” 都处于这个阶段前景不明期 ： 未来有可能被替代或大众变小众的行业 ， 比如传统的新住宅开发 、 传统的超市百货 、 纸媒
本文就以国内上市公司的行业为例 ， 分析一下这五个阶段的投资特点 。
02
空间看似很大但非常不确定的早期
这一类公司理论上应该是VC 、 PE投资的阶段 ， 不在二级市场考虑范围内 ， 但有两种情况例外 —— 上市公司体内培育的新商业模式 ， 或者上市公司的产品忽然出现了某个新应用方向 。
以美团和拼多多发力的社区团购业务为例 ， 2020年之前就处于这一 “ 不确定 ” 的阶段 ， 之所以引起投资者的注意 ， 因为其行业空间和商业模式都非常有吸引力 ：
1 、 行业空间 ： 主打低价生活必需品 ， 高频高黏性 ， 面对的是最广泛人群的最基本的需求 ， 主打下沉市场 ， 避开电商和传统商业巨头的竞争 （ 指的是两年前 ） ， “ 线上+线下 ” 场景结合 ， 具有大空间刚需永续性的多个特点 。
2 、 商业模式 ： “ 预售+自提 ” 的模式避开所有现行零售体系高成本的部分 ， 不用 “ 最后一公里配送 ” ， 无库存 、 简单的中心仓 ， 并以 “ 团长 ” 这个特殊的角色融入消费者的社交体系 。
刚需高频 、 避开巨头 、 融入社交关系 …… ， 这些都是有爆发潜力的早期行业的特点 。
虽然现在的社区团购已经具备比较成熟的运营模式和盈利潜力 ， 但在2020年前社区团购刚刚兴起时 ， 业务更多体现出早期项目的不确定性 ： 社交链的不确定性 、 线上线下结合的脆弱性 、 运营管理的难度 、 规模经济的程度 …… ， 如果不是去年年初的疫情 ， 社区团购的不确定期可能还要更长 。
二级市场出现类似阶段的行业或产品时 ， 常常有主题投资和概念炒作的特点 ， 比如近期两个题材 ：
剧本杀 ： 在游戏外衣下的情境社交 ， 弱化竞技性 ， 有可能成为有较长生命周期的新形态的娱乐产品 。
元宇宙 ： 沉浸式的虚拟空间 ， 用户可在其中进行文化 、 社交 、 娱乐等丰富的活动 ， 将区块链 、 游戏 、 网络算力 、 VR等技术或商业模式融为一体 。
这类公司的投资本质是属于VC领域 ， 十个中难以成功一个 ， 对于一般投资者 ， 应该避免介入 。
2017年的按摩椅行业 ， 荣泰健康当年选择加大投入当时的 “ 共享按摩椅 ” 业务 ， 凭借这一概念 ， 营收增长和估值都高于规模更大的奥佳华 ， 但一年后 ， “ 共享经济 ” 退潮 ， 共享按摩椅虽然成为少数能产生正现金流的产品 ， 但因为行业壁垒太低 ， 利润空间全被商场拿走了 ， 公司不得不考虑剥离这一块业务 。
03
行业爆发期
到了这个阶段 ， 由于需求 、 技术或商业模式被验证 ， 产品跑通 、 资金到位 ， 导致整个市场处于爆发期 ， 各路玩家纷纷进入 。
比如近期进入爆发期的行业中 ： 社区团购是商业模式被验证 ， 医美和新能源车是下游需求爆发 ， 锂电和光伏兼具了技术突破 ， 成本降到具有经济效益 。
制造业的爆发有一定的不均衡性 ， 往往非常突然 ， 一般个人投资者不太好把握 ， 更好的方向是选择爆发期没那么猛烈但持续时间比较长的新消费 ， 比如冷冻烘焙食品 。
面包连锁店不是好的商业模式 ， 我在 《 不好的商业模式 ， 是投资中的 “ 事故多发地段 ” 》 一文讲过理由 ， “ 面包的制作工艺时间长 、 用料多 ， 花样又多 ， 总部很难控制加盟商的辅料的品质 ” 。
下游弱而散 ， 就有希望出现一个强有力的上游2B的制造业企业 ， 以立高食品为代表的冷冻烘焙厂商 ， 近年来开始向下游的面包房提供冷冻成品和半成品 ， 特别是后者 ， 门店经过简单醒发 、 烘烤即可成为与现做面包口感完全一致的烘焙食品 ， 时间更快 ， 品质更可控 、 口感更统一 、 成本更低 。
处于爆发期的行业 ， 投资上最大的问题是估值失控 ， 比如医美 。
爆发式增长的行业很难估计其天花板的高度 ， 以及高增长延续的时间 ， 但确定性却不亚于成熟性行业 ， 导致估值的弹性很大 ， 股价往往由最乐观的投资者决定 。
一旦行业龙头的估值失控 ， 赚钱效应很容易引发主题投资和趋势投机资金 ， 把板块内基本面一般的公司轮流炒一遍 。 投资者务必要分清有业绩但高估的龙头品种 ， 和跟风炒作的品种 。
需要说明的是 ， 行业各阶段之间的界限并不绝对 ， 进入爆发期的行业也并非就此上岸 。
社区团购去年已经显示了强大的商业化能力 ， 其商业空间看上去远大于传统的生鲜电商 ， 但年底的政策风云突变 ， 有可能把社区团购打回到第一阶段 ， 或者其规模从此限制在一个细分的领域 —— 当然 ， 也可能只是让行业更规范 ， 总之是增加了不确定性 。
04
稳定增长期
虽然前两个阶段是 “ 十倍股 ” 的摇篮 ， 但一般投资者不一定把握得了 。 A股的绝大部分公司的行业都处于 “ 稳定增长期 ” 的阶段 ， 巴菲特的护城河理论也基本上属于这个阶段的企业 。
短期而言 ， 这个阶段的公司业绩爆发性不如前两个阶段 ， 但长期而言 ， 投资此阶段的收益并不低 ， A股目前更类似于巴菲特投资的黄金时代 。
原因在于 ， 中国有巨大的人口量 、 复杂的城市层次和统一的文化 ， 而消费文化具有从高阶到低阶的传导性 ， 很多产品在一线城市火几年 ， 二 、 三线城市火几年 ， 再传到四线城市 ， 成长期也比其他市场长 。 而人口从低线城市向高线城市迁移 ， 农村向城市迁移 ， 加上中国制造具备的全球竞争力 ， 又让这个过程更加复杂和漫长 ， 导致大部分成熟行业都要经历至少十年以上的成长期 。
所以像高瓴资本这样原本做一级市场的风险投资 ， 近几年也把主要精力投身二级市场 ， 且相当一部分都是处于成熟阶段的企业 。
以大家电为例 ， 这是中国最早具备全球竞争力的行业 ， 25年前的成长股是长虹 、 康佳 ， 15年前是格力 ， 5年前是美的 、 老板 ， 现在又重新轮到海尔一类定位中高端 ， 具备海外扩张能力的公司 。
这就导致很多投资者视之为成熟行业的家电行业 ， 渗透率仍有很大空间 ， 竞争格局好的空调龙头 ， 可能还有十年7%以上的增长 。
再从品类上看 ， 从最早获得突破的黑电 ， 到其次建立优势的白电 ， 再到随房地产起来的厨电 ， 从这些规模经济领域 ， 发展到依赖产业链效率和功能创新的小家电 ， 还有加入智能化浪潮的智能家电 。
品类延伸与区域差异并存 ， 造就了市场的深度与广度 ， 在成熟品类站住脚的头部企业更容易走出第二增长曲线 —— 老板发力洗碗机 ， 海尔培养高端品牌 ， 美的布局小家电 ， TCL进军上游面板行业 。
成熟行业增长靠品类扩张 ， 所以进入这个阶段的企业 ， 投资者需要把公司的观察视角 ， 从行业空间与产品竞争力的层面 ， 转移到企业家精神与管理和组织文化的层面 。 只有解决管理半径的企业 ， 才能拥有持续扩张的能力 。 当然 ， 这就不是行业层面的问题了 ， 留到分析管理能力的时候再说 。
05
低增长期
过去 ， 我们对夕阳行业的定义更多受到西方经济界的影响 ， 等同于纺织钢铁采掘化工机械等传统初级制造业 ， 实际原因是欧美初级制造业在全球化中 ， 由于成本过高失去了竞争力而被转移到亚洲 。 所谓的 “ 夕阳 ” ， 并不是这个行业需求下降或消失 ， 而是企业将制造环节外包为供应链 ， 导致这些产业转移到其他国家 。
而且 ， 全球化的每一次产业转移 ， 首当其冲的都是这类传统初级制造行业 ， 这才给投资者以夕阳行业的深刻影响 。
事实上 ， 要说传统 、 初级 ， 农业更像夕阳行业 ， 但任何一个国家都不会允许这类产业全球化 ， 加上美国又有成本优势 ， 所以就不 “ 夕阳 ” 了 ， 这就是典型的西方视角的定义 。
所以 ， 这类初级制造行业的投资机会并不 “ 夕阳 ” ， 我认为 ， 中国很可能成为传统初级制造业转移的 “ 终点站 ” ， 这类 “ 夕阳行业 ” 将在中国成为 “ 日不落行业 ” ， 基于以下三个原因 ：
第一 、 再也无法找到更有比较优势的地区
传统初级制造业从欧美到日本再到 “ 亚洲四小龙 ” ， 最后到中国 ， 每一次都是因为后者有 “ 比较优势 ” 。 比较优势比较的不仅仅是劳动力成本 ， 还包括基础设施 、 内需市场规模 、 统一市场 、 政府治理能力 ， 等等 ， 但放眼全球 ， 几乎没有一个地区可以完全接受中国传统制造业的转移 。
第二 、 传统初级制造业竞争格局和管理能力的优化
不赚钱的行业 ， 只要竞争格局优化到一定程度 ， 产业出清 ， 寡头出现 ， 也能延缓产业链转移的趋势 。 这是因为 ， 巨头有利润进行产业链一体化降低成本 ， 有资本对国外企业进行收购 ， 有技术在国外设厂 ， 进行产能全球化布局 。
巴菲特70年代投资伯克希尔巨亏的案例 ， 给大家以美国纺织业在全球化中失败的印象 ， 但这几年买申洲国际大赚的投资者 ， 享受的恰恰是中国纺织服装加工行业产能转移到越南印度的红利 。
产能的转移对企业的影响不同 ， 当年欧美纺织服装企业走不出去 ， 而今天的中国纺织服装业 ， 虽然产能转移出去了 ， 但企业还是这些企业 ， 走出去的是企业 ， 带回来的是利润 ， 其原因正是前一条所说的中国企业血液中的 “ 制造业基因 ” ， 能够适合不同的文化土壤 。
第三 、 新技术对传统初级制造业的改造
前几次制造业的转移 ， 不管是在美国生产 ， 还是在日本 、 韩国生产 ， 除了机器设备更先进 ， 产品有一些升级 ， 其制造方式并没有本质的变化 。
可制造业转移到中国之后 ， 恰逢互联网大潮进入2B的制造领域 ， 不管是十年前的 “ 鼠标+水泥 ” ， 还是五年前的 “ 互联网+ ” ， 制造业的生产方式都有了本质的变化 。
以国联股份为例 ， 解决的是中小企业低成本采购问题 ， 聚合众多下游企业 ， 利用 “ 集采 ” 的模式向上游供应商砍价 ， 使中小企业也能获得大企业的采购成本优势 。
这个模式要求互联网平台已经积累了大量专业客户 ， 并能够提供高度垂直 、 高度细分的产品 ， 同时能提供低成本的物流仓储服务 ， 这就要求数字化 、 云化服务的技术积淀 ， 有一定的壁垒 。
从物流到采购再到生产 ， 工业互联网对传统制造业的改造 ， 很可能让这些传统行业不再过度依赖低成本和支付环境代价 ， 永远地留在中国 ， 或者把利润留在中国 。
如果只看行业增速 ， 白酒就是标准的 “ 夕阳行业 ” 。 对于这一类不增长的行业而言 ， 胜在竞争格局导致的龙头确定性强 ， 好在融资需求下降 ， 利润增速高于营收增速 ， 股东回报大于规模增长 ， 反而是普通投资者容易把握的机会 。
06
前景不明期
传统初级制造业一点也不 “ 夕阳 ” ， 真正的 “ 夕阳行业 ” 往往是因为新技术 、 新产品和新商业模式出现 ， 进入需求下降的行业 ， 类似传统相机 、 普通手表 、 普通仿制药 、 上一代电子产品 ， 等等 。
已经出现需求下降的行业是很好判断的 ， 难的是未来需求不明的行业 ， 比如房地产行业中的新房开发 。
这里并不是说房地产是夕阳行业 ， 房地产当然是永续经营的行业 ， 但我国目前的新房开发模式 ， 面临未来的需求不明确的问题 。 我国的人均住房面积世界第五 ， 又面临人口下降 ， 未来二手房占比越来越高 ， 再加上七十年产权的问题 ， 让未来新房开发模式很难预计 。
投资 ， 千万不要在需求不明确的行业里赌自己的运气 。 当年长虹低估了液晶电视替代的速度 ， 大量囤积彩管 ， 想通过价格战垄断上游材料扩大份额 ， 结果反而加速了液晶电视的替代 ， 自己陷入财务危机 。
07
行业发展如飞行棋
下面是金 · 卡戴珊给儿子的生日礼物 —— 一台三一重工的微型挖掘机 ， 这不是明星搞怪 ， 微型挖掘机是去年美国中产家庭的消费清单上 ， 在大House ， 大泳池 ， 大草坪之后的新晋网红 —— 家里没有挖掘机 ， 你都不知道出门跟邻居聊啥 。
挖掘机一度被认为是夕阳行业 ， 认为需求会随着基建工程的减少而萎缩 ， 事实上 ， 不光是美国 ， 在日本 ， 微型挖掘机也因为人口老龄化而变成无所不能的 “ 神器 ” 。
本文虽然列了五个阶段 ， 但现实世界里 ， 行业发展就像 “ 飞行棋 ” ， 一开始投出 “ 6 ” 才能真正出发 ， 一路上以前进为主 ， 偶尔能 “ 连续飞行 ” ， 但也常常遇到 “ 后退几步 ” ， 甚至因犯规被 “ 停止一次 ” ， 甚至被 “ 打回大本营 ” 的极刑 。
最大困扰还是来自竞争对手 ， 特别是大家拥挤在同一个阶段时 ， 一不小心就会被干掉 。 一开局领先 ， 不一定能把领先优势进行到底 ， 但到了后半程 ， 拉开相当的差距后 ， 只要自己不犯致命错误 ， 很可能会将领先优势带到终局 。
然而 ， 不管你多么领先对手接近终局 ， 只要对手有能力掀翻桌子 ， 重开一局 ， 在一个新的战场上 ， 你所有的优势都将荡然无存 ， 这也是商业竞争的游戏中最残酷 、 最刺激 、 不断吸引新玩家入场的一点 。
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