上市公司可转债融资的经营绩效研究
李唯滨 杨瑞
（哈尔滨商业大学会计学院）
《财务管理研究》2019年 11月刊
（引用本文：李唯滨,杨瑞.上市公司可转债融资的经营绩效研究[J].财务管理研究,2019(02):56-61.）
可转债作为一种介于债券和股票之间的衍生金融工具，近几年逐渐走进大众的视野。当未来股价上升时，发行可转债可提供比增发股票更低的融资成本;当未来股价下降时，发行可转债可提供与发行债券相比更低的融资成本。由于该种融资方式更具灵活性，因此备受融资公司的青睐，成为除增发股票和发行债券之外的主要融资方式之一。
从1991年中国发行“琼能源”可转债开始，发行可转债的融资方式才开始进入中国资本市场，被企业所知悉，相较于国外起步较晚。2002年至今，发行可转债的公司日益增多，发行数量逐渐扩大。据统计,2000—2016年，以发行可转债作为再融资方式的公司达到110多家，发行规模由2000年的28.5亿元增长到2016年的195.42亿元。除2005年和2006年因进行股权分置改革而暂时停止可转债融资外，我国可转债市场在短短20余年中发展十分迅速。2017年，证监会对此融资方式做出的修订降低了投资者申购可转债的门槛，使中小投资者申购可转债成为可能。在此情况下，研究可转债融资对上市公司绩效的影响显得尤为重要。
01 研究假设
可转债发行前绩效变化
韩庶在相关研究中指出可转债发行前绩效的增幅越大，则发行后1年绩效的增幅越小。证监会发布的可转债发行办法中明确规定了净资产收益率的范围，所以公司为达到要求可能会进行盈余管理，从而提高公司的净资产收益率。普遍认为盈余管理只能在短期内提升公司的绩效，因此公司的绩效在盈余管理的后续时期甚至是后1年就会出现大幅下降。鉴于此，提出假设H1。
H1：可转债发行前绩效变化与发行后1年经营绩效变化负相关。
资产负债率
基于后门权益假说，资产负债率水平较高的企业通常会选择可转债融资。当公司资产负债率水平较低时,根据规定公司不能通过增发、配股方式进行再融资，此时公司可通过发行普通债券和可转债等方式进行融资。若公司选择发行可转债，可能表明债券投资者因其经营绩效欠佳而不愿投资该公司。因此，提出假设H2。
H2:资产负债率水平与发行后1年经营绩效变化正相关。
成长性
相关研究表明，成长性较高的公司更倾向于增发股票成长型公司因其需要足够的资金以满足扩张需求，往往面临着需偿还大量债务和资金链断裂的双重风险，而大多数投资者往往属于风险厌恶型投资者，更加青睐财务风险较小且资金充裕的公司，从而为公司带来更多的投资资金。若管理层的投资决策较为准确，可进一步提升公司的经营绩效，为可转债持有人带来超额收益。为此，提出假设H3。
H3：成长性与发行后1年经营绩效变化负相关。
第一大股东持股比例
李志文等指出，上市公司在资本市场圈钱以满足大股东的利益需求，从而侵害了小股东的利益。股价上升时，将可转债优先配售给控股股东可使其获得更高的收益；股价低迷时，控股股东可以通过向下修改条款获取利益。因此，无论如何控股股东都会增加收益，发行可转债很容易成为控股股东变相敛财的工具，而不是提高公司绩效的手段。因此，提出假设H4。
H4:第一大股东持股比例与发行后1年经营绩效变化负相关。
公司规模
刘娥平等关于可转债绩效滑坡的研究结果表明，公司规模与经营绩效变化正向相关。公司规模越大，意味着其所提供的信息越完整，受到市场投资者关注的可能性也就越大，进而降低信息不对称成本，并且资产规模较大的公司偿债能力也比较强。因此,投资者更倾向于投资规模较大的公司，从而可以促进公司价值提升，减小经营风险。为此提出假设H5。
H5：公司规模与发行后1年经营绩效变化正相关。
02 研究假设
本文数据均来自Wind数据库。2010—2016年共有55家发行可转债的上市公司，各年发行情况见图1。其中2010年进行可转债融资的工商银行和中国银行及2013年发行可转债的中国平安和民生银行属于证监会行业分类中的金融保险业，盈利模式等较为特殊，因此将这4家公司剔除。为避免实证结果受到发行前后其他融资行为的影响，将可转债发行前后1年采用其他方式融资的上市公司剔除，最终筛选了37家上市公司作为样本。同时考虑到行业规模因素的影响，选取了两类可比公司作为参照：第一类可比公司为在发行可转债当年及前后1年均没有进行任何融资，且与可转债公司处于同一行业，资产规模最为接近的公司；第二类可比公司为在可转债发行当年增发股票（由于实施配股的公司较少，以此选择增发公司作为参照），前后1年没有其他融资行为且与可转债公司处于同一行业，资产规模最为接近的公司。若没有符合以上条件的可比公司，则作为缺失样本处理。
03 变量选取
由于本文研究的是可转债融资对上市公司绩效变化趋势的影响，因此将发行前后绩效变化作为被解释变量。根据上述假设，确定可转债发行前绩效变化、资产负债率、成长性、第一大股东持股比例及公司规模5个解释变量，同时将全部资产现金回收率和行业因素设定为控制变量，其中行业因素是按证监会的行业进行分类的。
结语
实证结果表明，发行可转债的上市公司与同行业、同规模并且无任何融资行为的第一类可比公司的经营绩效在考察期内均呈下降趋势，但发债公司的绩效优于第一类可比公司。与增发普通股的上市公司相比，可转债发行公司的经营绩效表现稍有落后。通过回归分析发现，发行前两年经营绩效的变化对发行后1年绩效的变化影响较大。资产负债率、第一大股东持股比例、全部资产现金回收率以及公司规模在考虑行业因素之后对绩效变化也具有一定的影响，但实证结果显示的第一大股东持股比例和公司规模对绩效的影响与前人的研究结果并不相符，可能是受到样本量、行业、规模等因素的影响，具体原因还需进一步研究。
基于本文的研究结果，提出以下建议：
(1)加强对可转债发行公司的监管。即使监管部门对发行可转债的条件较为严格，但仍存在较多上市公司进行过度盈余管理的现象，因此监管部门需要做好把关工作，使可转债融资发挥真正的作用。(2)完
善可转债融资行为的法律制度，对违反规定的公司进行严惩，让真正具备实力的公司日臻完善，成为行业的领跑者，共同为资本市场的健康稳定发展贡献力量。