作者 ｜ WOLO
来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）
据CBN数据显示，疫情得以控制后（2020年6月）消费者对皮肤科、专家意见、专业美妆APP的信任度较去年同期分别提升了21%、16%、2%，也表现出了消费者对皮肤的专业管理需求与日俱增，这是由于在后疫情时代，戴口罩已然成了出门的“标准式”穿搭法，
资料来源：2020.6 CBN Data《后疫情时代理性护肤白皮书》，华泰证券研究所整理
疫情促发“口罩脸”带给群众不小的困扰，虽然戴口罩可以防护病菌的侵袭，但在密集人群场所与口罩“长期相伴”，口罩中的消毒剂不断与肌肤接触、摩擦，随之而来的是在湿热的环境中的佩戴者皮肤干燥、敏感等。根据《后疫情时代理性护肤白皮书》数据统计，有64%的人因为戴口罩引发过敏泛红等肌肤问题。
资料来源：《后疫情时代理性护肤白皮书》
而根据“口罩脸“引发的肌肤问题中，敏感问题占据了绝大多数。根据小红书护肤话题来看，截至2020年6月，公众最为关心的护肤话题为美白，紧随其后即为敏感肌护理话题，约为121万篇，占比23.63%。
▲2020年6月小红书护肤话题笔记数量
资料来源：艾瑞咨询
所谓“危机并存”，“口罩脸”的出现使得公众对于护肤的需求更加迫切，对护肤品的品质的严苛程度进一步上升，则专注敏感肌修复的皮肤学级护肤品异军突起，热度持续提升。
一、护肤规模化，线上营销推动皮肤学级市场兴起
所谓皮肤学级护肤品与以往的护肤品不同，是采用温和科学的配方，更加强调产品的安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的护理产品。
从市场规模来看，Euromonitor数据显示，2019年我国皮肤学级护肤品规模达到135.51亿元，同比增速32%。2015-2019年中国皮肤学级级护肤品市场的年均复合增长率为23.2%，远远高于化妆品行业整体9.9%的复合增长率，同样高于功能性护肤品市场16%的复合增长率。
资料来源：Euromonitor，华福证券研究所整理
再从渗透率角度来看，皮肤学级护肤品发展潜力巨大。根据Euromonitor数据显示，2019年中国皮肤学级护肤品人均销售额仅为1.4 美元/人，相较于欧美、日本等国家仍有高达10倍左右的差距，而截至2019年末数据统计，我国的皮肤学级护肤品的渗透率仅为5.5%，仍有巨大提升空间。
▲2019年中国、美国、法国皮肤学级护肤品渗透率比较（%）
资料来源：Euromonitor
从营销渠道来看，线上渠道已然成为消费者主要的购买渠道。随着近几年电商渠道的发展成熟，化妆品的营销渠道逐渐从线下转移至线上，根据微博数据显示，73%的人会选择通过美妆APP、微博等新媒体形式获取护肤品的信息，38%左右人群是通过美妆达人推荐的形式了解，而通过传统的电视、时尚杂志等方式获取信息的人群比例下降到33%左右，可见碎片化网络信息已然成为获取化妆品信息的主要渠道。
▲消费者获取护肤品信息的主要渠道
资料来源：微博数据中心，华福证券研究所统计
综合来看，皮肤学级护肤品可谓是“天时地利”都具备了，广阔的市场空间加上成熟的营销线上渠道，势必需要产品来满足“人和”的需求，在皮肤学级护肤品行业“大杀四方”，贝泰妮带着薇诺娜的出现，正合时宜。
二、公司盈利能力优秀，经营现金流乐观
云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（简称“贝泰妮”）旗下品牌薇诺娜是中国敏感肌护肤第一品牌，品牌于2008年由滇虹药业孵化，后于2012年转让给贝泰妮。据招股说明书显示，贝泰妮全年营收规模中的薇诺娜品牌贡献99.37%，所以聚焦于“薇诺娜”品牌，就抓住了公司的核心。
资料来源：招股说明书
据招股书说明书显示，截至2020年末，公司营收达到26.92亿元，同比增长38.49%；公司归母净利润5.44亿元，同比增长31.94%。公司盈利能力的优秀受双十一促销影响较大，第四季度为公司的传统销售旺季，营收在全年占比超40%。
▲贝泰妮2017年-2020年归母净利润规模（亿元）及同比增速
资料来源：wind
从公司的存货周转与营收账款周转来看，贝泰妮整体运营能力较为乐观。2017-2019年公司应收账款周转率分别为13.45次/年、14.56次/年、16.85次/年；存货周转率分别为1.24次/年、1.2次/年、1.6次/年；从应收账款周转率来看，由于公司的主要合作客户为商业公司，回款能力较强，存在坏账的风险较小，有效弥补了存货量大，以及应收账款占比较高的问题。
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此外，贝泰妮主要以委托加工的方式进行生产，并且同时兼顾多家化妆品企业的产品，所以存在较长的备货周期；而公司以线上销售为主的营销模式，也需要货源充足来满足消费者订单的需求，所以保有一定库存具有合理性。
▲贝泰妮应收账款周转率与存货周转率(单位：次/年)
资料来源：wind
从经营现金流来看，整体流动性较好。根据招股说明书显示，2017-2019年公司的经营现金流分别为2.02亿元、1.02亿元、5.15亿元。现金流较为充裕，得益于公司营收模式的线上部分占据60%以上比例，店铺佣金自买家向商户支付订单款项中实时扣除的形式，能够保证公司获得及时的现金流。
资料来源：招股说明书
三、品牌力铸就龙头，行业竞争优势的三大要素
皮肤学级护肤品相比一般护肤品更加注重产品质量，且需要持续性的深耕渠道，开展与医美机构的互补发展，并且合作电商来进行快速的规模放量。这样就明确了皮肤学级护肤品竞争力的三要素：研发实力、品牌营销、渠道优势，且薇诺娜在同行业中表现“一骑绝尘”也基于这三点。
1）医学背书加持，专注于产品研发。
贝泰妮的创始人郭振宇本是医学背景，研发团队也多为医学研究人员，且公司目前拥有境内有效专利达46项，核心技术11项，主要囊括技术提取高原特色植物活性成分，在护理敏感肌肤方面具有较强的技术优势。
出生
截至2019年，公司研发费用投入为5254.66万元，费用率为3.97%，同比增加0.86%，与上海家化、珀莱雅、丸美股份以及御家汇不到3%的研发费用率对比，一直处于行业领先地位。
▲贝泰妮研发费用占比较高（单位：%）
资料来源：wind，太平洋研究院整理
2）薇诺娜品牌营销潜力凸显，立足于单品爆款打造知名度。
贝泰妮的主品牌薇诺娜可以细分为“舒敏系列”、“极润保湿系列”、“柔润系列”等多个系列产品。“舒敏”系列为公司明星产品，其专注于解决敏感肌问题，其占薇诺娜整个品牌业务收入的30%-40%的比重。
并且，舒敏系列的天花板很高，需求市场广阔。根据《中国皮肤学杂志》数据记载，我国女性中35%以上为敏感肌人群，而贝泰妮在2019年的营业收入19.4亿元中，就有7.4亿元来自于舒敏系列产品的贡献。
而薇诺娜舒敏系列占据皮肤学级市场份额23.4%，其市场规模约为30亿元，中长期市场广阔，品牌矩阵潜力巨大，其爆款单品舒敏保湿特护霜天花板上线可观。
资料来源：贝泰妮官网
3）线上电商弹性增长，线下门店铸就壁垒
贝泰妮在产品营销上同样是不遗余力。公司依据现行全域营销、内容营销的市场趋势，考察消费者的注意力集中于短视频、直播等内容，进一步将“有实力有内涵”的薇诺娜打造成了全域“网红”。
截至2019年，公司在阿里系平台投入了1.14亿元的推广支出，还同时在微博、微信、抖音等平台进行宣传，2019 年、2020H1新媒体服务商服务费用分别支出4868万元、3048万元。
▲贝泰妮在阿里系平台历年服务费及佣金支出
资料来源：招股说明书
此外，公司坚持以线下渠道为基础，线上渠道销售为主的营销模式，利用互联网思维，成功对接线上线下，实现互相渗透。招股说明书显示，贝泰妮销售收入尤其是线上渠道销售收入快速增长，2018年、2019年和2020年H1，公司主营业务收入分别较上年同期增长56.35%、57.31%和32.87%，其中线上渠道销售收入增长分别为80.55%、68.26%和48.15%。
四、总结
在后疫情时代中，“口罩脸”造成的敏感肌需求铸就了巨大的市场空间，而根据世界卫生组织统计，亚洲女性的敏感肌发生率已然超半数，但与之相对应的护理产品渗透率远低于欧美国家水平。而贝泰妮在3月25日登陆创业板首日市值已超700亿，已经突破中国银行证券在公司未上市时预估的2023年超600亿的市值测算，期待市场新宠贝泰妮接下来表现。
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