作者：苏杭
出品：洞察IPO
4月28日，中国证监会官网预披露了中国电信的招股说明书。据招股书，中国电信此次计划发行120.93亿股，募集资金544亿元。
此前在2002年，中国电信在H股上市，成了当年亚洲市场最大的IPO项目。此次巨额融资回归A股再次引起市场关注。
资产负债率居高不下
在招股书中，中国电信将自己描述为领先的大型全业务综合智能信息服务运营商，可以看出，中国电信的野心早已不局限于自己的老本行——通讯服务上。
事实上，早在2016年7月，中国电信就曾发布《中国电信CTNet2025网络架构白皮书》，启动持续10年的网络智能化重构，将云服务作为发展重点。
2018年，中国电信提出构建“三朵云”网络架构，将“上云”作为自己业务的一个重点，打造了云翼、云道、云眼、云桥四个集中的上云基础平台，助推企业数字化转型。
2020年，国家发改委与中央网信办下发通知，推进“上云用数赋智”行动，随后在当年7月，中国电信提出“新建系统100%上云，存量系统三年上云”的工作目标，迈出业务转型的重要一步。
中国电信在移动用户市场趋近饱和时，有计划地向产业数字化转型，在新基建的大浪潮中取得一席之地。
今年4月，IDC（国际数据公司）发布《中国公有云服务市场（2020第四季度）跟踪》，报告显示，2020年第四季度中国IaaS（基础设施即服务）市场规模为34.9亿美元，阿里云市场份额第一，华为与腾讯并列第二，中国电信和AWS位居其后。
中国公有云IaaS市场TOP5服务商份额占比，2020Q4
图片来源：IDC中国
2020年，中国电信产业数字化共产生收入839.68亿元，占比21.53%，较前一年上升了0.97%，增长速度领跑其他项业务。
中国电信近三年主营业务收入
图片来源：中国电信招股书
在招股书中，中国电信提到本次发行将会引入云网、安全、产业数字化等重点领域的战略投资者进行协同，更加表明了其产业转型的战略规划。
在国内，机构和投资者对于中国电信看好居多，这主要源于其营收的稳定性以及逆势上涨的用户数量。
2018年至2020年，中国电信营业收入分别为3749.29亿元、3722.00亿元和3899.39亿元，归母净利润分别为204.32亿元、205.21亿元和208.55亿元。
中国电信近三年主要财务数据
图片来源：中国电信招股书
在用户数量方面，据工信部统计公报，全国移动用户2020年净减728万户，全国宽带用户2018年净增5884万户，2019年净增4190万户，2020年净增3472万户，净增规模持续下降，用户增长的市场空间逐步缩小。
自2019年11月施行“携号转网”政策后，2020年，中国移动的移动用户数为9.42亿，净减836万户，中国联通移动用户数3.06亿，净减1266万户，中国电信移动用户数达到3.51亿，净增1545万户，是三大巨头中唯一一个实现了用户规模正增长的，也可以说，其他两家流失的用户，很多都转进了中国电信，可见其服务或资费性价比是很有竞争力的。
然而，在营收稳步上涨的背后，中国电信的偿债能力却在同行业中表现平平。
在招股书中，中国电信披露了近三年的流动比率和速动比率，与全球同行业上市公司相比，中国电信处于垫底位置。2020年，中国电信的流动比率为0.32，速动比率为0.3，远低于行业平均水平，甚至连营收不如它的中国联通情况都要稍好些。让人不禁疑惑：他的钱都去哪了？
中国电信近三年流动比率和速动比率
图片来源：中国电信招股书
事实上，身处重资产行业，中国电信的资产负债率一直居高不下，2018年为48.13%，2019年为49.51%，2020年为48.79%。虽然低于行业平均值，但相对国内的中国移动和中国联通来说仍然高出一截。
中国电信近三年资产负债率居高不下
图片来源：中国电信招股书
5G资本承压或为隐忧
中国电信的应付账款主要为应付购货款及工程款和应付业务结算款，占应付账款总额的80%以上。与2019年相比，2020年应付账款同比增加了7.74%。同时，为支持5G和产业数字化业务发展，2020年度公司投资活动现金流量净额较2019年减少94.02亿。这些数据都在一定程度上佐证了建设5G给中国电信的运营带来了一定的压力。
中国电信近三年应付账款
图片来源：中国电信招股书
据招股书，中国电信此次募集的资金主要用于三个方面：5G产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目、科技创新研发项目。
其中5G产业互联网建设项目计划总投资214亿元，使用本次募集资金114亿元。
中国电信此次募集资金主要投向
图片来源：中国电信招股书
从国内三家电信巨头给出的年报数据来看，2020年，中国移动资本支出共1806亿元，其中5G相关投资1025亿元；中国联通资本开支676亿元，与5G相关的有340亿元；中国电信资本支出848亿元，其中392亿元用于5G。
显然，5G已经成了运营商们激烈竞争的主战场。
5G的建设需要大量的资金投入来升级系统、新建基站，而从资本开支数据来看，联通和电信的资金明显无法与中国移动比拟。虽然电信和联通两家在2020年进行了共建共享，加快了网络覆盖的同时有效降低了建设和运营成本，但目前两家对5G的投入加在一起也仍然少于中国移动。
对于中国电信来说，想要加码5G建设，拓展5G应用，仍然需要更大量的资金投入。
而回归A股上市，无疑是拓展融资渠道的一个优选。
不少机构在风险提示中对未来通信行业竞争加剧以及中国电信对5G资本开支的承压能力表达了担忧。
三大电信运营商都曾表示过在5G上不会打价格战，从目前三家推出的5G套餐价格来看，也确实做到了这一点，然而，这种态势却未必能长久地保持下去。
现行的5G套餐资费标准令许多用户望而却步，最基础的套餐也要128元以上，对于普通用户来说，现有的4G套餐已经足够日常使用，升级5G后剧增的流量开支让他们不得不打消了念头，未来想要提高5G用户的比例，保持目前的资费水平显然不现实。
中国电信5G基础套餐价格
图片来源：中国电信官网
此外，自2015年国家发布“提速降费”通知后，每年都会有新的要求出台，中国电信也随之进行了多次资费调整，未来5G的使用规模化后，降费也一定是势在必行。
历年“提速降费”相关政策要求
图片来源：中国电信招股书
另一方面，在5G的投入上不及中国移动，未来的信号覆盖和传输速率是否也会不及中国移动，目前不得而知，但如果这种情况真的发生，对于中国电信好不容易培养起来的客群规模来说，又是一次不小的打击。
上市前夕40亿急抛“烫手山芋”
在业务转型稳步推进的同时，中国电信也有意着手剥离风险业务。
3月26日，中国电信股份有限公司发布公告，表示以约38.97亿元的转让对价将其持有的天翼电子商务有限公司（简称“翼支付”）股权出售给中国电信集团公司。
同时被出售的还有天翼融资租赁有限公司股权。两家公司股权出售完成时，中国电信预期可实现约27.4亿元的收益。
翼支付是中国电信旗下的金融科技平台，曾因合规问题频遭投诉，屡次被央行公开处罚，这个“烫手山芋”在A股上市前夕被中国电信赶紧抛出。
2018年8月，翼支付因违反《支付机构预付卡业务管理办法》相关规定，被罚款1万元。2019年10月，又因违反清算管理规定、非金融机构支付服务管理办法有关规定，被处罚款6万元。
据黑猫投诉平台显示，截至5月13日，翼支付投诉总数为1308件，旗下的甜橙金融投诉总数382件，主要围绕无法主动还款、逾期不告知、暴力催收、骚扰通讯录、虚假宣传、高利贷等问题。
图片来源：黑猫投诉网
截至5月13日，中国电信（0728.HK）收盘价为2.59港元，总市值2096.15亿港元。多家机构评估认为，现在的电信运营商估值仍处于低位，随着5G的进一步应用以及5G用户数量的进一步提升，其价值重估指日可待。
同时，中金公司、瑞信证券、华泰证券等也都给出了中国电信较高的目标价，上调或维持评级为“买入”，可以看出机构投资者对于中国电信的收入、盈利及股息都有较高的预期和信心。