作者 | 丁景芝
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从骨科耗材相关上市公司在资本市场的表现来看，骨科耗材上市公司的寒冬已至。普遍大跌的股价令投资人从之前的趋之若鹜变的避之唯恐不及。
2019年9月，高瓴资本旗下的Hill house Capital以每股平均价7.01元，增持5000万股关节龙头企业爱康医疗（01789.HK），涉资约3.5亿元。自此，爱康医疗开启一路上涨节奏至2020年7月的27.65元，上涨幅度294%。
但是面对接连袭来的集采大潮以及高值耗材冠脉支架平均90%的降价幅度，撼动了整个耗材行业的同时，也令爱康医疗的股价回调至13.6元左右，回调幅度约51%。
根据《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》显示，骨科耗材作为第二大高值耗材产品，将纳入第二轮医疗器械集采，引发市场普遍悲观预期，骨科耗材龙头企业纷纷遭遇用脚投票。
2月3日，国家第四批药品集采名单公布，虽然其中并未提到骨科耗材，但是爱康医疗的股价又出现下跌。看来，集采对骨科耗材行业的影响是长期、常态化的。
爱康医疗作为我国3D关节骨科器材企业，在“后集采时代”，爱康医疗的出路在哪里？未来的增长驱动力何在？
关节耗材市场
爱康医疗的发展也的确遵循这个逻辑，在行业的上行期自身业绩也水涨船高。
国家第二批医用耗材集采清单主要将涉及人工髋关节、人工膝关节、除颤器、封堵器、骨科材料、吻合器六种高值耗材。
采购清单列示的髋关节和膝关节耗材正好是爱康医疗的主要产品。爱康医疗成立于2003年，2004年上市第一款膝关节产品，2005年上市第一款髋关节产品。从2009年开始引入3D打印技术，目前是我国第一家也是唯一一家将3D打印技术商业化且应用于骨关节及脊柱置换内植入物的医疗器械公司。
2019年我国骨科市场规模达到308亿元，2015-2019年复合增长率达到17%，预计2023年该市场规模将超过500亿元。
从行业来看，该市场的成长逻辑显而易见。首先是我国巨大的人口基数且老龄化的趋势。预计到2025年，60岁以上的人口超过3亿人，骨科疾病患病构成中60岁以上人群患病占比44.1%，因此，骨科患者的基数会逐渐增大。
其次，2018年美国人工关节年置换超过300万台，从渗透率来看，膝关节年置换率和髋关节年置换率分别为2.26‰和1.23‰。而我国目前关节炎患者有1亿以上，其中，50岁以上人群中有50%患有骨关节炎。如果骨关节炎严重到不能走路，则需要进行人工膝关节置换手术，给膝关节换上人工金属关节。而2019年，中国人工关节置换量还不到100万台。随着经济的发展及医疗支付水平提升，关节置换渗透率会提升。
最后，骨科医疗器械的国产化程度不足，以进口为主，据唯医骨科统计，髋关节进口厂家占69.29%，膝关节进口厂家占83.56%。因此关节领域的国产替代空间很大。
爱康医疗的发展也的确遵循这个逻辑，在行业的上行期自身业绩也水涨船高。2014-2019年的总营收和净利润复合增速分别为35.77%、31.35%，远高于行业平均增速。2020年上半年，即使受制于疫情影响，公司营收还是增长5.87%，净利润增长25.72%。
2020年上半年爱康医疗销售毛利率70.22%、销售净利率33.94%，处于较高水平。不过，对比行业其他公司，大博医疗毛利率高达85.45%、三友医疗毛利率高达91.03%。所以，在行业内，爱康医疗的毛利率只是处于平均水平，原因在于公司3D打印产品不属于规模定制产品，规模效应不足，且原材料单价较高，因此毛利率水平较低。
爱康医疗的主要市场还是在国内，2020年上半年国内营收4.33亿元，同比增长15.2%；其他国家实现收入4605万元，同比下滑25.8%。
集采效应
市场份额的提升效应对于有技术优势的国产厂家来说利大于弊。
人工关节产品在之前已经在多个省份进行集采试点。2020年8月，江苏第三轮耗材带量采购中，人工膝关节平均降幅67.3%，最大降幅81.9%；11月，山东七市联盟发布骨科集采结果，拟中选骨科创伤类产品平均降幅67.3%，单个产品的最大降幅超90%。医保局“以量换价”，厂家以低价换市场。
鉴于人工关节市场长期被强生、捷迈邦美、史赛克、施乐辉等国外医疗器械器械所占据，而从产品层面来看，进口和国产的人工关节并无太大的差别，其中的耐磨材料，基本来自于赛琅泰克，平均使用年限基本在20年。而对于术后远期的并发症，如假体下沉、松动，也没有临床的数据显示进口优于国产。如果，进口厂商也加入到集采大军中，当价格相差无几时，相信患者都会选择进口品牌，这对国产厂商是一大伤害。
因此，人工关节的带量采购降幅不会达到冠脉支架的降幅水平，这是和该市场的竞争水平有关的。而对于国产厂商来说，量的提升较为关键。
从爱康医疗近些年销售费用情况来看，2017-2020上半年的销售费用分别为0.5亿元、1.23亿元、1.75亿元、0.63亿元，销售费用增长快速。进医院渠道费用其实是对公司来说成本最高的部分，整个行业皆是如此。
在爱康医疗销售费用大增的同时，公司的存货也增长迅速。2017年至2020年上半年，存货分别为0.87亿元、1.66亿元、2.29亿元、3.15亿元，增长幅度达到262%。存货大增可能的原因一是销售大增，二是运营效率下降。对爱康医疗来说，这两个因素都同时存在。
与此同时，公司的应收账款也在逐年递增，2017-2020年上半年分别为1.21亿元、1.84亿元、2.72亿元、3.28亿元，终端渠道的议价能力很强。
集采降价主要影响的是渠道，出厂价也就是代理价基本一致，去掉中间的渠道环节，产品直接进入终端医院环节，终端价格下降，但是采购数量可能成倍增加。因此，公司销售成本降低，出厂价下降幅度有限，一定程度上对利润率有一定提振作用。
骨科耗材领域市场极度分散，且外企居多，大幅降价对于有成本优势和本土优势的国产企业来说利益良多，挤出国外厂商的同时也提升国内市场的集中程度。因此集采对于骨科耗材企业的利弊显而易见，市场份额的提升效应对于有技术优势的国产厂家来说利大于弊。
不过，爱康医疗历年的研发费用其实并不算高，2017-2020年上半年分别为0.35亿元、0.46亿元、0.81亿元、0.44亿元。
在集采环境下，低技术含量的企业无法生存。2021年1月25日，爱康医疗获得国药监局批准的全膝关节假体三类医疗器械注册证，这是我国首个3D列印人工全膝关节系统。
骨科耗材企业处于改革的“阵痛期”，就像仿制药进入低毛利时代一样，只有技术优势明显的企业才能突出重围。所以，骨科耗材企业的成长性短期看适应能力，企业能否在集采中适应良好，拿到更大的市场份额至关重要。而长期来看，只有不断推陈出新，提升企业的技术创新能力或者对前沿技术的把控准确才能逐渐提升自身的国际竞争实力。