作者 | 王则骏
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4月12日午间，万达电影（002739.SZ）公布了一季报业绩预告，预计一季度归属于上市公司股东的净利润为5亿-5.8亿元，而上年同期为亏损约6亿元。午间发布业绩预告的行为是很罕见的，彼时，万达电影的跌幅近8%，公告公布后股价开始止跌。
此举也引发了大批投资者的热烈讨论，投资者大都认为万达电影管理层有稳定自身股价的嫌疑。因为，万达电影的股价自2月19日创出近期新高以来一路下杀，从最高24.3元下跌到最低16.5元，下跌了近30%。虽然公布了一季报后，股价有所支撑，但走势上并未相应的强势反转出现。
我们不禁要问，投资者为何如此不看好万达电影？为了探寻万达股价下跌真的原因，我们来分析一下的万达电影的底层成长逻辑。
行业集中度提升
轻资产快速抢占市场，出让一部分影院电影收入，但会加厚广告规模收入。
首先由于疫情对院线股的巨大打击，公司2020年业绩水平可参考价值不大，因此重点研究万达电影2019年之前的业绩状态。万达电影的主营收入包括观影收入、广告收入、餐饮销售收入、电影制作和电视制作发行收入以及其他收入。2019年公司总收入为154.35亿元，其中观影收入为91.22亿元,是占比最大的一块，但是毛利在整个细分板块里是最低的，年均毛利仅仅只有6.6%。餐饮和广告收入是对净利润贡献最大的两块，合计占比达净利润的56%，毛利分别高达63.3%和58.9%，这是万达规模效应带来的产物。可以这么说，万达主要靠餐饮和广告赚钱。
因为疫情的原因，中小院线倒闭出清加速。本身院线行业属于重资产行业，中小院线公司创收手段单一，不像万达一样形成了强广告规模效应和餐饮采购规模效应，中小院线除院线电影收入外无其他优势业务可以供血，固定房租成本成了压倒中小院线企业的最后一根稻草。中小院线企业倒闭出清，给了万达进一步进击抢占存量市场的机会。
因此，万达电影制订了加速扩张新院线和放开特许加盟院线的战略，轻、重资产交织快速抢占存量市场。特许加盟模式在院线发展模式中较少见而且弊端也不少，但是这属于特殊时期的特殊打法，讲求一个“快”字，可以轻资产快速抢占市场，出让一部分影院电影收入，降低毛利，但会加厚广告规模收入，增厚利润水平，这才是万达开放特许加盟的真正原因。
2019年万达一季度全国票房186亿，一季度分账票房20.86亿，人次是 4823.1万次；2021年一季度全国票房181亿，一季度分账票房 21.58亿，人次是 5278.6万次。万达院线分账票房占比相对来说有所提升，市占率排名第一。
公司2020年定增融资29.29亿元，募投项目涉及162家影院、1258个影厅。经测算，万达影院一个影厅的投资金额达200万元，一个影院平均的投资金额达2000万元，一方面属于重资产投资，投资巨大，产出效率低。但是另一方面是公司的护城河不断提升，行业内的竞争格局已经形成，万达影院的龙头地位很难被撼动。
电影行业整体来看处于稳定慢速增长态势，2014-2018年的高速发展不会重演。未来5年预计行业仍会保持5%左右的上涨，主要逻辑是与韩国和美国的观影人均一年4次的数据对比，国内观影人均一年0.8次有很大差距。但是，对于万达电影来说，电影大盘对万达电影整体利润的贡献很低，对整体估值提升影响不大。假设电影行业在2025年将会有820亿左右的市场，如果万达市占比提升至20%，整体国内外接近170亿观影收入，相比2019年的91亿增加了79亿，但毛利仅仅增加5亿元，对估值贡献极低。因此，电影大盘的好坏对于万达电影估值来说影响不是最主要的。
万达最赚钱的还是餐饮销售和广告销售这两块。虽然万达观影收入不赚钱，但是这是万达业务的基础，跑马圈地是公司最高的战略宗旨。
影响上面两个最赚钱业务的因素就是影院数和影屏数。所以，这也是万达要放开加盟快速抢占市场的原因。根据2019年数据，万达电影拥有656家电影院，5806块屏幕。毛估算一块屏的广告收入可以达33万/年，每家电影院年均销售近300万。从目前万达的规划来看，每年万达自身新建电影院50家左右，屏幕数增加400块，整体商品和广告新增创收近3亿元，毛利增加1.8亿（转化为净利润比重大）。假若3年内完成募资建设目标，自建影院162家，屏幕数1258个屏幕，整体商品和广告新增创收9亿左右，毛利增加5.4亿（重资产行业，增速是比较慢的）。如果再叠加300家特许加盟商来说，特许加盟贡献毛利再降低一半的话，3-5年贡献毛利增加5亿左右，整体增加10亿的毛利，预估未来3-5年，万达电影的净利润水平处于25-35亿之间，想象空间小，但比较稳定。
利空出尽
院线是个好赛道，但是总体已经过了快速增长期。
万达电影2019年净利润亏损47亿，最主要原因是进行了商誉减值、资产减值计提了58.98亿，也就是说如果排除公司之前做的投资，自身业务是赚钱的。2020年公司公司继续计提了商誉减值44.1亿，截止目前，公司的商誉仅剩36亿元左右。减值风险是悬挂在公司头顶上的一把刀，这次借助疫情年业绩不佳的由头直接减值到底后，凭借公司自身的业务水平，净利润两三年内恢复到2018年水平（净利润21亿元）概率很大。
万达电影直营影城651家，共计5767块银幕。万达院线整体市场占比仅仅只有7.65%，但是票房占比约15%，高出不少，说明万达电影拥有的都是优质地段的优质屏。
2019年电影票房642亿，同比增长5.4%，城市院线观影人次则为17.27亿，虽然电影票房和观影人次都创造了新高，但是行业增速明显放缓。因此，电影行业具有明显的天花板属性，国内外近几年缺乏优质电影制作内容，这才是真正制约电影大盘发展的原因，也是很多电影制作公司近几年业绩表现差的原因。
电影内容制作本身具有强不确定性，不像榨菜、酱油、酒等消费品类产品可以几十年不变，单一电影本身都有不确定性，可能一个投资10亿的大制作不卖座，亏损严重。每一次的电影发行都是一场豪赌，都需要市场的检验，这件事是在靠天吃饭。因此电影制作发行行业的天然不确定性，严重的制约了电影制作发行公司长期投资的价值。虽然万达电影的院线资产短期会对万达电影所投的电影产生正向加成协同发展的作用，但是长期来看，市场自身的筛选功能才会是决定性因素，口碑好坏未来将成为行业内生的增长因素。因此，万达影投稳定性不强，好在现在这块资产占比不高。
综合来看，院线是个好赛道，但是总体已经过了快速增长期，稳定增长成为主旋律。万达预计2021年净利润为15亿左右（目前PE25倍），2022年净利润22亿左右。但是25倍的动态市盈率也并不便宜，这也是目前公司估值上不去的原因。但是经过了2020年疫情和商誉减值完成之后，万达电影预计不会再有更糟的情况出现了。虽然现在谈整个电影行业的困境反转为时过早，但是对于万达电影来说，目前估值进一步下探的空间不大，上方估值修复可能性比较大，因此作为院线龙头来说，未来成长的空间可以被期待。