未来快手直播收入增长可能会放缓，但广告和直播电商将可能成为其增长点。如果将快手当作一个整体的互联网平台进行估值，无论是广告、直播还是直播电商，都是流量变现的一种方式，未来其边界有望继续拓展，培育出新的流量变现方式。
本刊特约作者 王学恒 谢琦/文
快手（01024.HK）成立于2011年，截至2020年6月，快手应用及小程序的MAU（月活跃用户数量）达7.76亿，已经成长为中国短视频日活第二、直播流水第一的互联网平台。
2020年上半年，快手总收入为253.21亿元，同比增长48.26%。其中，直播业务收入173.49亿元，占总收入比重为68.5%，是快手营收的第一增长曲线；广告、直播电商分别是快手营收的第二、第三增长曲线，占公司总收入比重分别为28.3%和3.2%。
“处处是中心，无处是边缘”是快手的核心价值观，普惠的流量分发原则孕育出短视频“橄榄型”的流量生态。
直播：天然的流量变现工具
根据快手招股书援引艾瑞咨询数据，截至2020年上半年，全球范围内，快手是以虚拟礼物打赏流水及直播月付费用户计最大的直播平台。2017-2019年，快手直播业务收入CAGR（复合年均增长率）为100.15%；直播业务的客户预付款CAGR为176.03%。
直播是一个千亿规模、增速趋缓且充分竞争的行业。2019年，中国直播行业流水收入约1400亿元，以这一年为分割线，直播行业已经从蛮荒发展步入缓慢增长时期。2015-2019年，直播行业流水的复合增速为111%，艾瑞预测，2020-2025年，直播行业的复合增速将降低至18%。
快手直播流水全球第一，但在国内行业的市占率仅为22%。
快手直播业务上取得成功，核心原因是直播为社区关系链的自然延伸。在快手上，有80亿对的用户互关，以及大量的KOL-用户关注，这些海量的互关关系链，自然生长出了直播业务。可以说，快手直播是短视频流量变现的延伸。
通过直播对喜欢的主播进行打赏，满足了用户的互动、社交需求，用户通过打赏获得满足感，不会影响用户体验。与短视频的作用不同，直播打赏是一种天然的变现工具。以快手为例，在短视频尚未充分商业化的阶段，直播已经扛起了快手的业绩大旗，2017-2018年分别占平台总收入的95%和92%。同时，直播也兼具了提升用户黏性的作用，抖音、快手、B站等平台，直播用户的使用时长显著高于非直播用户。
2020年上半年，快手直播业务的付费渗透率为13.2%，显著高于同行业公司虎牙、B站、陌陌和斗鱼。这和快手的私域流量属性更重高度相关。与竞争对手相比，快手平台的互动率更高，私域属性更强，这为直播打赏创造了更好的基础。但快手的人均直播ARPPU（每付费用户平均收入）更低，2020年上半年，月付费用户的直播ARPPU值仅为45.2元，相当于虎牙、YY的1/3左右。大DAU、小ARPPU值的收入结构让快手的直播生态更加健康。
过去快手直播收入主要是由付费用户数的增长所驱动的，尚未进入由ARPPU值驱动的阶段。2017-2019年，快手直播收入复合增速为100.15%，其中，付费用户数复合增速为97%，而单用户平均收入复合增速仅为1%，而快手单用户直播业务收入尚处于行业较低的水平，ARPPU的提升，与平台的运营强度、活动有较大相关性。2020年，通过“铁定你最红”“直播年度盛典”等活动运营，快手明显加强了直播业务的运营能力。
值得注意的是，直播打赏的政策限额可能会对未来直播业务的增长造成一定影响。
同时，直播电商有可能对直播业务产生一定的影响。我们统计，2020年12月，在快手直播中流水Top30的达人中，有40%均参与了直播电商，在参与的达人中，有67%的主播直播电商收入超过了当月直播打赏的收入。理论上，用户的消费时长是排他的，因此，主播、用户的流量都向直播电商迁移，对原有的秀场直播业务可能产生一定的影响。
综上，未来快手直播收入增长可能会放缓，预计2020-2022年直播业务收入分别为343亿、359亿、387亿元，收入复合增速为5%。
短视频：快手的流量基本盘
我们正处于“万物皆可短视频”的时代，短视频依旧是个成长型行业。根据招股书，2020年上半年，快手创作者有1.26亿，平均每个月上传的短视频超过11亿条，计算下来，快手的每个创作者平均每个月在快手上上传9条短视频，平均3-4天就创作一条。
并且，短视频的商业模式对平台而言也足够友好。短视频行业的特点是不需要提前付出大量资金成本生产内容，用户自发生产内容，平台无需事先投入大量现金流，且内容生产门槛较低，沉淀的短视频内容可以反复使用。平台主要基于用户使用时长插入信息流广告变现。从快手的成本构成来看，58%以上的成本来自于主播收入的分成成本。与之相对比，长视频平台的投入在先，收入在后，毛利率较低。
2012年，快手成为国内短视频行业的先驱，2016年，短视频内容生态繁荣后，直播作为一种流量变现方式应运而生。2018年，随着用户参与度的提升，快手在平台中推出了电商解决方案。无论是直播还是电商，都是流量的变现形式，而短视频才是流量的汇集器，因此，最大程度的夯实短视频基础，才能够源源不断的为直播和电商业务提供燃料。短视频流量是快手流量变现的基本盘。
若短视频平台的变现以信息流广告为主，从商业模式倒推，核心目标是提升DAU及单用户的使用时长。因此，对短视频平台而言，核心是持续、规模化的汇集优质内容，并高效的完成内容分发，让用户迅速的完成信息匹配。由此，各大短视频平台都在积极引入垂直类、MCN机构、公会等优质内容创作者，扶持优质内容，推动中腰部创作者的成长，就是为了使内容生态足够丰盛。海量的内容和海量的用户反馈碰撞出更精准、高效的分发体系，让平台像一台轰鸣的机器一样，不断进行正向循环。
那么，快手短视频的核心竞争力是什么？在于独特的种子用户基本盘，以及数据和时间所带来的“飞轮”效应。单列推荐形式存在数据网络效应，产品价值会随着数据的积累而提升。用户的每一次刷视频、点赞、评论，都在源源不断的产生数据。这些数据会反哺产品体验，进而让人与信息之间的匹配更加高效、精准。形成数据网络效应要进行“冷启动”，因此，数据网络具有一定的先发优势。
同时，独特的产品调性、用户互动，也会增强核心用户的黏性，进而维护这种数据网络效应，快手有自己独特的用户基本盘。从数据上来看，截至2020年上半年，内容创作者占快手平均月活用户比例为26%，累计5亿名用户在快手上传短视频。快手应用存在80亿对互相关注，累计2000万用户在快手上获得收入。根据艾瑞咨询数据，快手内容的社区活跃度在中国头部视频社交平台中排名第一。快手的可贵之处，在于激发了社会中最不容易触网的群体，并为他们提供了网络的聚集地，进而让他们产生归属感。从粉丝量Top20的抖音、快手的头部主播来看，重合度只有10%，在快手上排名非常头部的账号，在抖音上粉丝数量并不是很高。快手拥有自己独特的用户基本盘。
先发优势下，形成了“抖音、快手”两强相争的局面，但微信视频号是最大的变量。
值得注意的是，用户的整体注意力和时长是排他的，普惠和效率存在着天然的矛盾，这意味着快手需要在普惠和效率之间达到新的平衡。
2020年上半年，快手广告收入为71.6元，占公司总收入比重为28%，单时长广告收入仅为0.11元，显著低于同类型产品今日头条、抖音和趣头条。广告变现效率过低，主要原因为，一是产品形态问题：双列展示产品的广告变现效率普遍低于单列产品；二是用户画像问题：快手的用户偏下沉市场，同样的展示次数下，快手的广告单价更低；三是广告销售代理占比较高。
未来5年，短视频广告行业的复合增速有望达到33.7%，是一个高景气的赛道。内容即广告是短视频行业最成熟的变现方式，这种商业模式已经被充分验证，在战略调整下，快手广告变现效率提升的确定性非常强。目前，快手广告收入以传统的信息流广告为主。而在2019年6月，快手在主App接入“大屏模式”。用户切换大屏模式后，通过单列瀑布流的形式消费内容。2019年8月，上线“快手极速版”，采用抖音的单列分发模式，沉浸性更强。单列模式向双列模式的切换，无疑会大幅提升广告变现效率：双列模式下，用户对内容的选择权很高，广告以CPC形式计费，导致广告的有效曝光率较低。切换成单列模式后，内容从主动选择转化为被动推送，且广告的曝光即消费，无疑会大幅提升广告变现效率。事实证明，以单列消费为主的平台Facebook、Twitter、今日头条和抖音的广告变现效率，显著高于以双列模式为主的平台快手、B站等。
我们用总时长×单位时间广告变现效率测算快手广告的空间：2019年上半年，快手单位时长广告收入为0.065元；此时，尚未推出单列推送模式，考虑到快手中，上层市场用户占比不断提升，以0.065*130%=0.085元作为双列情况下，单位广告时长的合理收入；抖音均为双列模式，且目标用户的人均可支配收入高于快手。我们以抖音当前的广告变现效率、作为快手远期的单列广告变现效率的天花板，即0.49元/小时。假设远期快手的稳定DAU为4亿用户，平均单用户使用时长为105分钟，由此，对2020/2021/2022年广告收入预期分别为215亿、402亿、664亿元，同比增速分别为36%、48%及56%。
直播电商：高景气赛道
快手直播电商目前仍处于蓄力期，2020年上半年占公司总收入比重仅为3%，我们测算实际费率约为0.7%。直播电商是快手发展的第三增长曲线，增长驱动力来自于GMV和费率的双重提升。
2020年上半年，快手其他业务收入为8.09亿元，同比增长了近32倍，占公司总收入的比重为3.2%，主要系直播电商业务扩展所致。以GMV口径计算，截至2020年上半年，快手已经成为全球第二大直播电商平台。从发展节奏来看，直播电商目前收入占比远低于直播及广告业务，但胜在空间大、增速快，有望成为快手的第三大增长曲线。
对快手、抖音这类短视频平台而言，直播电商是一种流量的变现方式，快手平台私域流量占比更高，快手六大家族粉丝总量相加超过8亿；快手头部主播团队辛巴家族具有超强的带货能力，2019年12月至2020年5月销售额为49.9亿元，占快手直播电商GMV的4.8%。主播与粉丝间的信任关系强，有利于直播电商转化。根据飞瓜监测数据，快手电商Top10占直播电商GMV比重，显著高于淘宝及快手。
补足供应链环节才能让快手在直播电商业务中走的更远，分享直播电商行业的高速增长。抖音和快手都是视频和流量领域的巨人，供应链的初学者。快手电商成立以来，在积极补足供应链环节，包括支持淘宝、京东、拼多多等平台的外链跳转，与有赞、魔筷星选等第三方供应链服务商合作等。2020年以来，为了增强复购，开拓GMV空间，在“源头好货”的基础上升级 “品质好物”，并建立好物联盟官方供应链，满足中腰部达人的带货需求。
快手电商收入提升的两大驱动力分别为提升货币化率和提升GMV，且可提升空间均较大。GMV的持续提升，核心要素在于补足供应链，其次是平台电商生态的健康化，包括扶持中腰部主播，使流量分配均衡，完善电商的售后过程等。平台型互联网企业的收入端费率，取决于平台提供的价值及竞争格局，目前快手电商的实际货币化率约为0.7%，主要系平台补贴、私域流量占比过高、电商生态不完善等。随着电商生态的补齐，货币化率的提升会水到渠成。
如何看待估值？
从单MAU市值横向对比来看，快手市值有上涨空间。
我们更愿意将快手当作一个整体的互联网平台进行估值，无论是广告、直播还是直播电商，都是流量变现的一种方式，未来快手的边界有望继续拓展，培育出新的流量变现方式。因此，使用单MAU价值去判断快手的估值水平更为贴切。
对互联网平台来说，单MAU价值由单MAU ARPPU值、平台对流量的掌控力、平台壁垒所决定。
但平台的目标用户画像决定了单MAU的消费能力，平台对流量的掌控力度决定了远期平台在变现中的分成比例，平台的议价权和商业模式，共同决定了单用户的ARPPU值。
用单MAU价值判断快手当前的估值水平：以2020年11月总MAU计，快手单MAU市值为80美元，不及抖音的1/3。610亿美元估值相对低估。
从PS（市销率）角度来看，快手在2023年及以后将进入收入稳定阶段。我们测算，2023年，快手的营业收入约为1477亿元，参考当前微博的估值水平，给予2023年快手的PS为5-5.5倍，目标市值1141-1255亿美元。
（作者为国信证券互联网首席分析师和互联网分析师）
