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前阵子听一位做风控的朋友分享业务经验，说起他家债券产品踩雷，他颇为愤愤道：全市场1%的违约率，要是踩上一个、半个的也就算了，组合里三、四个债券都违约了，投资经理肯定有问题啊！怎么净挑会出事儿的拿？！风控追责力度还是太轻了，威慑不够！公司发展不起来就是因为老用这种人！
我当时的第一反应是，超想跟他掰扯两句的。但奈何反射弧太长，等组织好语言，已经到家了。只好写一篇文章来怼：
债券有三种盈利模式：一种是持有到期，吃票息；一种是低买高卖，赚资本利得；一种是加杠杆，赚债券利息与融资成本之间的利差。
像2020年5月以来的熊市，想赚资本利得可太难了，行情基本上算是单边下跌，偶有反弹，力度小，时间短，做波段好比火中取栗，稍不留神就能做反喽。
而加杠杆呢，对于2019年包商事件之后的非银机构来说，借钱的难度真是越来越大。市场资金充裕的时候还好说，信用债加个几十BP，中小机构再多打点折，还是能滚到隔夜的。可一旦央妈变脸，资金面有个风吹草动的，质押券就只接受利率债了。并且在机构间形成一条清晰的鄙视链：“大银行”鄙视“中小银行”鄙视“公募基金”鄙视“券商自营”鄙视“券商资管”鄙视“基金专户”（“资金信托”还没开放正回购，等他们来了，估计会夹在券商资管和基金专户之间吧）。非银在资金紧张的时候，哪怕交易能力奇强，能借到钱，也难免被狠狠打折，狠狠加点，狠狠拉长融资期限。这样，就很容易出现利率倒挂的情况，也就是说债券的利息低于融资成本，杠杆越大，亏损越大。因此在资金面趋紧的熊市里，最好的策略，就只剩下缩短久期，持有到期吃票息了。
最稳妥的吃票息策略，自然是资产端与资金端期限匹配，资产的信用毫无瑕疵。比如说一年期定开产品配满一年期政策性金融债，那几乎等于保本保收益了，但问题是如果2020年5月卖这只产品，销售人员要跟客户说：妥妥的保本保收益产品哈，一年收益1.2%，再扣除管理费0.4%，托管费0.1%，申购、赎回费都给您减免的话，实际年化收益0.7%，您觉得怎么样？
相信客户妥妥地觉得不怎么样。
虽然公募基金已经做到了“产品净值化”与“盈亏买者自负”，但资金仍然是有成本的。更不要说私募类产品，客户的收益期待还要远远高于公募产品。即便是熊市，客户能接受的债券产品收益也是4~5%，心里想的仍然是7~8%。这种业绩压力就倒逼着债券投资经理拉低信用评级，换取更高的票息收益。
在这场“矬子里拔大个儿”的竞赛中，中小机构的投资经理难度更高。因为中小资管机构的产品更难卖，因此封闭期限只能更短，客户也更偏重机构而非分散持有的大量散户。封闭期限更短意味着流动性压力更大，而客户偏重机构，造成议价能力更差，业绩压力也更大。于是中小机构的投资经理，信用下沉的需要也更强。
当一家头部公司发了一期三年定期产品，客户散户居多，基金经理在几个大城市公开路演了几场，就募集了20-30亿资金，他即便身在熊市里，也可以是从容的。而一家小型资管机构，发了一期三个月定开产品，客户以几家中小银行为主，市场总监亲自带着投资经理跑到人家地方上，拍着胸脯子打包票说：我们家虽然规模不大，但是投研团队特别有能力，您就投几千万试试，如果这期做好了，咱们再谈下期。那么这只产品的运作压力，可想而知吧？不要说亏损，赚的少都可能引发巨赎，巨赎则可能导致爆仓或者清盘。
当产品里一只债券暴雷了，公司似乎所有人都一下有了先见之明：
XX省就是不行啊！没听过“投资不过山海关”么？
XX企业财务报表多烂啊！员工工资都发不出来，还敢买？
靠信仰买债，那还要信用研究员，要投资经理干嘛？
我早就说了不行不行，投资经理非让入库！怎么样？出事了吧？
而此时，投研团队几乎是百口莫辩的，因为一句、两句真说不清楚，说多了还有推卸责任，甚至拉踩其他部门，攀诬领导之嫌。最终的结果只能是接受惩处，默默地被边缘化或者干脆另寻他处。
但处理掉这些“有问题”的投资经理，公司就能发展起来了么？显然不会。迫使“前”投资经理调高风险偏好的原因还在，在同样的年景里，同样的压力下，它们还会迫使新的投资经理重蹈覆辙。于是中小资管机构，常常以三年为一个轮回，反复地行差踏错，反复地推倒重来。
真正道德有瑕疵，吃了回扣拿烂债的，实在是极少数。环境所迫才是大多数人不得不面对的窘境。
然而行文至此，我已经完全不生风控朋友的气了。他说的没错啊！如果能坚持风控标准，就不会犯诸多明显的错误。即便市场时机不好，即便业绩压力大，即便中小机构有着这样那样的迫不得已，但如果冒的风险，超过了产品、客户、甚至公司能承受的底线，那就是在赌。这样的赌，在2014年违约元年前，是稳胜的；在2018年违约大爆发年之前，是大概率胜的；但是越往后，越趋向于公平。
投研有压力，风控就没有么？很多中小资管机构想要弯道超车，最容易想到的法子，就是放松风控标准，靠野蛮生长搏出位。别家不敢做的通道我做，别家不敢买的烂债我买，别家不敢接的同业“月底就跑资金”我接。风控的标准虽然放松了，但是对风控部的要求却没有放松，仍然是不许出丁点儿风险。一旦出了什么事儿，投研固然跑不了，风控也要拉来陪绑。也就是说，若赌赢了，投研名利双收，风控无功无过；若赌输了，投研身败名裂，风控连诛连坐。怎么怨得了风控人员心中不平呢？
说白了，投研和风控的矛盾，来源于资管行业竞争的白热化，源于牌照优势渐渐消失，中小资管机构赚钱越来越难了。但解决这个矛盾，却不能靠投研和风控自己battle。人都是屁股决定脑袋的。我的风控朋友，再舌灿莲花，只能激怒我，不能说服我；而不管我的文笔如何，逻辑如何，料也无望改变他的立场。
在《资管新规》后时代，想要挣扎图存的机构，想要弯道超车的机构，不能仅仅靠拉低风控底线，施压投资业绩来搏出位了。现在需要的是更精密的配合和打法，需要知己、知彼、知进、知退。
何为知己呢？
就是要找到自己的核心竞争力。
我有明星投资经理，就围绕着他打造产品，宣传造势；我资本金雄厚，不急着赚钱，才能靠降低管理费，打价格战吸引客户；我股东有投行优势，才敢集中持有单票；我家运营强大，IT齐备，风控稳妥，才敢接通道，靠卖中后台赚辛苦钱；甚至我家合同灵活，能用风险准备金条款熨平净值波动；我家跟监管沟通顺畅，能准确地走在合规底线上大胆创新。这些都可以是竞争力。在马太效应日趋严重的今天，大部分机构都没有做百货超市的能力，只能搞精品店。若是想不清楚该干什么，而全靠拍脑袋，市场什么火做什么，打一枪换一个地方，恐怕试错不起。
何为知彼呢？
就是要了解自己的竞争对手。
原本资管机构的竞争对手只是同业。基金跟基金比，信托跟信托争，券商资管跟券商资管打擂台，保险资管玩自己的。可如今在《资管新规》后时代里，虽说还没有完全做到一碗水端平，也基本是要和全行业同台竞技了。
若银行私行要引入个“固收+”产品，挑谁不是挑？私募牌照之间并没有本质区别。那么谁家能雀屏中选呢？你比别人的优势在哪里？是历史业绩好？是投资范围大？是策略高科技？还是分级条款能保住优先？抑或是踩雷能自己扛？在资管红海里混饭吃，你若实在没有什么比别人强的，那就从了解竞争对手弱在哪儿开始。
何为知进呢？
很多资管机构弯道超车，往往是因为找准了一个业务方向，适时地站在了风口上。
比如说2006年的股票，2013年的现金管理，2014年的定增，2018年的摊余债基。但机会可不是等来的，需要“提前”，早早布局或者快速反应；需要“全力”，调动公司人、财、政策，协同配合；需要“坚持”，甚至那些靠拉低风控底线上量的公司，也是在频频出事儿之后，还能初心不改，稳定人员，修补漏洞，再接再厉，才最终成功的。如果公司上上下下思想没有统一，前中后台各揣心思，凭什么碾压同侪？
何为知退呢？
就是知道自己的能力边界在哪儿，风险承受底线在哪儿。
众所周知，资管产品“好卖的时候不好做，好做的时候不好卖”，家家都两难。
3个月定开铁定比3年封闭好卖啊！但若是流动性管理能力不强，为了好卖就盲目上马，等到产品爆仓，就前功尽弃了。
“高收益债投资”长期来看，回报的确是高于任何其他债券策略的，但你的信评能做到尽责么？能优于同业，争取到超额收益么？你的销售端能做到合规么？一旦踩雷，客户认同买者自负么？
“固收+”火起来的时候，仿佛全市场家家都能做，但扪心自问，咱确实是有能力做成“固收+”而不是“固收-”的么？“知退”比“知进”更重要，也更难。
我不该跟风控吵架，舌灿莲花也争不出个谁对谁错。我们应该都从自己的位置上站起来，作为一个整体，看看到底该在猩红大海里，往哪儿游。
文丨曾荣