金龙鱼（300999.SZ）自2020年10月创业板上市以来备受资本青睐，最高市值曾突破7500亿元，被称为“油中茅台”，名列中国“四瓶神水”之一，然而随着上市后首份年报的公布，“油茅”金龙鱼的成长性却遭到了市场的普遍质疑。
据悉，金龙鱼虽然2020年全年营收、净利润均保持两位数增长态势，但第四季度整体业绩却不及预期。虽然此前的业绩预告已经给出预期，但市场对于具体的年报数据还是表达了担忧。年报发布后的第一个交易日，金龙鱼股价大跌超6％。
赚“辛苦钱”的“油中茅台”
当金龙鱼登陆创业板时人们才发现，这个“国民第一油”的家喻户晓的品牌并不是国货，其背后是马来西亚首富郭氏家族，创始人便是有着“亚洲糖王”、“酒店大王”称号的郭鹤年。
祖籍福建福州、快98岁的郭鹤年，已经蝉联了20多年的马来西亚首富，其做了70多年的生意，从米、面、糖业开始，进入了诸多行业，商业版图横跨多个国家和地区，如香格里拉大酒店、嘉里中心写字楼、北京国贸中心……
郭鹤年的父亲郭钦鉴是马来西亚非常著名的商人，或许是因为从小就接受熏陶，郭鹤年很有商业头脑。在父亲去世后，郭氏兄弟成立了嘉里粮油，并逐渐打开中国市场。金龙鱼目前一直由郭鹤年的侄子郭孔丰打理。
作为行业龙头，金龙鱼在创业板上市之后，有了一个新的称号——“油中茅台”，简称“油茅”。
从收入规模来看，金龙鱼既是行业龙头，又是A股整个食品饮料板块的“巨无霸”。其2020年1949.22亿元的营业收入，是贵州茅台（营业收入949.15亿元）的2倍多。从这方面来看，“油茅”的称号似乎实至名归。
这个称号之所以在市场上有争议，在于金龙鱼的盈利能力和成长性。
从成长性来看，近几年，金龙鱼的营收和净利润的增速有限且不稳定，这跟贵州茅台和海天味业是无法相提并论的。此外，2020年，金龙鱼的销量仅增长了8.38%，在已接近存量竞争的粮油行业，未来，现有业务的想象空间似乎也有限。
从盈利能力来看，2020年，金龙鱼的销售毛利率为12.33%，净利率为3.37%，相比前两年有所提升，但跟贵州茅台与海天味业比起来，金龙鱼赚得只是个“辛苦钱”。
贵州茅台利润率高，是因为出厂价远高于成本，更深层次的原因是，茅台将稀缺性故事讲得淋漓尽致，所以可以不断提价。海天味业已经拥有了强大的渠道话语权和品牌力，而且酱油行业进入门槛也较高，龙头优势很容易显现出来。
粮油行业门槛低，而且关乎民生，价格自然也敏感。因此，金龙鱼与贵州茅台大不相同，金龙鱼只能依靠量大利薄来打造自己的护城河。
金龙鱼曾表示，对公司而言，量大利薄的生意会是一个较高的竞争壁垒，可以减少其他潜在竞争者进入行业的机会。原因很简单，如果一个行业利润率高，就会吸引更多竞争者的加入。例如白酒行业，近些年，不少资本都蠢蠢欲动，郭广昌去年就拿下了两家白酒上市公司。
从这个角度来说，做粮油生意，其实并不是一个很好的选择。钟睒睒卖的农夫山泉，毛利率都超过了60%，而且，农夫山泉最大的成本是瓶子等包装物，而不是水本身。2019年，PET、纸箱、标签等包装物占了农夫山泉销售成本的63.1%。
作为行业龙头，金龙鱼虽然在成本控制方面更具竞争力，但是，在营业成本构成中，2020年，直接材料就占了营业成本的89.07%。金龙鱼称，终端产品价格是市场调节价，并非政府指导，公司的目标是以具有竞争力的成本，提供价格合理的产品。
基于盈利能力和成长性，金龙鱼目前近75倍的滚动市盈率，让不少投资者直呼“油中有泡沫”。相比之下，贵州茅台目前的滚动市盈率才58倍。
而且，金龙鱼的流通市值占总市值的比例仅为6.8%，这也让投资者担忧，一旦解禁，可能会有大的波动。
业绩不及预期，成长空间有限
3月23日晚间，金龙鱼（300999.SZ）披露上市后的首份年报：2020年实现营收1949.22亿元，同比增长14.16％；归母净利润60亿元，同比增长10.96％；另外，金龙鱼公布了利润分配预案，拟每10股派息1.11元（含税）。
而在此之前，机构普遍预测金龙鱼2020年全年净利润有望超过70亿元。此外值得注意的是，2020年前三季度，金龙鱼实现净利润50.9亿元，同比增长45.88％。
这也就意味着，2020年第四季度，金龙鱼归母净利润仅为9.11亿元，较2019年同期的19.2亿元下滑52.55％，较第三季度环比也下滑高达56.29％。所以公司全年盈利不及预期，似乎主要源自2020年第四季度出现大滑坡。
作为粮油行业的龙头企业，金龙鱼市盈率估值一度高达112倍，市净率估值一度高达9.5倍，看得同行业上市公司目瞪口呆，而此业绩低于机构预期如当头棒喝，引得投资者哗然。
我们注意到，近年来，金龙鱼的营收、利润增速颇为缓慢。2019年，金龙鱼营收增速只有可怜的2.2％；2020年金龙鱼营收增速达到14.2％，但近年来营收增速始终未曾超过15％。
另一方面，2017-2020年净利润分别为：50亿、51.3亿、54.1亿、60亿，3年净利润总计增长20％，年复合收益率只有6.27％。作为“油茅”，PE估值一度过百，这样的增速表现显然差强人意。
作为国内最大的农产品和食品加工企业之一，金龙鱼主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技两类，业务体量总体呈现“六四开”局面。
从体量上看，金龙鱼的两大业务都很大，但毛利率却都很低。厨房食品是金龙鱼最大的板块，2020年，厨房食品销售额达到1212亿元，较2019年增长11.42％，但综合毛利率仅为13％。
在饲料原料及油脂科技等产品方面，金龙鱼去年收入724.9亿元，同比增18.93％；2020年该产品的毛利率为10.66％。
虽然站在行业之巅，但金龙鱼的毛利率长期处于低位，出乎人的意料。2017年至2020年，其综合毛利率分别为8.42％、10.21％、11.40％和12.33％。对应的净利率为3.30％、3.26％、3.37％，均处于低位。
不仅和贵州茅台根本无法比拟，即使和同处一个细分消费领域的海天味业比，也相去甚远。海天毛利率常年维持在45％以上，而金龙鱼只有8％-12％。
据欧睿国际数据，益海嘉里（金龙鱼）、中粮、山东鲁花以及西王食品处于食用油企业中的第一梯队。
目前，食用油行业的市场格局已基本稳定，拥有金龙鱼和胡姬花等品牌的益海嘉里、鲁花，拥有福临门、四海等品牌的中粮和多力，这前四大厂家市场份额合计在70％以上。这也意味着，金龙鱼在粮油领域的成长空间已然受限。
来源：经鉴综合市界、每日财报、新知财料等
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