作者 | 丁景芝
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3月23日，被称为“公募一哥”易方达基金经理张坤在线调研了国际医学（000516.SZ），3月26日，国际医学收于涨停，事实上，国际医学自2020年7月就开始了上涨行情，一路从4.01元上涨至如今的新高15.2元，涨幅超过278%。
8个月上涨2.78倍，国际医学究竟魅力何在呢？
其实2018年以前公司的主营业务还是百货零售业，医疗为辅，但是随着公司将旗下全资子公司开元商业有限公司100%股权出售给银泰百货，此举使得国际医学完全剥离百货零售业务资产，实现整体业务的质变，专注到医院运营。
目前，公司运营西安高新医院（民办三甲综合医院）、商洛国际医学中心、二〇四所医院等医疗机构。同时，公司目前按照三甲标准在建的医疗项目有西安国际医学中心、西安高新医院二期改扩建、商洛国际医学中心(新院区)、西安国际康复医学中心等。
而媒体普遍认为张坤对国际医学的调研，主要还是因为国际医学在辅助生殖方面方面的潜力，与张坤重仓锦欣生殖（1951.HK）有关，那么真相是否如此，国际医学所在的综合民营医院赛道是门好生意吗？
卖资产避免ST
卖资产加上定增补血，不是长久之计，能补得上日益增大的资金窟窿吗？
国际医学自剥离零售业务，就面临营收大降、盈利恶化的窘境。1月27日，国际医学发布2020年财务预告，公司预计2020年营业收入为16.06-16.36亿元，公司归母净利润为4500-6600万元，这样看来，公司状况还好。但实际上，公司营收大不如前，2017年-2019年营收分别为40.59亿元、20.39亿元、9.91亿元；同期净利润分别为1.97亿元、22.43亿元、-4.13亿元，2020年扣非净亏损大幅扩大，预计为7.1亿-6.9亿元。
而2020年财务预告之所以扭亏为盈，是由于公司出售了名下资产所致，否则公司将会被出具风险警示提示，陷入更为尴尬的境地。
2020年11月17日，公司旗下全资子公司西安国际医学中心有限公司将持有的北京汉氏联合生物技术股份有限公司全部3400万股股份（占汉氏联合全部股份的31.36%），作价7.8亿元出售给济南银丰。3月23日，公司公告已经收到全部股份转让款7.8亿元，完成汉氏联合股权变更程序。
关于这笔投资，国际医学预计实现投资收益7.21亿元。国际医学于2014年通过增资扩股进入汉氏联合，2015年受让汉氏联合创始人2%股权，作价1588.24万元。6年的时间赚取7.21亿元，着实是一笔不错的投资。不过，汉氏联合所在的干细胞药物及存储赛道当前也处于较快发展期，引入山东银丰这一同业作为二股东可能会更好发挥规模效应。而如果继续在国际医学旗下，可能只能作为医院资产的配套产业，发挥有限的作用。
事实上，对这一优质资产的清仓只解决了“近渴”的问题，使得公司不至于ST，但是公司仍面临极大的资金压力。截至2020年前三季度，公司短期借款2.78亿元，一年内到期非流动负债2.54亿元，应付票据及账款合计14.42亿元，长期借款38.98亿元，资产负债率达到57.82%；且公司的流动资产16.37亿元小于公司的流动负债22.47亿元。与此同时，财务费用大幅增长，超过1亿元。
也是因此，公司进行定增“补血”。2020年7月，国际医学发布2020年非公开发行股票预案，发行对象只有一位，即公司的控股股东，陕西世纪新元这一特定投资者，锁定期36个月，发行目的一是补充流动资金，缓解医疗主业发展过程中资金压力，医院前期建设需要重资产投入，资金压力山大；目的二是偿还部分银行贷款，降低融资成本，降低负债率及财务费用。对控股股东来说，截至2021年3月31日，该笔投资已经浮盈3.35倍，作为一笔投资来看，收益颇为可观。
虽然无论卖资产还是定增，大股东都收获颇丰，但是本质上来看，还是为了弥补主业的亏空，不管卖资产还是定增，都不是长久之计，国际医学所在的综合医院赛道真的是门好生意吗？
辅助生殖是救星？
在重资产投入后，如何转化为经营利润是企业亟待解决的问题。
2月21日，太平洋证券发布研报，首次给予国际医学买入推荐，当时价格11.31元，目标价15元/股，截至3月30日，股价已经达到14.27元的历史新高。目标价近在咫尺。
太平洋证券认为，2021年公司业绩将迎来拐点。理由一是2020年12月28日西安地铁六号线国际医学中心站开通，将提高病人就诊的便利程度，门诊就诊量增长；二是高新医院新院区投入运营，病人转化率进一步提高。
其实理由一有点牵强，病人前往一家医院的原因最主要是能满足病人诊疗的需求，而不是交通便利的需求；新院区的投入的确提供了一定的增量，但是前提是旧院区的门诊或床位数已经趋近饱和，新院区提供的增量才是最大的。就过往数据来看，高新医院是西安高新区唯一一所三甲医院，一期床位数808张，2019年床位利用率达到106%，去年年底新增床位1000张，从床位利用率来看，新院区的投入的确会带来增量。2013-2019年净利润率均维持在13%以上，盈利能力稳定。
2019年9月，投资金额超55亿元的国际医学中心医院开始营业，当年营业收入为5624.7万元，净亏损为3.72亿元。该医院的优势一是大，规划最大床位5037张，现仅开放1500张；二是3900人的医疗团队中，来自三甲、部队医院占比超过85%；2019年引进6000余台设备，投入超10亿元，并成为全国第6家、西北首家获得质子放射治疗系统准予许可的医疗机构。医生和设备都备齐了，就差对患者的导流。
另外，旗下还有国际医学商洛医院、国际医学康复医院在建中，预计2022年投入使用，设计床位3600张，内设妇女儿童医院、骨科医院和康复、中医老年病医院等。
总体来看，医院是个好赛道，随着人口老龄化的到来，医疗需求日益增长；且居民收入水平提升，健康意识及付费水平也随之提升其中；截至2019年末，三级医院数量占比仍仅为全部医院总数的8%，但却承担了23.62%的诊疗和38.42%的住院需求，且三级医院的病床使用率超97.5%，因此具备高质量诊疗水平的三级医院仍处于稀缺状态。
但是综合医院和专科不同，专科医院的增长逻辑是通过不断做大规模从而提升规模效应，不断复制扩张，投资规模小，因此资本市场对于深耕眼科、口腔的爱尔眼科（300015.SZ）和通策医疗（600763.SH）给予极高的认可度和估值溢价。而综合医院的管理较为复杂，可复制性极差。
但综合医院相比专科类的优势也很明显，服务的半径和深度可以大幅拓展，例如可以拓展到康养、生殖、妇幼等专科领域，如果综合医院的专家资源有优势，在逐渐建立品牌之后，对周边或较大范围形成虹吸效应，从而形成较稳定收益。
张坤关注的辅助生殖主要指的是国际医学旗下的西安国际生殖医学中心，作为陕西省唯一一家拥有辅助生殖牌照的民营医院，目前该中心已经结束一年试运行，即将投入运营。这一部分可以对标锦欣生殖，也属于强牌照门槛的赛道，目前受到高瓴和公募基金等追捧。但是对于国际医学而言，综合医院才是其重中之重，在重资产投入后，如何转化为经营利润是企业亟待解决的问题。