融信中国3月底发布2020年报，三道红线全线达标，成功晋级为绿档房企。4月12日，却被国际评级机构惠誉和标普同时下调信用评级。个中原由，值得细品。
撰文/ 娄梓悦
编辑/ 卢泳志
4月12日，国际评级机构惠誉将融信中国(3301.HK)的长期外国货币发行人默认评级(IDR)的展望从“稳定”下调至“负面”，并确认评级为“BB-”。
下调评级的主要原因与融信中国的年报表现有关。惠誉报告指出，受销售成本、融资利息增加以及限价政策等影响，融信的利润率去年有所下降。而且，其重点布局的高端城市虽然需求强劲，但政策风险很高，利润率恢复的速度尚不确定。
和惠誉保持同一步调的还有标普，4月12日，标普将融信中国的展望从“稳定”调整至“负面”，确认了其“B+”长期发行人信用评级。
标普下调评级的主要理由是，预计融信中国有约250亿元、毛利率低于10%的项目将在今年交付，全年毛利率将维持在12%-13%的低位；而且明年还有200亿元的类似项目，约占公司收入的40%。
国际三大评级机构之一的穆迪没有跟风，仍然维持融信中国“B1”企业家族评级(CFR)，评级展望“稳定”。
遭国际两大评级机构接连下调评级也算意料之中。3月31日，融信中国发布了2020年度业绩。受2016-2017年高价拿地后项目结转的影响，融信中国去年营收、利润、利润率等核心盈利指标全线下滑，其中毛利53.1亿元，同比下降57.4%；毛利率11%，下滑54.63%。降幅之大，令业内意外。标普、惠誉等国际评级机构快速跟进，下调评级，是资本市场的正常反应。
但融信中国2020年报也蕴含了好消息，现金短债比为1.2，净负债率为82.8%，剔除预收账款的资产负债率为69.9%，三道红线全线达标，成功晋级为绿档房企。
图片来源：融信中国年报
此外，融信中国的一系列新动作也值得关注。
转进连云港，昔日“地王”下沉布局？
早在去年底，融信中国就曝出抛售虹桥世界中心总部办公楼，将迁址上坤中心的传闻；在3月31日的业绩会上，融信高级副总裁曾飞燕突出强调优化债务结构的努力，高调宣示三道红线全部转绿；4月9日，融信又斥资21.45亿，下沉连云港、湖州等三四线城市拿地……
看起来，素有“地王”之称的融信，如今深受“地王后遗症”的困扰，正在加速战略调整，从规模扩张转向聚焦利润，从土地红利转向管理红利，以此消化高价拿地的不良后果，实现行稳致远。
融信是成立于2003年的“闵系”房企，2016年总部迁入上海，开始全国布局，以地产界风行的“高杠杆+高周转”模式冲刺千亿规模。
当时，融信全年销售额还不到300亿，2016年却斥资484.45亿在全国拿下21宗地块；2017年又豪掷342亿元斩获78幅地块。因激进拿地，频频刷新成交地价，媒体给融信贴上了“地王收割机”的标签。其中最具代表性的项目，当属创下全国单价地王的上海静安中兴社区地块。
2016年8月17日，融信经过400多轮竞价，以110.1亿元拿下中兴社区宅地，较起始总价46亿元溢价139%，楼面价超过10万/平方米，可售部分实际楼面价预计达到14.3万/平方米，刷新国内土地成交“地王”新记录。
事后，多家房企要求合作，融信最终选择了万科操盘。然而始料不及的是，在宏观调控下，房地产进入限价时代。2020年4月，中兴路项目首批房源取得预售许可证入市交易，平均单价12.98万元/平方米。这个项目不仅在四年时间里压住了上百亿资金，而且由于限价不得不亏损销售，以致于融信为此计提了4.8亿元减值准备。
同样经营不顺的高价地块，还有融信在重庆的渝北项目。今年2月，“融信渝州世纪”S1#楼(售楼部)工程未经竣工验收即擅自投入使用，被渝北区住建委罚款5万元，责令停止交付使用。
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从公开报道看，该地块系融信于2019年4月竞得，总价6.32亿元，楼面地价11149元/㎡，溢价率92.22%，是当时重庆主城区的“新地王”。
一二线城市高价项目运营不理想，融信开始了业务布局上的调整。4月9月，融信在连云港、湖州耗资21.45亿拿地，令业界侧目。因为这偏离了融信聚焦高效能城市的“1+N”（“1”为核心一二线城市，“N”为环绕核心城市的微型城市）的既定战略，显露出向三四线城市下沉布局的转型信号。
针对此次拿地，有媒体在报道中称融信“首进连云港”。但融信内部人士向风云地产界否认了这一说法以及下沉布局的解读。据他解释，湖州是上海、杭州间重要节点城市，属于融信旗下浙江事业部的N；连云港已经有融信的华阳学院府项目落地，目前销售很不错，所以此次才跟进拿地。“所谓首进连云港，纯属媒体闭门造车。”
图片来源：融信官网
这位内部人士也不认同媒体给融信贴上的“地王”标签。他说，融信激进拿地仅限于2016-2017这两年，当时高周转、上规模是行业共识，融信高价拿地的判断也都是合理的；2018年以后，融信就开始战略转型，从向土地要红利转至向管理要红利。
融信近几年的拿地节奏印证了这一说法。风云地产界注意到，融信2018年新增土储迅速回落，从2017年的1482平方米陡降至478万平方米；2019年增至730万平方米；2020年新增871.63万平方米，但权益面积仅401.83万平方米。可以说，过去三年，融信明显放缓了拿地速度，正在用实际行动摘掉“地王”标签。
负债1825.9亿，融信降杠杆仍需努力
作为“闽系”房企的典型代表，融信中国抓住2016年以来这一轮行业周期高速扩张，短短两三年时间就顺利跃上千亿规模。
2018年开启的战略调整，尽管已经淡化了融信的“地王”色彩，但高价拿地导致的“地王后遗症”却影响至今。最为突出的问题，就是负债规模居高不下。
2020年报显示，融信的财务表现有明显改善：现金短债比为1.2，净负债率为82.8%，剔除预收账款的资产负债率为69.9%，三道红线全线达标，成功晋级为绿档房企。不过，其受限制资金占比33.6%，扣除后的现金短债比1.08，而可动用资金与短期有息负债的比值则为0.8，存在短期偿债的风险和资金压力。
图片来源：融信中国年报
融信2020年新增负债96.7亿，负债总额达到1825.9亿，增幅5.59%；资产负债率78.3%，比上一年的80.7%下降了2.4%。据中国房地产业协会测评，500强房企2020年资产负债率均值为78.77%，较上年下降0.89个百分点，为2012年以来首次下降。相比之下，融信资产负债率略低于行业平均水平，调降杠杆的努力跑赢了行业大势。
但风云地产界发现，地产行业调降杠杆，更多的是“分母扩大”的结果，房企负债总额仍在扩大，并没有实质性下降。
融信也不例外。过去五年间，随着规模的急剧扩张，融信负债总额持续攀升，从2015年不足300亿元，升至去年末的1825.9亿；虽然近两年升幅趋缓，但并没有出现拐点。而只有资产负债率与负债总额的双双降落，才能实质性化解债务风险。总体负债难以降低，这也是标普提到的下调融信中国评级的原因之一。
融信中国去年底抛售位于虹桥世界中心的总部办公楼，并拟将总部搬至上坤中心。考虑到公司的债务压力，此举一度被外界解读为回血救急。
对此，融信内部人士解释称，融信虹桥总部是可售项目，上坤总部是自持项目，总部的销售和搬迁，完全是普通商业办公项目的销售行为，不存在救急一说。据他透露，融信新总部目前正在装修中，可望于今年10月份迁入。
融信集团总部。图片来源：融信官网
“地王后遗症”困扰，盈利指标受累
融信“地王后遗症”的另一个表现是盈利能力被削弱。2020年，融信中国合约销售1551.73亿元，同比增长9.81%，行业排名位列第21位，但关键性盈利指标均出现下滑：
1，营收483亿元，同比下降6.1%；
2，毛利53.1亿元，同比下降57.4%；
3，归母净利24.28亿元，同比降23.02%；
4，毛利率11%，下滑54.63%；
5，净利率7.23%，下滑36.83%。
图片来源：融信中国年报
风云地产界发现，7.23%的净利率，甚至低于融信去年发行的美元票据的利息。融信2020年6月、7月分别发行了2023年到期的2.5亿美元、1.6亿美元优先票据，融资成本都是7.35%。
毛利率11%，净利率7.23%，创下融信的历史新低。在TOP30强房企中，已披露年报的20多家，2020年平均毛利率为25.8％，同比下降4.79个百分点。而融信毛利率直降13.24个百分点，在头部阵营中降幅最大。
究其原因，公司管理层在业绩会上称，2016—2017年高价拿地，以杭州、上海为主，在面市之时受到严格的限价调控，不能实现预期溢价；随着高价地逐渐结转完毕，2021年毛利润率会回升至13%-15%之间。
上述内部人士向风云地产界透露，在限价政策调整以后，融信2019年以后的拿地项目可望全部实现盈利；由于去年疫情致部分项目延后，“2021年还会受到2016-2017年高价拿地项目的结转影响，要到2022年才能消化完毕，全部转正。”
惠誉也在报告中提到，如果融信可以在2021年实现利润率或销售大幅增长的显著改善，则评级可以保持稳定。
标普也认为，如果融信中国在一、二线城市有良好的销售和现金回收，可以缓减负债规模巨大的弱点。而且，融信中国对非银行的融资依赖性较低，没有风险敞口，不易受到影子银行政策变化的影响。
迷途知返，方可行稳致远。融信抓住行业上行周期主动出击，在2018年成功站上千亿台阶，虽然“地王后遗症”震荡至今，余波未息，但好在高管层及时作出战略调整。看起来，假以时日，融信这条千亿巨轮终会渡过难关，平稳靠岸。
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