作者/赴宴之前
2012年，多次创业失败的福建人余建军，决心再赌一把，押注音频赛道，创立了喜马拉雅FM。9年长跑，喜马拉雅终于跑到了上市的前夜。
今年5月1日，喜马拉雅向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO申请，外界第一次从招股书中看到它真实的经营状况——
- 这位“创业老兵”完全不佛系，一年16.8亿的营销费用，已接近不少在线教育平台；
- 无论是40亿的年收入、2.5亿的月活用户，还是13.3%的付费率，都大比分领先行业其他竞争者；
- 但摆脱不了的，是公司连续3年的亏损，2018年~2020年，分别亏损7.7亿、7.7亿、6.05亿；
- 敢“烧钱”，敢亏损背后，是喜马拉雅殷实的家底，公司账上不仅有接近5亿元的现金，还买了16亿元的理财产品。
在上海互联网圈，喜马拉雅、阅文、小红书、哔哩哔哩并称“上海四小美”。但2020年开始，原本“小而美”的音频赛道，涌入了字节跳动、快手、TME等越来越多的巨头。
然而，随着财务数据全面披露，行业开始思考这样的问题——如果精耕音频多年的“老司机”喜马拉雅都难以盈利，那么巨头们的躬身入局，究竟还能抢到多大的蛋糕？音频行业的转折点和机会点，究竟在哪里？
一位长音频领域的高管这样评价余建军：“无论是业务能力，还是决策魄力，我都觉得老余很大胆，而且很有决心。”
在不久前的一次分享中，余建军透露，喜马拉雅平台的有声书演播者“有声的紫襟”目前的收入在每月400万元左右，“幻樱空”月收入在200万左右……与长视频领域的情况类似，音频平台的大手笔分成，帮助不少内容方发家致富，但平台依然处于“烧钱”状态。
看起来最有希望的智能汽车、智能音箱等物联网领域，喜马拉雅已经积累了1.46亿的MAU，但收入仅为3100万元，贡献微乎其微。相比之下，教育业务，反而成为了喜马拉雅最成功的“第二曲线”，营收从2019年的1200多万增长到2020年的2.28亿，前景可期。
本文将着眼于几个问题：喜马拉雅的高速增长能否持续？营销费用高企是否反哺营收？喜马拉雅（以下简称“喜马”）的“烧钱”策略还会持续多久？
行业第一，依然实现了超50%的年增长，喜马还有多少后劲？
不久前，TME首次公开了在长音频业务的用户数据，截至2020年底，长音频业务月活跃用户数（MAU）历史性突破1亿，这意味着，TME旗下的懒人听书、酷我畅听和QQ音乐等APP的长音频用户月活数之和刚刚破亿。
而喜马在2021年Q1，平均MAU已达2.5亿，考虑到“音频第一股”荔枝月活仅为5620万，喜马的月活数展现出了恐怖的统治力，根据艾瑞咨询数据，喜马月活数比同行业其余9家企业月活之和还要多。值得注意的是，喜马2.5亿月活的背后，有一半以上（1.46亿）都是物联网和第三方平台所贡献的。
作为长音频赛道毫无争议的老大，喜马还能给人以进一步增长的想象空间吗？
从2018年到2020年，喜马营收分别为14.75亿、26.77亿、40.50亿元，2021年Q1，喜马营收11.5亿元，同比增长64.5%。
广告部分，喜马主要为开屏广告、banner焦点图广告和播放页内贴片+音频广告位，借助音频平台的优势，喜马创新了广告形式——音频广告，在音频的开始和结束时，都会出现音频形式的推广，用户可以选择两种形式免广告，一种是开通会员，与视频平台会员功能类似；另一种是观看半分钟的广告，类似抖音小游戏的广告功能。
教育已成为喜马业绩增长的第二支点，2019年从无到有，2020年仅仅一年时间，就贡献了2.28亿元的收入，同比增长1650%。平台通过提供针对性的深度教育产品，并从中获利。例如提供音频形式的职业培训课程、高质量教育材料、企业管理方法等教育内容，并在各个类别之间形成了协同效应。
难以否认，喜马在内容方面构筑了极深的护城河，平台拥有超过2.8亿条音频轨道，总内容时长为21亿分钟，包含100种流派的广泛音频内容，包括但不限于教育培训，历史和人文，亲子关系，商业和商务以及娱乐。预计2021年，平台将有超520万活跃内容创作者。
PGC内容方面的优势，也让喜马的付费率不断提升。
目前，喜玛拉雅平均每月活跃的付费用户达1300万，占比达13.3%。知识付费的另一巨头知乎，招股书披露其付费率仅为4%；而罗振宇创立的得到，凭借明星Ip加垂直内容打磨，付费率达到了20%。
在与之相近的音乐平台，用户付费率最高的是Spotify和Apple Music，超过20%。而中国的音乐付费向来不容乐观，早年间维持在2%左右，通过版权逐步削减免费歌曲，才勉强提升到8%。剔除了直播打赏的用户，数字还要下降。近日TME公布2020全年财报显示，旗下在线音乐付费率历史性破9%。
各知识付费企业付费率情况
考虑到竞争对手增加、知识付费意愿用户较低等因素，喜马未来想进一步提升付费率，难度不容小觑。
根据中投公司的数据，中国在线音频市场的收入规模，从2016年的16亿元增长到2020年的131亿元，复合年增长率为69.4％，预计到2025将增长至1,201亿元，期间的复合年增长率为55.8％。增长率仍旧高企的同时，很难不去注意这样一个事实：行业增速已然放缓，玩家不断涌进，垂类赛道也相继被开发。
招股书披露，2020年平均MAU较上年增长了42.5%，平均月活用户付费率增加了4.7%，而订阅收入2020年同比增加了41.3%，平均MAU、付费率与订阅收入呈现较明显的正相关；而广告收入同比增长73.9%，鉴于平均MAU成大幅度增长态势。
截至2021年3月31日，平均MAU较同期增长了9.17%，平均月活用户付费率增加了1.1%，而订阅收入同比增加了31.0%，在MAU与付费率增长仅为个位数的时候，订阅收入却增加了30个百分点。
娱乐资本论矩阵号剁椒娱投认为，这表明留存用户的付费金额增多，间接印证了部分用户对于平台的认可。然而，月活数与付费率的低增长足以让喜马敲响警钟，这某种程度上也代表了行业的焦虑——在2021年，长音频平台拉新用户越来越难，代价也变得越来越高昂。
大额营销费换增长，喜马是否过于激进？
近三年来，喜马每年的内容成本都能占到营收的一半之多。
仅以2020年为例，40亿的收入背后，是超过20亿的营业成本，这当中绝大部分是给内容提供方的分成，以及平台的版权成本。
与荔枝等平台转型至音频直播不同，喜马拉雅更加强调优质的PGC和PUGC内容，并且需要花费不菲的价格购买上游版权。
截至2020年12月31日，其与晋江文学网等140余家顶级出版社建立了合作关系，而且喜马获得了收听时间前100专辑中的约71%的专有版权许可。除此之外，喜马还广泛地与知名内容机构或名家构筑关系，如文化名人余秋雨、网文巨头阅文集团等有版权等方面的合作。
随着行业竞争日趋激烈，越来越高的正版化，以及逐渐走高的内容制作成本几成定局，这也成为制约喜马盈利的一个重要环节。
更加无法忽视的，是喜马的营销费用。
招股书显示，2020年喜马营销费用达16.8亿元，同比增长28.6%，是研发费用与行政费用之和的近两倍，是荔枝2020年营销费用的16倍之多。
按理说，这样的「奇观」普遍发生在在线教育行业，喜马疯狂的营销费用几乎可以与以烧钱著称的在线教育巨头们一较高下。营销费用高企也是亏损的导火索之一。2018-2020年，喜马亏损为7.74亿元、7.73亿元、6.05亿元。
细看营销费用的同比增速，从2018年的21.6%到2020年的40%，呈现上升的趋势，而2021前三个月相较于2020年同期，营销费用近乎翻倍地增长，以每季度环比增长5%测算，2021年，喜马的营销费用将达到24.35亿元，与网易有道相仿。
喜马营销费用，都花在哪里了？
易洋千玺、王一博等顶流明星都曾为喜马的代言人，且目前已有500位明星入驻平台，这难说是一笔小开支。除了品牌营销，喜马着重买量，即通过精准投放以相对固定的价格拉新用户。
此前有坊间传闻，余建军是苹果商店的ASO高手，在用户增长方面颇有心得，不断提升的营销费，也带来了喜马用户的不断增长。
然而，详细比较营收增速和营销费用后，剁椒娱投发现，尽管营销费用增速陡峭，但相应地，季度营收增长却未能“复制”营销费的高速增长态势。
面对巨额亏损，喜马可以学习荔枝的方式，降低营销费用以扭亏为盈，鉴于喜玛拉雅仍处于重塑大众认知的扩张阶段，再砸几年钱也无可厚非；
另一种方式就是控制营业成本，这似乎更难行得通，内容版权费与内容分成费一旦降低，那么平台就面临着优质内容流失的危机，而这也是喜马的护城河所在。
喜马的底气——现金流充裕表面下，是强大的融资能力
三年共亏损20亿元的喜马，究竟有什么底气投入如此多的营销费用呢？
一个不容忽视的原因是，截至2021年3月31日，喜马的账面现金流近5亿元，此外，喜马短期投资为16.5亿元，从多家中国知名金融机构购买了期限为一年以内的计价理财产品，充沛的现金流得益于喜马的强悍的融资能力。
截至2021年3月31日的三个月内，融资活动提供的净额为5.17亿元；2020全年，喜马仅发行了一次可转换可赎回优先股，融资额度高达24亿元。在长音频领域，这样的融资能力数一数二，这也或许是喜马敢持续砸钱营销的底气所在。
细数喜马融资历程，其一共融了E轮，在当时颇为神秘的E轮融资中，共有29家机构投资机构，其中不乏好未来、挚信资本、腾讯等明星企业的身影。
E轮投资的机构中，小米、腾讯、阅文、百度、好未来、索尼音乐均为战略投资者，而主要的财务投资者包括泛美国泛大西洋投资集团、挚信资本、高盛、兴旺投资、创世伙伴资本、普华资本、合鲸资本等。
战略投资者与喜马是相互助益的关系，以腾讯为例，两家平台会在业务上协同操作，“筛选出有潜力的优质IP，两大平台出专门团队帮助完成商业化包装，并且打通两个平台的流量，给出S+级资源做宣发推广”。比如用户在腾讯视频看过《如懿传》后，还可以在上下班期间用喜马“追剧”，通过相同IP的不同改编产品形成联动、共鸣效应，彼此导流用户使用行为。
再比如小米，双方在音频内容和智能硬件等领域展开一系列合作，喜马授权小米海量内容，未来小爱音箱用户可收听喜马节目。另外，在会员服务上双方也有合作的打算。
众多投资机构中，数兴旺投资（grand everlasting limited）最为引人注目。一方面，它从喜马战略融资阶段就已跟投，一路投到ipo，另一方面，它的融资金额也是E轮中最高的，达3亿美元。
重要投资机构如挚信资本（Trustbridge Partners）E轮投资了1.5亿美元，而中国互联网投资基金在E轮投资了1亿美元。
中国互联网投资基金经国务院批准设立，由中央网信办与财政部共同发起，投资重点为科技领域，其主要投资了界面财联社、知学云、朗坤智慧、北京明朝万达科技等企业。
有消息显示，喜马的最新一轮融资，估值已经超过了40亿美金，此番赴美上市，最终能获得怎么样的估值引发关注。
剁椒娱投对比了荔枝、知乎、B站、快手等多个互联网平台的市值，不同的平台，单用户价值相差悬殊。其中，荔枝最低，单用户的价值仅为5.4美元，而知乎的单用户价值为70.6美元，相比之下，B站快手等短视频平台的单用户价值都在200美元上下。
喜马拉雅无论收入结构还是业务模式都与单纯强调UGC的荔枝有很大不同，与靠广告+付费的知乎更为相似，如果参考知乎的单用户价值，在牛市大背景下，喜马的估值超越上一轮融资40亿美金的估值并非难事，甚至有望冲到更高的价格。
然而，烧钱如流水、连年亏损的喜马未来如何向资本讲好新故事，依然是亟待考虑的问题。