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记者 | 贺向军
作为闽系房企，阳光城是近年来规模扩张"最强劲"的一匹黑马。
借着"高周转"和"加杠杆"模式，2018年，阳光城由几百亿销售规模成功跨入千亿俱乐部，2019年，阳光城销售额又突破2000亿大关，规模达到2110亿，冲进了房企top20。
激进的扩张带来的是债务高企，这成为阳光城最大的隐患与顽疾。截至2020年底，阳光城的负债规模为2930亿，近3000亿，有息负债为1060亿。净负债率过高、有息负债超千亿等问题待解。
2020年阳光城着力于降债务率，规模增速放缓，2020年实现全口径销售金额2180亿，与2019年规模基本持平。不过，由于引入险资对赌，阳光城许下10年近千亿的净利润承诺，而阳光城近年来毛利率、净利率下滑明显。
"利润率低不可怕，可怕的是产生亏损。"4月15日，在2020年度业绩说明会上，阳光城集团执行董事长、总裁朱荣斌如是说。
利润率低，阳光城要完成对赌目标，同时又要满足监管三道红线要求，不得不走上冲规模的道路，在房地产深度调整之际，这条路注定不会那么平坦。
千亿债务压顶
4月15日，阳光城召开了2020年业绩发布会。2020年，阳光城实现营收821.7亿元，同比增长34.6%；归属上市公司净利润52.2亿元，相较去年增长29.85%。
营收、净利双增长的背后，却暴露出阳光城的多重问题，净利润增速、毛利率、净利率呈现下滑态势。
以净利润增速为例，2017年、2018年、2019年阳光城的净利润同比增长分别为55.68%、46.36%、33.21%，2020年进一步下降至29.85%，增速首次低于30%。
2020年阳光城的利润率为6.68%，与上一年的7%相比，又下降了0.32个百分点。毛利率为18.88%，同比下跌了6.66%。
阳光城的毛利率低于行业水平，房企毛利率的下滑主要受以下几个因素影响：拿地成本上升，销售价格下降，以及融资成本上升。
目前，房地产行业已告别高红利时代，阳光城也难以幸免。朱荣斌坦言，这几年因为限价、调控的原因，行业利润率确实在下降，"因为我们过去利润率也不高，目前还是处在平稳的情况下。"
相比于其他房企，阳光城面临最大的问题还是高负债率问题。
早年，阳光城的销售规模不过500亿，2017年阳光城做了一笔极具魄力的人力投资，挖来曾在碧桂园任职的的"双斌"组合，吴建斌及朱荣斌。
正是基于此，阳光城提出了一项雄心勃勃的计划，未来三年阳光城全口径统计下的保底销售安排是1500亿、2500亿与3500亿元。
3500亿的规模没有实现，但高杠杆扩张，带来了高负债的顽疾。
在监管规定的三道红线下，阳光城踩中"两道"，2020年阳光城的很大一项工作是控负债、调结构的财务优化工作。
到2020年末，阳光城的净负债率至94.9%，较2019年底下降43.04个百分点。按剔除预收账款的资产负债率为79.1%，距离监管层要求的70%依有近10个点的差距。对照"三道红线"来看，"橙档生"阳光城已降至只有"一道红线"的"黄档生"。
不过，由于阳光城曾大量发行永续债，永续债的特性是在财务报表中可不将其看作为负债，而是看作股东权益，故能大幅降低企业的负债率。截至2020年末，阳光城的永续债为40亿。如果扣除40亿的永续债，阳光城的真实净负债率仍达到101.8%。
在负债规模方面，截至2020年底，阳光城的总负债为2930亿，同比增长14%，负债率约为83.18%。总有息负债为1060亿元，其中短期有息债务为325亿。另外，阳光城账面货币资金498.05亿元，扣除受限资金92.90亿元、预售监管资金60.21亿元后，现金短债比为1.06。
与险资十年赌局
对阳光城来说，2020年最浓墨重彩的一笔引入泰康作为战投，这也是房地产行业去年唯一获批的险资与房地产公司间的深度合作，泰康人寿、泰康养老持股13.53%成为阳光城第三大股东。
新股东的加入给阳光城注入资金34亿的同时，也带来了长达十年的对赌协议：以阳光城2019年40.2亿的归母净利为基础，前5年总归母净利润不低于340亿元，后5年累计归母净利润达601.64亿元，10年承诺归母净利润总计达942.23亿元；而如业绩未达标，则阳光城须对泰康进行相应现金补偿。
2017~2020年阳光城分别实现归母净利润20.6亿元、30.2亿元、40.2亿元、52亿元，同比增幅均在30%左右。
根据对赌协议，前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元，即归母净利润平均年增长率应高于18.13%，后5年归母净利润数合计601.64亿元，相比前5年而言净利润总额增长76.64%，平均年均增长率为7.47%。
这也意味着在"三道红线"融资收紧下，阳光城面临的压力除了负债端，还需要提升盈利能力，兑现业绩承诺。
问题是，这两年阳光城增速放缓，2020年阳光城全口径销售金额2180亿，与2019年接近持平。不仅销售规模放缓、毛利率、净利率均在下降。
朱荣斌在阳光城的业绩会上说了一句话："利润率低不可怕，可怕的是产生亏损。"他表示，阳光城要进入以利润为导向的发展阶段。
为了完成10年利润"对赌"，朱荣斌提出了两个五年计划，第一个五年计划，从2020年到2024年底，阳光城坚持地产的主赛道，继续把主业做大做强，三道红线全部达标，实现向管理要效益。
第二个五年计划，从2025年到2029年，要在开发业务中保持优势，同时在地产相关领域开辟第二赛道，在住宅消费升级、新型城镇化、新基建、家居科技等方面都可能诞生新赛道。
朱荣斌说，阳光城将在第一赛道失速之前进入第二赛道，并实现规模和利润的跨越。换而言之，在第一个周期内，阳光城会把规模放在前两者后面。
阳光城的三角魔咒
对于2021年发展目标，阳光城在财报中表示，将努力实现2200+亿元销售目标，实现1100亿元营收目标，以及69亿元的归母净利润目标。
由于阳光城的盈利能力下降明显，这也意味着阳光城更多通过规模扩张来实现利润目标。同时，负债率仍将保持在"黄档"，也就是着力冲规模了。
阳光城的财报上，土地储备也为阳光城营业规模增速埋下伏笔。2020年，阳光城全年共计支付总地价707亿元，其中权益地价402亿元，合计补充权益土地储备约725.96万平方米。新增确权总货值1800亿元。
朱荣斌提出，阳光城要坚持三收三支、以收定投，确保在发展中保持财务、利润、规模的平衡，同时还要保持稳步的增长。
长期以来，房地产的规模、负债、利润像是一个三角魔咒，三者之间存在冲突，改善其中一个，势必要牵动另外两个。
阳光城执行董事吴建斌这样解释过高杠杆问题："公司的负债和规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。"其大致意思是，高周转的房企需要用负债去扩大规模，规模扩大后，再用利润去覆盖债务。
这个三角魔咒基本上诠释了阳光城这几年的发展路径，通过加杠杆的方式扩张，做大规模，负债率高企，触及监管红线，阳光城又要想办法去降负债。现在阳光城又多出一个新问题，与险资的十年对赌，十年完成942归母净利润。
至于利润增长从哪来，从业绩会透露的信息来看，阳光城获取利润空间的大杀器包括收并购、旧改、勾地，甚至物业IPO等。
但对于总负债近3000亿，有息负债超1000亿的阳光城来说，十年完成942亿的净利润，这无疑是一个巨大的赌局。
阳光城赌的是销售规模持续增长、利润增速要维持对赌目标之上，同时又有监管的三道红线 要求，而目前房地产正迎来深度调整，各种不确定性因素势必加大市场的波动，阳光城的千亿级有息负债也像是一颗定时炸弹，这些让阳光城赌局的风险陡然加大。