作者：贺超
要点：
◆该股作为装饰龙头企业，与建材、家具龙头企业具备类似的价值创造能力，能够为股东和债权人均提供较高的回报率，且公司的ROIC更具稳定性，从ROIC角度看公司具备较强投资吸引力。
◆市占率提升、盈利能力强化驱动业绩持续增长，入场装配式业务布局公司的第二增长曲线。
◆该股毛利和净利均高于同行，PE和PB却低于同行，被明显低估，公司已处价值洼地，极具投资性价比，ROE为14%，机构看涨110%。
公装处于经济与固投后周期2021年有望加快修复
2020年下半年以来，国内疫情得到较好控制，经济逐步复苏、固定资产投资逐步改善，其中地产投资表现较强、基建投资平稳、制造业投资快速恢复。
由于公装行业处于经济与固投后周期环节，随着当前经济景气度与固定资产投资的不断改善，预计2021年公装行业需求有望加快修复，其中酒店、民生基建（学校、医院）等领域的装饰需求正处于加速增长阶段。与此同时，EPC模式越来越多的应用使得项目综合化、大型化趋势更加明显，为龙头企业带来机遇。
装饰行业步入存量经济时代 二次装修迎需求高峰
我国装饰行业市场规模已十分庞大，随着增速逐步下降，行业开始进入存量经济时代。装饰本质上具备一定的消费属性，一般而言，装饰使用8-10年后，房屋（尤其是酒店）即需进入装饰更新周期，二次装修需求开始出现。2010年前后我国房地产市场经历了一轮高峰，这些房屋截至当前时点已踏入第一轮更新周期，行业需求逐步涌现。
装配式与EPC打造新驱动，精细化管理增厚护城河：
1、积极推进数字化装配式：公司于2012年率先提出“工厂化生产、装配式施工”，目前已建立四维一体的数字化装配式新体系，构建了覆盖设计、生产、组装、集成运营全生命周期的管理体系；同时坚持自主原创与联合研发双轨驱动，已成为获住建部认定的“装配式建筑产业基地”之一；
2、重点培育EPC，从各部门抽调精兵组成EPC专项事业部，发挥全产业链优势，打造新的业绩增长点；
3、持续强化精细化管理，工程集采成本下降，内外部资源整合提高效率；
4、聚焦审计收款，20H1公司通过打造核算支撑平台、加大审计收款力度和建立收款管理长效机制有效提升了经营质量。
装配式风口正盛，料短中期顶层政策仍为主要驱动力。根据住建部，2019年新开工装配式建筑面积4.2亿平，占新建建筑面积比例13.4%，其中装配化装修建筑面积4529万平，虽然较2018年增长了5倍之多，但占装配式建筑面积比例仅10.8%，占新建建筑面积比例仅1.4%，行业尚在成长初期。
装配式装修的起步时间较主体结构约滞后2年时间，装配式是整个建筑行业发展的必然趋势，短中期看，由于产业配套不完善、技术材料不成熟、消费者接受度较低等原因，料顶层政策仍为主要驱动，装配式装修市场有望在十四五期间迎来快速成长。
长期看，劳动力减少叠加人工成本高企将倒逼行业转型升级未来有望突破万亿规模。
投资资本回报率（ROIC）高于同业平均水平 价值创造能力强
常年稳定公司的ROIC值自2016年起稳定维持在15%附近，近两年分别为15.8%/14.8%，与建材、家居行业的龙头公司相比，位于中上游水平，2018/2019年分别高出可比公司平均值2.1%/0.2%。
该股作为装饰龙头企业，与建材、家具龙头企业具备类似的价值创造能力，能够为股东和债权人均提供较高的回报率，且公司的ROIC更具稳定性，从ROIC角度看公司具备较强投资吸引力。
现金流角度看该股企业价值被明显低估
该股及建材、家居龙头公司的现金流整体均较为优异，我们可以以EV与经营性现金流的比值来从现金流角度对企业进行相对估值，从这个角度看该股企业价值被明显低估，2018/2019年公司该比值分别为13.7/14.4，分别低于可比公司平均值14.6/2.2。
PE、PB角度该股低估值优势更为明显。截至最新，该股PE（TTM）/PB（LF）分别为10.3/1.46倍，位于建材及家居龙头可比公司中最低，PE大幅低于可比公司估值平均值27倍，PB大幅低于可比公司估值平均值5倍。
该股不仅是装饰行业盈利龙头，同时也跟建材、家居龙头公司的ROIC站在同一水平，能够持续为股东和债权人创造稳定收益。但该股从EV/现金流、PE、PB估值角度看，均被明显低估。公司当前经营环境边际改善，设计、管理、规模化优势突出，逆境下市占率持续提升，盈利能力和质量不断加强，公司已处价值洼地，极具投资性价比。
经济复苏驱动装饰需求迎修复 供给环境改善促行业向龙头集中
需求端：随着疫情控制下经济持续复苏，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复。中长期看，装饰具有消费属性，消费升级、存量建筑翻修需求保障了高端装饰需求的持续性。同时，装饰EPC模式应用增加使得项目综合化、大型化趋势更加明显，为龙头企业带来机遇。
供给端：从长周期看装饰企业不断分化，龙头企业利润率、现金流较中小型装企优势不断扩大，弱者逐渐淡出市场。疫情更加速了行业供给侧收缩，而EPC模式、装配式装修推广将进一步驱动市场向龙头企业集中。
金螳螂四大核心优势突出：
1）设计实力：公司设计业务实力和体量大幅领跑同行，从产业链前端持续为施工端导流，获单能力优于同行。
2）直营模式：公司多年来坚持直营、无挂靠，以保障工程质量与施工效率，项目利润率与周转率显著高于同业多数公司，经营风险小于后者。
3）管理体系：公司具有业内领先的管理体系，并在近年来持续推动信息化建设以完善精细化管理能力、提升管控半径。
4）业务规模：利用规模优势创建大工管平台，对主辅材、人力进行集中招标、采购与调拨，去除中间环节成本，实现规模效应、强化成本优势。
公司发布回购公告，助力公司价值提升
拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不低于 1.5 亿元、不超过 3 亿元人民币（为当前市值的 0.59~1.18%之间）。公司回购股份价格不超过 15 元/股，按回购金额上限和回购价格上限测算，预计可回购 2000 万股，约占总股本的 0.75%；按回购金额下限和回购价格上限测算，预计可回购 1000 万股，约占公司总股本的0.37%。
回购股份拟用于实施股权激励或员工持股，彰显对未来发展信心
公司计划将回购股份用于后续实施股权激励或员工持股计划，有助于进一步完善公司长效激励机制,充分调动管理人员和核心骨干人员的积极性，促进公司长期、稳定、健康发展,同时也彰显了公司管理层对未来长期发展的信心。
Q4 公司订单开始复苏，在手订单较为充足
Q1-Q4 公司新签合同分别为 60.5亿元、82.2 亿元、108.8 亿元、128.0 亿元，分别同比变动-43.5%、-30.2%、 -0.6%、18.5%，下滑幅度逐季收窄，Q4 订单增速首次回正，一方面系行业需求好转，另一方面系公司加大业务拓展力度。截至四季度末，公司累计已签约未完工订单金额达 614.0 亿元，为 2019 年收入的 1.99 倍，其中公装、住宅未完工订单金额分别为 482.1 亿元、98.1 亿元。公司目前在手订单较为充足，能够保障 2021 年收入及业绩较快增长。
装修 EPC 快速推进，有望成为新的增长点
EPC 是行业发展的重点方向之一，公司计划将 EPC 打造成为新的业务增长点。公司从设计、营销、施工等部门抽调精兵强将组成 EPC 专项事业部，推进 EPC 项目落地。公司 EPC 项目经理丰富，承接了苏州首个全案内装 EPC 项目苏州悦季•蝶来酒店、太白碑林风景区改造提升 EPC 项目等。金螳螂设计实力雄厚，国家力推的工程总承包（EPC）模式，有助于发挥公司设计+施工的全产业链配套优势及项目综合管理优势，公司 EPC 业务未来有望迎来快速发展。
业绩有望底部回升，装配式装修值得期待
Q2 以来公司收入和业绩持续好转，公司 Q1-Q4 利润总额分别为 3.67 亿元、8.04 亿元、8.55 亿元、6.92 亿元，同比增长-42.75%、26.81%、11.47%、5.97%。随着公司家装调整、大工管平台推进、业务结构调整，叠加行业需求边际改善，未来公司业绩有望持续反弹。并且，公司积极布局装配式装修领域，目前建立了四位一体的数字化装配式新体系，在标准化设计、工业化生产、部品化组装、数字化集成运营方面构建覆盖了项目全生命周期的管理体系。目前公司装配式 2021 全新展厅已发布，包括酒店、公寓、住宅、医疗四大产品线，公司未来装配式装修表现值得期待。
市占率提升、盈利能力强化驱动业绩持续增长 装配式业务布局未来
公司凭借品牌、设计导流、EPC综合能力、驻地市场网络、政企客户关系等多方面领先优势，持续开拓市场，实现市占率提升。另一方面，公司持续完善大工管集采平台与审计核算平台，强化企业“内功”，持续提升盈利与回款能力。此外，公司快速、大力布局装配式业务，依托优异的设计研发、供应链管理与整合能力、落地安装能力，打造具备较好市场前景的装配式装修产品，布局未来装配式市场发展，值得期待。
价值洼地的稀缺龙头 极具投资性价比
2011年以来金螳螂净利率均处于7%以上，远高于同业公司，且领先优势持续扩大。同时公司现金流与净利润匹配度高，对于现金流有较强把控能力。产业链纵向比较看，近年来公司ROIC持续高于建材、家居龙头均值水平，而EV/现金流、PE、PB等估值指标却低于建材、家居龙头。当前公司极具性价比。
财务预测：
兴业证券维持公司盈利预测，预计 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.98 元、1.16 元和 1.40 元，1 月 29 日收盘价对应的 PE 分别为 8.1 倍、6.9 倍、5.7 倍。
国盛证券预测公司 2020-2022 年归母净利润为 23.5/27.1/31.4 亿元，同比增长 0%/15%/16%，EPS 分别为 0.88/1.01/1.17 元（2019-2022 年 CAGR为 10%），当前股价对应 PE 分别为 10/9/8 倍。随着市场对装饰行业竞争格局及公司龙头优势地位的再认识，公司估值存较大修复空间。给予 20.2 元目标价（对应 2021 年 20 倍 PE），机构看涨117%。
今日感悟：
一生能够积累多少财富，不取决于你能够赚多少钱，而取决于你如何投资理财，钱找人胜过人找钱，要懂得钱为你工作，而不是你为钱工作。——巴菲特
风险提示：
宏观经济下行风险、地产政策调控风险、新签订单不达预期、订单落地不及预期、家装业务拓展低于预期、EPC及装配式业务拓展不及预期、现金流情况恶化、原材料及人工成本快速上涨风险、应收账款带来坏账损失超预期
兴业证券-金螳螂（002084.SZ）-《回购彰显信心，期待业绩进入快车道》。2021-3-31；
国盛证券-金螳螂（002084.SZ）-《疫后龙头迎复苏，长期价值待重估》。2021-2-25；
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