未来的银行股怎么投？在“愉见财经”来看，再谈“整体破净”、“平均PB”之类的概念可能就快OUT了。因为银行业的结构性分化将越来越明显，不是谁最便宜谁好，而是谁最具龙头价值谁好，或者，谁最具结构性动能谁好。
截至今日（4月29日）收盘，城商行龙头宁波银行PB2.34倍了，“零售之王”招商银行PB2倍了，举起科技型零售银行大旗奋力转型的平安银行1.51倍。但是，部分转型滞缓的大中型银行，PB还是多年来长期徘徊在0.5倍左右。
所以很显然，估值分化的背后，是银行经营出现了严重的分化，究其本质，还是看战略转型是否成功，是否跟得上这切换的经济引擎与金融科技的大势。经济增速换档、低利率时代来临、金融竞争越来越开放，再按老一套，过重过于亲周期又过于依赖一张牌照下的甲方优势，恐怕，只有越来越难。
说到最具多样性也最有看头的股份制银行梯队，成功转型的先驱是招行，近几年转型步子最猛的是平安。资本市场的眼睛是雪亮的。
接下来，还有谁？
“愉见财经”想带大家关注：转型已有看头，但因掌舵人交替还留给市场不确定性的——兴业银行。
大家可能没有注意到，过去一年里，兴业银行的股价涨了48%！
如果对兴业银行的刻板印象还留在那个“同业之王”的名头，那也是很OUT了。这家银行已经走出一条“全财富轻资产银行”之路，历经了2017~2019年三年转型，兴业银行已从“同业之王”模式转向“商行+投行”。
2021年，兴业银行提出“绿色银行、财富银行、投资银行”的全财富轻资产战略，当下阶段处于基本面拐点、新战略开始实施的拐点阶段。拐点，是有不确定性，但一旦看准了，就是机会。兴业银行过去一年的股价表现已经部分应证。
兴业银行刚刚发布的一季报也印证了其财富投资银行逻辑。纵向比自己，兴业银行一季度中收同比增幅34%，这一增速是在2020年已经快速增加的基础上继续加速10个百分点的；横向比同业，兴业一季度的中收增速全系股份行第一。
中收为何高增，投资银行和财富管理方面收入贡献或许功不可没，这也再次印证了该行的“财富银行、投资银行、绿色银行”全财富轻资产银行战略，是符合时代环境和兴业银行禀赋的战略。
举几个援引自浙商证券邱冠华团队的研究数据，以此应证兴业之“兴业”：
1，资负结构华丽转身：2016年末至2020年末，资负结构优化调整：资产端，贷款占比从33%提升至49%；负债端，存款占比从47%提升至56%。
另据该行一季报数据，其在报告期内加快了贷款投放节奏，贷款占比继续攀升，在资产中占比较年初提高2个百分点至52.24%，各项贷款余额4.18万亿元，同比增长15.06%，同时，信贷资金持续向绿色发展、制造业、普惠小微等实体经济重点领域和薄弱领域倾斜。
2，资产质量脱胎换骨：2016年末至2020年末，不良率由1.65%改善40bp至1.25%，关注率由2.59%改善122bp至1.37%。资负结构深度调整背景下，资产质量改善幅度还显著优于同业，殊为不易。
今年一季度，兴业银行的不良继续保持“双降”态势，其中，不良贷款余额较年初减少4.63亿元，不良贷款率1.18%，较年初下降 0.07个百分点；关注类贷款占比1.27%，较年初下降0.1个百分点，新发生不良也呈好转态势。与此同时，拨备覆盖率较年初提高28.69个百分点至247.52%
3，盈利增长更有质量：营收方面，中收增长领跑同业，2020年中收同比高增24%，增速居上市股份行第二；利润方面，真实盈利能力优异，不良和拨备统一标准测算真实利润，2018年以来兴业真实RORWA持续回升。
该行一季度实现营业收入556.63亿元，同比增长10.75%；归属于母公司股东的净利润238.53亿元，同比增长13.67%。值得一提的是，兴业的一季度营收增速是居于股份行第一的，这在今年一季度投资收益高基数的基础上殊为不易。
再说几个市场上对兴业银行仍有的误区，同样援引自浙商证券银行研究：
1，兴业规模落后吗？有声音对兴业规模增长趋缓提出质疑，其实兴业已经从规模增长转向价值增长。经济转向高质量发展，银行经营也应追求价值增长，而非一味追求规模扩大。①价值规模角度，统一不良认定和拨备计提标准后，兴业的归母价值排名稳居上市股份行第二，仅次于招行；②价值增长角度，兴业归母价值增长快于资产，增速排名由19年第七提升至20年第三。
一季度末，兴业银行总资产7.99万亿元，较上年末增长1.26%，同比增长7.85%。
2，兴业盈利不强吗？有声音对兴业盈利增速较慢提出质疑，实际上兴业盈利增速已经回到行业领先地位。兴业利润累计增速从19H1的落后行业平均5pc到20A反超5pc；20A拨备前利润更是高增15%，增速排名上市股份行首位。
3，兴业武功已废吗？有声音认为兴业同业优势已无用武之地，其实恰为转型提供抓手。兴业借助银银平台形成独特的2F2C模式，借助中小银行伙伴触达客户。相较传统财富业务的2C模式，放量更快、效率更高。20年末银银平台连接2177个金融机构，财富产品余额高增87%至1387亿，潜能已现。
各位也许会追问，家家银行都有一套转型战略，我们在业外怎么判断他们是嘴把式还是真把式，转得到底成不成功，转型成果要怎么科学衡量？
“愉见财经”建议大家不妨拿着这样的三把标尺来量一量。
其一，战略方向是否正确、且有定力。
选取好的战略，符合时代环境和银行自身禀赋。
- 比如，经济下行背景下，零售战略是一个更恰当的战略，这是招商银行十几年前开始做零售业务的理由；
- 比如，集团客户资源极为丰厚的情况下，银行做零售业务具有很强优势，这是平安银行做零售转型的理由；
- 比如，碳达峰和碳中和背景下绿色产业发展引来契机，兴业银行作为国内首家赤道银行有先发优势；间接融资趋缓、直接融资大发展的年代，财富管理和投资银行将成为银行新的主要增长来源，兴业银行市场化的基因和强大执行力就非常匹配。因此，兴业银行“绿色银行、财富银行、投资银行”的全财富轻资产战略就非常吻合时代环境和自身禀赋。
坚持好的战略，方向对了，持之以恒才有成效。招商银行十几年如一日干零售，平安银行近四年持续推进零售转型。兴业银行转型未来能否成功，关键取决于战略能否坚持下去。如果能够保证战略和经营的稳定，在正确且适合的道路上持续努力，兴业银行战略转型成功指日可待。
其二，管理层的选择与磨合。
战略是否能够稳定和有效执行，很大程度取决于管理层。宁波银行的管理团队以陆华裕董事长为代表，招商银行的管理团队以田惠宇行长为代表，平安银行的管理团队以谢永林董事长为代表，这几支管理团队的专业务实、锐意进取，都是大家有目共睹的。
但这一点，在兴业银行这里可能是暂时留给市场的不确定性，董事长一职还空缺。但没事，如果我们观察到，新董事长任命落定，班子磨合好勇往直前，兴业的转型成功，应该也是箭已在弦。
其三，机制建设是否能配套。
这一点是决定战略执行效果的。其中最关键，就是人！
银行业竞争越来越激烈，用人机制僵化、人才流失的银行很难在未来的竞争中胜出。所以我们看到银行业里，估值高一些的，员工狼性一些，给年轻人的晋升空间大一些，薪酬水平也明显高一截。我个人觉得很好，没问题。
再者是掌舵人的年富力强、专业精神与战略定力。
过去五年，有三家银行股是涨幅最漂亮的。宁波银行股价上涨334%，招商银行上涨242%，平安银行上涨180%。这三家银行的共同点是：管理层稳定并且积极作为！
宁波银行董事长早在2000就抵任该行行长，5年后上任董事长，宁波银行以战略定力、和同时改革锐意进取而著称。
招商银行，33年来只有过三代行长，一代行长交接一棒要跑十几年，成其稳，著名的零售基因、轻型银行是三代行长一脉相承下来的。即便中间纠偏过两小战略，但战略过度非常平稳。
平安银行董事长谢永林虽是2016年底才上任，但他1994年就加入了平安集团，因此已在集团享有相当威信和支持，而且，出生于1968年的谢董事长仅53岁，这在上市银行掌舵人中属于年富力强，这也带动了市场对现有管理层的稳定和专业具有强信心。谢永林上任银行董事长后战略坚定地带领平安银行零售转型，过去五年的股价表现就是市场最响的掌声。
说回到兴业银行，股价从2020年9月30日以来一度累计上涨超过70%，这说明投资者对于兴业现任管理层的经营成果是相当肯定的。现任行长陶以平从2016年初任职，2019年9月起代理董事长一职。
不过毕竟，从前任董事长高建平退休以来，兴业银行董事长已经悬空近2年。近期兴业股价有所回落，一方面固然和市场大势有关，另一方面或也体现投资者对管理层落定的期待与不确定心理。
未来管理层确定以后，兴业银行战略的延续性、管理团队的磨合，机制建设的配套，是业内关注的焦点，均十分考验管理层的智慧。
兴业的转型其实基础得天独厚，如今“身”已转，“型”待续。“愉见财经”将会陪伴各位一起观察下去。
为了各位更纵深地理解兴业银行，下面荐读浙商证券银行研究团队的分析报告，作者梁凤洁、邱冠华，文章首发于“大话金融”，特此鸣谢。
正文目录
1. 转型成果
1.1. 资负结构：华丽转身
1.2. 资产质量：脱胎换骨
1.3. 盈利增长：更有质量
1.3.1. 营收质量：中收增长领跑同业
1.3.2. 利润质量：真实盈利能力优异
2. 认知误区
2.1. 规模导向论：规模掉到第三？
2.2. 盈利增速论：利润增速不高？
2.3. 武功已废论：同业已经末路？
3. 成功关键
3.1. 战略调整：壮士断腕
3.2. 管理团队：专业敬业
3.3. 战术执行：持之以恒
4. 展望未来
4.1. 战略升级是否能坚持
4.2. 管理层的选择与磨合
4.3. 机制建设是否能配套
5. 投资启示
一、转型成果
2017年-2019年兴业银行历经3年转型，截至2020年底主要实现了三大成就。包括：（1）资负结构华丽转身；（2）资产质量脱胎换骨；（3）盈利增长更有质量。
1.1. 资负结构：华丽转身
资产端非标压降万亿，大力转向贷款。严监管下，兴业银行将非标资产清退、转标、转贷款等。纵向来看，2016年末至2020年末，兴业银行贷款实现增长1.9万亿，非标（不含基金的SPV）成功压降1.3万亿。对应的非标占总资产的比重由33%降至8%，贷款和债券投资（不含SPV，但含基金）占比分别由33%、22%提升至49%、28%。横向比较，2016年底兴业银行非标占比高出对标行平均13pc，2020年末差异大幅缩小至仅高3pc。
负债端压降同业负债，大力拓展存款。同业负债和流动性监管下，兴业银行同业负债占比压降，存款占比提升。纵向来看，2016年末至2020年末，兴业银行存款实现增长1.3万亿，同业负债压降近3000亿；对应的同业负债（不含同业结算性存款，下同）占比由39%下降至27%，存款占比由47%提升至56%。横向比较， 2016年底存款占比低于股份行平均14pc，20A差异缩小至低10pc；同业负债占比从高于股份行平均10pc，下降至20A的高5pc。如考虑同业结算性存款，则2020年末兴业银行存款占比达66%，较股份行平均仅低6pc。
1.2. 资产质量：脱胎换骨
资产质量脱胎换骨。非标压降的过程中，兴业银行实现不良率从16年底的1.65%改善40bp至20年底的1.25%。关注率从2.59%改善122bp至1.37%。此外，2020年以来，受疫情冲击，股份行平均不良率和关注率均出现波动，而兴业银行不良率和关注率则持续下行，资产质量表现显著优于同业。资产负债深度调整的同时，保持稳定的资产质量、且领先于行业改善，殊为不易。
1.3. 盈利增长：更有质量
从两个角度衡量银行的经营质量。（1）营业收入的洁净性和持续性——以中收增长和占营收比重来考察。宏观经济整体增速下台阶，宏观杠杆率受限，银行传统借贷业务增速趋缓，且风险由银行表内承担；直接融资发展背景下，资本占用少、承担风险少的中收成为核心的增长来源。（2）统一标准下的真实盈利能力——以统一的不良和拨备标准测算真实利润，避免不良认定和拨备厚度对表观利润的影响。
1.3.1. 营收质量：中收增长领跑同业
中收高速增长，营收质量优异。①纵向来看，2018年以来兴业银行中收增速逐年回升，且占营收比重持续提升。2020年中收占营收比重较2019年提升2pc，2019年相较2018年比重提升0.2pc。②横向对比，兴业中收增长持续快于股份行平均。尤其是2020年兴业银行中收增长24%，增速居股份行第二高。
1.3.2. 利润质量：真实盈利能力优异
统一标准下，兴业银行真实盈利能力优异，且稳定性强。①纵向来看，按照统一的标准，2018年以来兴业银行实际盈利能力ROE已经企稳，且实际风险加权资产收益率持续回升，显示盈利质量改善；②横向对比，2018年以来兴业银行相较股份行平均的优势持续扩大，且从5年平均来看盈利水平仅低于招商银行，而稳定性是股份行中最好的。
二、认知误区
2.1. 规模导向论：规模掉到第三？
市场上存在部分声音，对兴业银行规模增长趋缓有所质疑。表面上，兴业银行总资产规模排名由五年前股份行第一位下降至2020年的第三位，2018年以来规模增速持续居于股份行下游位置。
实际上，兴业银行已经从规模增长转向价值增长。统一不良认定和拨备计提标准，以测算兴业银行股东持有的价值。①从价值规模的角度，兴业银行归母价值排名稳定在上市股份行第二，仅次于招商银行。②从价值增长的角度，2017年以来兴业银行归母价值的增速一直快于资产增速，且增速排名从2019年末的股份行第七名，提升至2020年末的第三名。
2.2. 盈利增速论：利润增速不高？
实际上，资负调整阵痛期过后，兴业银行的盈利增速已经回到行业领先地位。①净利润增速：19H1以来，兴业银行利润增速与行业差距持续缩小。兴业银行累计利润增速从19H1的落后行业平均近5pc到20A反超5pc。②拨备前利润：20A兴业银行拨备前利润同比高增14.6%，增速在上市股份行中排名首位。
2.3. 武功已废论：同业已经末路？
市场上有种声音，认为兴业银行“武功已废”，以前的“同业之王”无用武之地，将沦为平庸。实际上这种评论有失偏颇，兴业银行已经找到大有前景的战略方向，并且此前积累的金融同业资源整合能力，恰恰为兴业银行未来的战略转型提供了独特的抓手。
2021年战略重大升级。兴业银行在2021年提出要擦亮三张名片，分别是绿色银行、财富银行和投资银行，实际上就是打造全财富轻资产银行。（1）全财富：绿色金融增厚社会财富，财富管理服务居民财富，投资银行对应企业财富。（2）轻资产：做强表外，中间业务收入成为主要增长极。
✓ 绿色银行：先发优势。兴业银行2020年末绿色金融融资余额1.16万亿，较2019年末增长14%。兴业银行一直是绿色金融先行者，参与绿色金融政策的制（修）订，和多地绿色金融改革创新试验区规划方案的起草。碳达峰和碳中和背景下，兴业银行有望受益于绿色金融的先发优势，继续引领市场。
✓ 财富管理：2F2C模式。不同于招行、平安做财富管理的to C模式（依赖于强大的渠道和客户资源），兴业银行做财富管理差异化的竞争优势在哪里？正是银银平台积累下强大的同业渠道优势。
银银平台连接了大量的中小金融机构（地方性）。中小型银行面临多样的客户需求（尤其财富管理），而自身的服务却难以匹配客户的需要（资金不出省、投资能力有限）。兴业银行恰恰可以用自己的产品，依靠自己的平台（银银平台）去满足这种缺口，形成独特的to F再to C模式。相较典型的to C模式，2F2C模式下规模放量会更快、效率更高。截至2020年底，银银平台连接了2177个金融机构，面向终端客户的财富产品余额1387亿，同比增长87%。
✓ 投资银行：加速流转。挖掘资产的能力一直是兴业银行的强项，用投资银行的手段，对接实体端的融资需求和产品端的投资需求，赚取中间的手续费，而非一味以自身表内资金对接。既服务了客户，同时收入更加洁净。
兴业银行的战略和能力一直没变，只是盈利模式发生变化。
✓ 方向没变。（1）兴业银行一直以来都秉承着差异化发展的思路。以前房地产业务、同业业务、非标业务都比同业领先，未来走投资银行、财富银行、绿色银行的差异化道路；（2）一直以来都坚持轻资本、高效率的发展方向。从前10年的 “大投行、大财富、大资管”，到前5年的“商行+投行”，到未来擦亮“绿色银行、财富银行、投资银行”名片，兴业银行一直坚持轻资本、高效率的发展道路。
✓ 能力没变。事实上，兴业银行从福建起家，从区域性银行发展为全国性股份行，依靠的是内生的基因和文化：（1）前瞻的市场洞察力；（2）强大的战略执行力。这种基因体现在过去十年，是兴业银行创新最为活跃的同业领域独占鳌头；对应到在未来，就是发力财富管理和投资银行业务，盈利来源从同业为主，转向财富银行、投资银行。
三、成功关键
回顾过去5年，兴业银行之所以能够华丽转身，很大程度得益于三个方面：（1）战略调整壮士断腕；（2）管理团队专业敬业；（3）战术执行持之以恒。
3.1. 战略调整：壮士断腕
曾经以金融同业业务为核心盈利模式，2017年以来壮士断腕、战略调整。2017年面临严监管以来，曾经的“同业之王”难以为继，兴业银行以壮士断腕的魄力进行战略调整。从战略上，不断优化升级，“商行+投行”战略引领下走上可持续发展道路；从结构上，进行资产负债和业务结构的深度转型。如前文所述，2016年底至2019年底，兴业银行资产负债结构深度调整，2020年风险底数彻底出清。同样经历了严监管和疫情的考验，在股份行同业中，兴业银行已经率先实现基本面的复苏。
3.2. 管理团队：专业敬业
过去5年成功转型，与兴业银行现任优秀的管理团队密不可分。在过去5年间，以高建平董事长（2019年已退休）和陶以平行长为核心的管理团队，依靠专业的素养和敬业的精神，带领兴业银行重塑业务、出清风险，为未来五年新发展奠定坚实的根基。尤其在董事长空缺一年半的背景下，兴业银行依然取得了超越股份行同业的优异成绩，与陶行长带领的现任管理团队密不可分，实属不易。
3.3. 战术执行：持之以恒
过去5年转型成果斐然，还得益于强有力的执行力。过程中虽经历阵痛，但矢志不渝。在市场一度看衰的背景下，兴业银行实现资负结构华丽转身，资产质量五年最佳。调整速度、优化效果大超市场预期。
四、展望未来
未来五年，兴业银行转型篇章未完待续，关键取决于：①战略方向能否坚持；②管理层的选择与磨合；③机制建设能否配套。这都很考验未来管理层的智慧。
4.1. 战略升级是否能坚持
选择适合的方向。如前文所述，从曾经的同业之王，到现在商行投行，兴业银行业务重心“壮士断腕”，而战略精神一脉相传。2021-2025年，兴业银行进入新五年发展时期。开年对未来战略方向定调，坚持“商行+投行”，打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片。经过转型期的调整和探索，目前的战略方向是时代环境和兴业银行自身禀赋的最优选择。
时代环境：①直接融资和财富管理发展的年代，间接融资的增长有限，因此商业银行更加需要拓展综合性的收入，从表外业务发力赚取综合收益，增长前景更好、收入更加洁净。②监管趋严背景下，同业套利一去不复返，扎根实体、服务实体才是商业银行的出路。③随着“碳达峰、碳中和”的提出，绿色金融的重要性日益显现。
自身禀赋：内在基因和现有优势决定了兴业银行适合走当前的道路。
（1）内在基因：创新性和市场化的基因。从历史上来看，兴业银行踩准了地产、融资平台、同业业务的节奏，从一个地方性银行迅速成长为全国性股份制银行，创新和市场化基因毋庸置疑。这样的基因以前在创新性最强的同业业务上体现，未来将同样在市场化、创新性的表外业务上体现。
（2）现有优势：先发、品牌和协同优势。
✓ 绿色金融：先发优势明显。兴业银行是绿色金融领域的先行者，作为中国首家赤道银行，兴业银行在绿色金融领域已经深耕15年，2020年末绿色融资余额1.16万亿元，占总资产比重达到15%。兴业银行参与了多项绿色金融政策设计，包括人民银行、银保监会等监管机构绿色贷款 （绿色信贷）专项统计制度修订工作。此外还参与多个地区绿色金融改革创新试验区规划方案的起草，分别与贵州、浙江、江西、新疆等9个省（区）签订绿色金融合作协议，总签约金额5,700亿元，各省区自签约以来截至2020年末已投放4,782余亿元。
✓ 财富管理：同业渠道优势。银银平台的长期积累使得兴业银行具备市场上最强的同业能力。2020年，银银平台合作法人机构超过2100家，面向终端客户财富管理余额1387亿，同比增长87%。此外，兴业银行发力财富管理之后，在自营渠道能力上也迅速提升。
✓ 投资银行：资产抓取能力。兴业银行历史上资产抓取能力都非常突出，就不再赘述。从静态的优势来看，兴业银行的综合服务能力（集团牌照齐全程度、控股优势），和研究能力（兴业研究是国内首家、也是唯一一家独立银行系研究公司），在同业中都具备优势。
当前的战略方向已经是符合兴业银行的自身禀赋的最优选择，因此未来能否成功，关键取决于战略能否坚持下去。如果能够保证战略和经营的稳定，在正确且适合的道路上持续努力，兴业银行战略转型成功指日可待。
4.2. 管理层的选择与磨合
管理团队敲定越早，人员越专业，越有利。战略是否能够稳定和有效执行，很大程度取决于管理层。当前兴业银行董事长一职空缺，对团队稳定和士气都会产生不利影响。我们认为并期待：①管理团队越早确定越好，避免银行内部人心浮动，同时也能够稳定资本市场的预期；②管理团队人选越专业越好。
不管是谁担任下一任董事长，兴业银行未来要转型成功，不仅要保持管理团队的稳定，提高向心力，调动积极性；更要适应和契合兴业银行创新和市场化的文化基因，提高向心力、凝聚力——此乃兴业银行立行之本。
4.3. 机制建设是否能配套
机制建设和资源配套，决定了战略执行效果。不同于传统银行业务，兴业银行未来做强全财富业务，对人才和专业要求越来越高，因此必须配以市场化的机制和足够的资源支持。以资产管理为例，非银机构的市场化程度远高于银行内部，如果以银行的既有薪酬体系，难以吸引和留住优秀人才。因此，必须在激励机制、人财物配套上进一步突破。
五、投资启示
未来银行股投资将完全区别于过去传统的买“周期”、买“β”，进入精选个股时代。
✓ 买银行=买逻辑。所谓买“逻辑”，其实相当部分就是买好的战略方向和资源禀赋。举个例子，买招行=买零售银行+财富管理，买平安=买智能零售+财富管理，买宁波=买长三角+成长性+财富管理。那么如果说买兴业，就是买入兴业的财富管理+投资银行+绿色金融。
✓ 买银行=买团队。所谓买团队，其实就是买入战略的稳定性和执行力。稳定、专业的团队能够带领银行持续创造价值。比如，买招商银行=买田惠宇行长为代表的团队，买平安银行=买谢永林董事长为核心的团队，买宁波银行=买陆华裕董事长为核心的团队。投资者未来买兴业银行，将非常看重兴业银行的管理团队，既要敬业，更要专业，还要契合。市场将高度关注并静待以董事长为代表的管理层落地。
✓ 买银行=买确定。银行股相较其他成长性行业，增速没有明显优势，其优势来自于确定性或者说稳定性。所以买银行很重要的就是买确定性。一家银行的确定性，来自于它的战略正确、经营稳定、管理专业、业绩稳健。综合多项因素，并且经过时间的验证，投资者才会给予确定性的溢价。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。