春风又绿江南岸，再送基金上热搜。
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今日（3月2日），上午开盘还好好的A股、港股，突然大跳水。
上证指数收盘跌1.21%，盘中一度失守3500点；各大指数也全线下跌；港股盘中曝出可能进一步加印花税消息，更是一顿猛跌。
昨日的那根阳线，似乎已离我们远去……
3月才开始，悲观情绪就上来了。
从历史数据看，2000年至2020年以来的21年里，上证指数在3月份11涨10跌，涨跌基本是对半开。
上证指数3月份表现 2000年-2020年
数据来源：Wind
今年的3月，等待我们的将是什么？
继续倒春寒，还是迎来小阳春？
怎么看高估值、流动性问题？
前期的机构抱团股何去何从？
今天就来聊聊。
2月没有印象中那么差
冰冻三尺非一日之寒。
现在的悲观情绪，不仅仅是今日下跌造成的。春节之后A股的“骚操作”，让很多人很受伤。
但如果从整个2月份看，A股其实并没那么差。
1、个股
A股4139只股票中（2021年之前上市），今年2月份有2772只股票上涨或者持平，占比67%；1367只下跌，占比33%。
数据来源：Wind
2、行业
从行业涨幅来看，今年2月份28个申万一级行业整体涨多跌少：19涨9跌，上涨行业占比达68%。
领先的房地产、钢铁、农林牧渔、休闲服务、有色等行业，涨幅均超5%。跌幅居前的电气设备、汽车、食品饮料等，均为前期涨幅较大，估值处在高位区间的行业。
申万一级行业指数2月表现
20210201-20210228
数据来源：Wind
3、指数
2月份A股主要指数表现差强人意。
不过最受关注、常被散户看作A股代表的上证指数却涨了0.75%。
A股主要指数2月表现
20210201-20210228
数据来源：Wind
问：为何感觉2月股市很差？
简言之：
1、近因效应——事件发生离得越近，印象越深。过完春节后跌跌不休。
2、A股主要指数大部分都跌了。
3、春节后抱团股（知名度高、基金重仓、市值大）表现欠佳。
根据中信证券测算，上周市场全部A股平均、2020年四季度公募基金重仓股平均、沪深300指数、中证1000指数涨跌幅分别为+1.9%、-11.1%、-7.5%、-1.5%。
统计区间：20210222-20210226
即市场整体优于基金重仓；中小市值个股明显跑赢大市值个股。
截至日期：20210226
3月波动或加剧
今年的3月，不会平静。
1、波动或加剧
回顾历史，市场在经历一定时间和空间的上涨后，市场波动会开始加大。
海通证券指出，如果从2019年1月开始作为本轮牛市第一年，今年到了第三年。
历史数据显示，牛市第三年市场波动加大，沪深300单日跌幅2%以上的交易日占比明显上升，且出现轮涨特征。
海通证券认为，A股春节后调整更多是短期扰动，是前期涨幅较大板块获利回吐，同时海外市场波动也诱发了A股共振。
另外，牛市有三个阶段，期间驱动力、特征各不相同：
2019年为由资金面驱动的牛市孕育期。
2020年市场进入基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期。
2021年或将步入基本面和情绪面驱动的泡沫期。牛市结束的信号主要有两个：一是基本面见顶，二是情绪指标达到极致。
目前来看，这两个指标或暂未出现。
2、高估值面临挤泡沫压力
当前 A 股总体估值水平不算高，甚至是低于历史平均水平的。
截至2021年2月22日，全部A股市盈率（TTM）中位数为36.3倍，位于32%的历史分位点，低于44.2倍的历史中枢值。
从个股PB估值的分布来看，长江证券指出，与前几轮牛市顶点相比，截至今年2月底市场整体的估值风险并不大，大多数个股估值水平仍在偏低区间。当前市场估值泡沫风险或有限。
数据来源：Wind、长江证券研究所
从行业估值绝对值来看，分化严重。
截至今年2月底，有估值（TTM）处于历史高位的行业，也有银行、建筑、房地产等估值处于历史低位的。
从指数来看。
截至今年2月底，沪深300的静态估值分位数仍然处于93%的较高水平，但代表中小盘成长的中证500及中证1000的静态估值分位数分别为28%及33%，仍处于历史较低水平。
问：为何不少人感觉“A股估值高”？
国信证券指出：
目前A股高估值主要体现在基金重仓股的相对估值。
截至今年2月22日，基金重仓前100名的股票市盈率中位数达69.1倍，处在96%的历史分位点附近，基金重仓股的估值明显偏高。
而近期市场的调整，实质上也是基金重仓股的相对估值有所“均值回归”。
当前A股估值不是“高不高”的问题，而是“极度分化”的问题。
以往市场见顶往往都会出现“补涨”、“消灭低价股”等特征，从而使得市场整体估值都较高。
而当前市场总体估值并不算很高，后续行情可能会出现更多轮动和扩散的机会。
截至日期：20210222
3、流动性或承压
2月的最后一周，美国长期国债收益率加速飙升，引发全球市场震荡，A股未能幸免。
安信证券指出，A股市场过去一年估值扩张的重要原因，来自于全球流动性宽松与无风险利率下行。
随着美国经济加快复苏，美债收益率上升，A股市场的估值或将面临修正压力。
不过短期美债利率暂稳，A股市场急跌或告一段落，后续需要等待以盈利超预期为主要动力，开启反弹行情。
招商证券也认为，从历史数据看，当美国十年期国债收益率调整后为1%（对应收益率是2%）、中国十年期国债利率超过3.5%时，或触发流动性冲击，A股均会出现不同程度调整。
不过，当前的组合是1.4%、3.3%，尚未到历史危险区域。
中美利率组合在美国调整后1%以上，中国3.3%以上
触发市场风险
数据来源：招商证券
兴业证券指出，最新政治局会议上，关于宏观政策和货币政策强调，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，整体来看，流动性大幅度收缩可能性较低。
4、抱团股何去何从？
成也萧何败萧何。
前期很多散户的赚钱体验，来自机构（基金）抱团股。如今“被绿”也是拜它们所赐。
融通基金副总经理、权益投资总监邹曦认为，目前系统性风险或不大，但结构性风险明显。
很多成长股估值过高，超过了它合理的区间，存在很大的流动性驱动的因素。
而今年的流动性或会边际持续收紧，甚至在某些阶段会出现偏紧的一种状态。在这种情况下，某些过高估值的成长股出现估值回落是必然的。
而目前形成抱团的一些标的，从历史上来看属于明显高估的状态。
更多背后的原因，来自于过去一年多全球范围内过度泛滥的流动性。
这种流动性驱动也有基本面，但基本面的盈利和估值匹配度已远超可以接受的合理水平，不断刷新我们的认知上限。
当流动性消退时，这种过高估值的、所谓成长板块的系统性估值回落或是可以被预见的。
当然这个时间点确实很难判断。
有句话，叫高估值要通过高成长来消化。
如果出现成长股的估值过高，抱团有可能会瓦解。但是它们有可能在新的领域形成新的抱团，找新的可以持续的方向进行投资。
所以在这个环境下，在目前的市场环境和经济基本面的状况下，机构抱团形式或许不会发生根本改变，内容会有新的变化和大小风格的转换。
邹 曦
20年证券、基金从业经历，其中13年基金管理经验。融通基金副总经理、权益投资总监，融通行业景气等基金经理。
主要参考资料：
1、海通证券《牛市第三年：波动加大——兼论21年类似07年》20210228
2、中信证券《抱团瓦解行情下的基金申赎跟踪》20210301
3、安信证券《市场急跌告一段落，等待反弹条件孕育》20210228
4、国信证券《曲折向上》20210301
5、招商证券《剧震过后，回归景气》20210228
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