打开网易新闻 查看更多图片

本篇作者|左越 哥伦比亚大学风险分析硕士

点击前期回顾:

☞【海外房地产周期研究】①战后日本的房地产崛起

☞【海外房地产周期研究】②日本房地产的轰然倒塌

☞【海外房地产周期研究】③日本房地产的绝处逢生

☞【海外房地产周期研究】①美国房地产市场的崛起

☞【海外房地产周期研究】②美国房地产泡沫的起源

—背景—

上篇说到,自70年代开始,逐步增强的信贷干预制造了全国性泡沫隐患;而一些发达区域的土地限制使得这些区域泡沫风险远甚于其他区域。20世纪末美元在各种因素下的走强充盈了美国国内资本,资本首先涌向流动性更佳的股票市场,造成了所谓“互联网泡沫”。

而当“互联网泡沫”破灭时,资金便转向容量更为巨大的房地产市场,股市的泡沫正是接下来房地产泡沫的预演和序幕。本文将为各位读者梳理21世纪初房地产泡沫膨胀的诱因及历程,望有所启发。

Part 01

联储迅猛的降息与房市膨胀的泡沫2000-2004

2000年互联网泡沫破裂引发股灾及2001年9.11事件后,美联储为刺激经济而进行的快速降息就是将已经涂满泡泡水的房地产市场吹起的那股猛烈气流。基准利率的降息及金融机构之间的激烈竞争将个人贷款利率拉至三十年来的最低点,房地美和房利美公司(以下简称为“两房”)隐含的政府背书,“创新型”贷款的流行,这些共同造成了全国性的过热的房产需求。沿海发达区域房产需求更为旺盛却同时拥有更为严苛土地供给限制,造成了这些区域房产泡沫严重程度远胜于其他区域。

一、 惨烈股灾与9.11袭击后,为刺激经济大幅降息

2000年至2001年美国互联网泡沫彻底破灭,纳斯达克指数等主要股指迅猛下跌。股灾后美联储采取宽松的货币政策来带动美国经济增长,其中最重要的举措便是降息,联邦基金利率从2000年底的6.5%一路下降至2001年9月的3.44%。2001年9月,“9.11”事件发生,美国为持续刺激经济继续降息周期,基准利率从2001年“9.11”前的3.44%一路下放至2002年1%附近并一直维持至2004年中旬。

图:1990-2010年美国联邦基金利率

数据来源:Wind数据库、同策研究院整理

房地产作为资产有其独特性,由于其总价高昂,它很少全部以现金的方式支付而是通过贷款购买,因此,房产市场对贷款利率极其敏感,利率一个百分点或两个百分点的波动都将引起购房成本的显著变化。传统三十年抵押贷款两个点的利率变动就将引发购房者近20%的月供成本差异[3]。可以想象美联储2001年初至2003年连续从6.5%一路降息至1%会对房地产市场产生何其巨大的影响。持续的低基准利率环境加上政府对信贷机构施压向更多低信用人群提供抵押贷款,美国房产需求被快速拉升;同期互联网泡沫破裂,大量的资金从权益市场涌入房地产市场。

二、 政府对两房的干预,“创新型”贷款的普及

在这段时期,一些“创新型”的贷款手段应运而生并广泛传播,进一步降低了购房门槛并助长投机行为。其中比较重要的一项“创新”是可变利率贷款(adjustable-rate mortgages, ARMs),绝大部分低首付乃至零首付的贷款均为可变利率贷款;另一类比较重要的方式为“再融资兑现”贷款,购房者可以在市场利率下行且房地产上行时期,以更低的利率且更高的金额(对应上涨后房屋净值)进行贷款替换和净值兑现,而这些兑现出来的净值往往再度投资于房地产。这些“创新型”贷款手段鼓励并引诱购房者以超过自己实际经济能力的水平进行购房消费并提供了资金“快速翻转”的渠道,刺激了房地产投机与超能力消费,房产需求随之被进一步拔高。

这些新兴、高风险的购房融资手段之所以能大行其道,很大程度得益于政府通过“两房”向市场释放的宽松信用,政府要求以“两房”为首的房地产金融机构按“合理比例”(两房此比例高达42%)购买信贷机构面向低收入低信用人群的高风险贷款[2]。因此,银行可以轻易地将那些低信用贷款的风险转嫁给“两房”等机构。显而易见,随着房地产及其信贷市场的火热,“两房”身上所积压的房地产的市场风险在逐渐累加。通常金融市场是不愿意去投资和信任一个风险逐渐加剧的企业。然而,房利美和房地美虽然名义上属于盈利性的私营企业,但他们的规模与运作方式处处彰显着美国联邦政府的参与与背书,使得投资者有理由判断联邦政府绝不容许两房出现任何差池并会为其兜底。房利美与房地美两家巨鳄风险加剧的本质是全美纳税人风险的不断加剧,《华尔街日报》对“两房”的评语可谓一针见血,“他们的收益体现的是私有化,而风险则表现为社会化”[3]。

三、全国性房产泡沫的存在,严重泡沫的高度区域化

那么美国房地产市场的过热在这一阶段是全国性的问题吗?全国性房地产市场确实存在一定的泡沫,但真正严重的泡沫集中于一些特定区域,包括加州沿海、拉斯维加斯、佛州沿海以及波士顿-纽约城市群。在这段时期,纽约、洛杉矶、旧金山、圣地亚哥、凤凰城、拉斯维加斯的房价涨幅均在100%以上,这些区域房价在2007-2008年几近腰斩。相比之下,诸如休斯顿,达拉斯,丹佛等其他核心城市涨幅仅为20-30%,且在2007-2008年的跌幅大多仅在10%以内,并在危机后数年内的恢复到相当甚至更高水平[3]。造成这些区域性区别的原因在起源部分已有所提及,一是这些区域的产业,地理和发展程度优势使其拥有强大的优质人口吸附力,必然会成为房地产繁荣时期购房者与投机者的首选目标。二是这些区域相比其他区域有更多的土地和建筑限制。在房地产市场繁荣和投资者青睐的情况下,这些区域猛增的需求加之人为的土地供给限制造成了短期供需严重失衡,最后演变为严重的房市泡沫。

图:美国房产泡沫严重城市房价指数图

打开网易新闻 查看更多图片

数据来源:Wind数据库、同策研究院整理

图:美国房产泡沫非严重城市房价指数图

数据来源:Wind数据库、同策研究院整理

Part 02

疯狂的市场与被放大的风险2005-2006

2005年至2006年是整个事件中最为疯狂的时期,市场中每一方参与者似乎都收益颇丰并沉醉其中,这一切疯狂的支撑便是不断上升的房价。在这一场狂欢中,华尔街与评级机构对抵押贷金融产品的轻率与贪婪放大了泡沫的风险并将其波及至全世界。

一、控制房市过热加息,利率传递效应弱化

2004年中旬,出于担心经济尤其是房地产市场的过热以及相应的通货膨胀,美联储终于开始稳步调升基准利率,然而住房抵押贷款利率却并没有跟随基金利率上升。时任美联储主席将其称之为“债券收益率谜团”,其实际原因至今尚无统一解释。其中一个重要因素即是政府强制性要求“两房”购买相当大比例的“高风险信贷”及对更多的低信用贷款做担保,导致了银行及其他信贷机构可以无视信用风险并以低利率持续发行传统抵押贷款和其他新型贷款以获取更多利润。政府对信贷市场的人为干预致使基准利率的传递效应被大大削弱。

二、金融产品放大风险,评级机构轻率背书

华尔街的金融玩家们在此时期大量购买抵押权,然后将这些打包成债券,分级资产证券化产品,乃至其他更为复杂的衍生品,并将此类以住房抵押贷款为标的的证券及衍生品大量发往二级市场,底层标的物中不乏大量次级贷款。事实上,其他金融机构购买的次级贷款甚至超过了包括“两房”在内的政府资助型企业所买入的次级贷款。这些新兴复杂的衍生品被全美乃至全世界的金融机构大量购买持有,正是这一过程放大了随后房产萧条的影响范围和严重程度。在这一过程中有一方扮演了至关重要的推手角色,他就是评级机构们,“The Big Threes”。

在房地产繁荣的绝大部分时期,仅有3家评级机构,穆迪,标准普尔以及菲奇获得美国证券交易委员会(SEC)的官方认可。由于缺乏激烈的市场竞争,三巨头用积累的大量常规证券数据就轻率地对以抵押贷款为标的的证券及衍生品给出了过高评级。正如一位前穆迪高管所说“犹如用南极洲天气的大量数据去对夏威夷的天气做预报一样”[3]。当时的抵押贷款,尤其是次级贷款的潜在违约率被严重低估,进而导致以其为标的的证券和衍生品的评级被严重高估。原因在于,持续上涨的房价让即使经济能力最差的人群也能通过卖出房产或再融资的方式还清贷款,可变利率的初期低月供也极大降低借款人短期月供压力。评级机构在缺乏市场竞争和正确监管的情况下,对这些以抵押贷款(包含大量次级贷款)为标的的复杂证券和衍生品轻率地做出过高的信用评价,致使全美及全世界的投资者与投资机构严重低估了此类产品的风险。因此评级机构在房地产泡沫风险被金融手段放大这一过程中扮演了至关重要的角色。

三、全体获利的疯狂市场,房价支撑的临近崩塌

2005年和2006年是整个事件中,也许也是整个人类房地产史中,最为疯狂的时刻。在加州沿海地区,一套房产的出售信息再多重上市服务系统中停留的时间平均不到两周;在某些社区,房产的成交价格甚至会在购买者几番竞价后高于业主自己的开价。投机者以极低首付的可变利率贷款一次性购入火热地区多套房产。在高月供来临前,房价便迅速升高;投机者可轻易卖出房产,还清贷款,怀揣高额利润继续这一过程。银行等信贷机构大量且不经审查的发放大量次级贷款,即获取了丰厚利润也满足了政府的合规要求,转手便将这些高信用风险的次级贷款卖与“两房”及其他金融机构。发行抵押贷款相关金融产品的金融机构收取着高额的佣金和利差,在评级机构给出的高估评级下并无需担心此类产品的销路。甚至连购买抵押贷款型金融产品的投资者们也因在收到源源不断的月供而感到欣喜。

支撑这一切便是房产的不断上升的价格,只要房价持续上涨那么所有人都将持续获利。不仅限于房地产市场,过度繁荣时期标的价格的支撑往往不是任何具体的事物,而仅仅是人们对房价不断上涨的信念和希望。一旦这种信念和希望破灭,无论由于什么原因,价格都会不可避免的崩溃。

这一时期的房地产市场已如同吹泡器上已经被阵阵气流吹胀的又大又薄的泡泡,只需要一次针戳,一切便将轰然破灭。正如2000年最初吹起房地产泡沫的气流是基准利率的降低,2006年刺破房地产泡沫的针戳则是基准利率的持续上升。直到2006年9月,随着房地产及相关金融市场的风险不断累计以及基准利率的不断升高,临界点终于被打破,纸牌屋开始崩塌。

参考资料

[1]. Wind数据库,同策研究院整理

[2]. 《美国房地产泡沫史》Robert M. Hardaway著

[3]. 《房地产的繁荣与萧条》Thomas Sowell著

—本篇审核

—观看同策研究院最新视频

—日本海外地产周期研究专题系列

—美国海外地产周期研究专题系列—

—同策观察—

—盛松成解码宏观—

公众号活动与报告最终解释权归同策研究院所有。未经本公众号授权,严禁在任何平台(包括但不限于微信公众号)以任何形式(包括但不限于文字、图片、录音、录像)传播本公众号刊发的所有内容。抄袭、盗用及篡改我司发布内容者,将依法追究法律责任。欢迎大家监督举报。本文部分图片来源于网络,若有疑问请联系邮箱chenlanyue@tospur.com