大家好，欢迎来到呆熊的IPO被否案例拆解栏目。本期带大家拆解的是——「灿星文化」。
灿星文化，位于上海，主营业务为经营演出及经纪业务、电视节目制作、音乐制作授权及其他衍生业务。可能很多人对灿星文化并不熟悉，但对其综艺作品一定耳熟能详。
《中国好声音》《蒙面唱将》《这！就是街舞》《追光吧！哥哥》等热门综艺，皆由其一手打造。
灿星文化拟在深圳创业板上市，公司拟募集资金15亿元，用于综艺节目的制作与运营。保荐机构为中信建投证券股份有限公司，发行机构为立信会计师事务所、北京市中伦律师事务所、上海申威资产评估有限公司。
灿星文化于2018年2月开始申报，中途更改了5次招股书，但均未通过，最终于2021年2月2日被上市委否决。
灿星文化打造的热门综艺成就了许多素人的“明星梦”，但为何无法成就自己的“上市梦”？
接下来，请听呆熊一一道来。
观看完整版解读，欢迎关注我们的视频号[ IPO实务 ]，“上下”两部长视频，详解灿星文化被否原因（因篇幅原因，此处仅放上集视频）。
一、单一节目依赖
招股书显示，2017年至2019年，《中国新歌声》、《中国好声音》节目制作收入占总收入的比例分别为32.33%、32.96%和26.67%。
可见，《中国好声音》在灿星文化的营收中占有相当大的分量。然而，近几年《中国好声音》的收视率每况愈下，早已不复当年的辉煌。
2016年到2019年，《中国好声音》平均收视率从2.83%下滑至1.85%。其节目制作及互联网视频授权收入也逐年递减，分别为10.1亿元、6.65亿元、5.45亿元和4.62亿元。
随着好声音的衰落，灿星文化的营收也受到了沉重打击，2017年至2020年6月，灿星文化的营收分别为20.58亿元、16.53亿元、17.33亿元和3.45亿元，净利润分别为4.55亿元、4.5亿元、3.45亿元、5944.7万元。营收与净利润双双下滑。
此外，灿星文化应收账款还连年走高，占营收比例近7成（比我们上期分析的汇川物联稍好些，汇川物联应收账款占9成）。
2017年末、2018年末、2019年末，灿星文化应收账款账面余额分别为8.10亿元、9.91亿元、11.99亿元，占当期营业收入比重分别为39.33%、59.98%、69.18%，其计提坏账也高达5657 .32万元。
由此可见，灿星文化在营收逐年下降的情况下，应收账款仍在连年走高。
如果未来因市场环境变化导致该公司节目无法正常制作和播出，而公司又没有可以替代的新节目，公司极有可能营收大幅下降！
这不禁让监管机构担心其持续经营能力，但这还不是灿星文化被否的主要原因……
二、节目版权牵涉多起诉讼
报告期内，灿星文化与精英许可股份有限公司、蜂鸟音乐有限公司、MBC等多家公司均发生著作权、商标权的多次纠纷。
其中，较为人知的是灿星文化与MBC电视台的诉讼案，灿星文化从MBC电视台引进其综艺节目版权后，将其标榜为原创综艺《蒙面唱将》、《我们的挑战》等六档综艺，节目播出之后灿星文化未按照合约规定支付完整费用。
最后，MBC将其告上法庭，该案件于2020年4月13日，以MBC胜诉，灿星文化向MBC赔付580万告一段落。
实际上，这并不是灿星文化第一次因版权问题遭到上诉索赔。
早在2016年，灿星文化就曾因《中国好声音》的栏目名称以及商标标识使用权被唐德影视索赔5.1亿元。截至2020年10月底，灿星文化的未决诉讼及仲裁共计8件，累计被请求金额约2.3亿元。
但是灿星文化招股书中，并未对这些未决诉讼计提预计负债，理由是“法院支持可能性低”、“未构成重大不利影响”，这样的描述显然过于牵强。
《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第16条明确规定，需“发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。”
《蒙面唱将》《中国好声音》作为灿星文化的王牌节目，却屡次陷入版权风波，这样的公司不由让人怀疑，其是否具备核心竞争力，若以后一直以“改名”的方法来标榜原创，在知识产权意识抬头的今天，更是寸步难行。
三、超40%的净资产由商誉构成
据招股书显示，报告期内灿星文化商誉高达16.35亿，而截止2020年6月30日，灿星文化的净资产为37.79亿。也就是说，超40%的净资产是由商誉构成。
其巨额商誉的形成主要来源于对共同控制人之一田明持有的梦响强音文化传播有限公司100%股权的收购，收购价格为 20.80 亿元，收购时梦想强音的账面净资产仅有1.12亿元，这笔超18倍的溢价并购让灿星文化陡增商誉 19.68 亿元。
对于一个净资产仅有1亿元的公司来说，收购价格却达到了20.8亿元，这是否与共同控制人的身份有关？
而且，收购后灿星文化在报告期内一直没有进行商誉减值测试，直到2020年4月，灿星文化才根据商誉追溯评估报告对2016年末商誉减值进行追溯调整，计提减值3.47亿元，将商誉调整至16.35亿。
灿星文化的“时间点”选的很有意思，在报告期内未进行商誉减值测试，而是报告期过后对2016年的商誉进行减值评估，至于为何是2016年？
那是因为2016年属于报告期外，在这上进行减值，完全不影响报告期内的业绩。
这显然违反了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的相关规定“公司应当至少在每年年度终了时进行减值测试”，对此，灿星文化并未作出合理解释。
近年来，梦响强音签约的歌手纷纷单飞，业绩出现大幅下滑，在此之后灿星文化是否会再一次面临商誉减值？
结果可想而知，若灿星文化不及时进行处理，高额商誉无疑是其IPO路上的一大雷点。
四、股权结构复杂
灿星文化原来准备在港交所上市，但因为一些原因转战深交所创业板，由于二者的股权结构截然不同，所以灿星文化的红筹架构改动了数十次，直至2015年12月3日，才完成红筹架构解除，但是拆完以后的股权结构仍然非常复杂。
灿星文化的第一大股东为上海星投，持股61.68%。共同实际控制人为田明、金磊、徐向东和华人文化天津。
其中，田明、金磊、徐向东为灿星文化的核心管理层。
田明直接持股1.4790%，间接持股56.335%，控制表决权比例为82.4744%；金磊间接持股11.1687%，徐向东间接持股0.5584%，华人文化天津间接持股比例为0.2714%。
可以发现，共同控制人之一的田明直接持股1.479%，哪怕拆除了红筹架构，依然通过多层级有限合伙架构实现了持股。
另外，值得关注的是，在灿星文化中，居然有一家公司作为实控人，那就是华人文化天津。
一般而言，我们认定的实际控制人均为自然人，因为当公司作为实控人时，公司内部的股权变化，会对上市主体的控制权稳定性造成一定程度的影响。
况且，在出现公司的情况下，不应该再继续向上穿透直到穿透到自然人为止吗？
但是，华人文化天津并无持股50%以上的控股股东，其并列第一大股东的是上海东方惠金和国开金融，各持股30%。
根据其章程规定：“股东会做出的决议，必须经代表2/3以上（含本数）有表决权的股东通过”。因此，不存在单一股东对华人文化天津的股东会具有控制权。
灿星文化的股权架构为多层架构嵌套，层级多且股权分散，穿透至架构的顶层，无人直接或间接持有发行人50%以上的表决权，复杂的股权结构让实控人认定十分困难，并且《共同控制协议》当中的内容也晦涩难懂，看完之后，也不清楚到底谁才是最后做决定的人。
所以也不免引发上市委质疑，36个月后《共同控制协议》到期，如何认定实际控制人？
五、是否涉及外商禁投业务
根据《外商投资法实施条例》第33条规定，“负面清单规定禁止投资的领域，外国投资者不得投资。”
灿星文化所在的“广播电视节目制作经营”领域，因涉及到意识形态的问题，是长期被列为外资禁止投资的领域。
但灿星有限成立至红筹架构搭建期间，贺斌等4名中国公民根据美国新闻集团安排持有灿星有限股权，这明显违反了《外商投资法实施条例》。
审核机构要求灿星文化对此做出解释，但灿星文化在招股书中并未详细披露事件始末，也未在“风险因素”中充分披露相应风险。
那灿星文化的业务开展过程是否合法合规？是否构成了发行上市的法律障碍呢？
单一节目依赖、应收账款近7成、深陷多起诉讼、股权复杂、实控人混乱、巨额商誉……灿星文化的高开低走实在令人惋惜，但IPO失败的结局或许早已注定。
业内预测，灿星文化还将继续冲击IPO。但呆熊认为，如果以上问题仍不能进行有效整改，那么灿星文化冲刺“A股综艺第一股”的梦想将依旧遥遥无期！
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