作者 ｜ 积木仁
来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijng）
一直以来，“看病难、看病贵”都是老百姓反映最为强烈的现实问题，折射出我国医疗资金投入不足、医疗资源总体分配不均等矛盾。不过，从投资的角度来说，恰恰体现了医院供不应求的稀缺属性，尤其像三甲医院这样的优质医院。
接下来，就让我们一起来看有着“西北医疗航母”之称、坐拥3家三甲综合医院的优质上市公司——国际医学。
第一、3家三甲综合医院，公司转型“综合医疗服务”企业
公司前身的主营业务为商场零售，于1993年上市；2011年，公司收购西安高新医院100%股权，涉足医疗服务领域；2015年，公司启动西安国际医学中心医院项目，并于一年后更名为“西安国际医学投资股份有限公司”。2018年，公司剥离零售业务，正式确立“医疗服务”为公司主营业务。
目前，国际医学正在经营的主体医院有三家，分别是西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院和西安国际医学商洛医院，在建的医疗项目主要有高新医院二期扩建、商洛医院（新院区）、生殖医学中心和康复医院等。
先看公司财务情况。
过去四年，公司营业收入分别为39.31亿元、40.6亿元、20.39亿元和9.91亿元。需要特别说明的是，表面上看公司营收呈式下滑，但主要原因是受资产转让、聚焦医疗主业影响。其中，2018年公司以33.62亿元的价格出售开元商业100%股权，后者占公司当年营收的比重超过了8成。
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净利润方面，过去四年公司的净利润分别为2.02亿元、1.95亿元、21.84亿元和-4.04亿元。需要特别说明的是，2018年主要受出售资产带来一次性收入影响，2019年则是国际医学中心医院正式开诊导致各项费用大幅增加，同时收入又需要缓慢爬坡。
1月28日，国际医学发布全年业绩预告：
公司全年营业收入为16.1亿元-16.4亿元，较2019年同比增长62.5%-65.5%；归属上市公司股东净利润为4500万-6600万，扭亏为盈。不过，受新冠疫情尤其是高新医院二期扩建项目投入使用影响，公司运营成本和各项费用大幅增加，导致公司全年扣非净利润为负，净亏损6.9亿元-7.1亿元。
由此，引出大家最为关注的问题：
在新冠疫情得到控制以及扩建医院项目投入使用后，国际医学2021能否实现扣净利润正增长？
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第二、三家核心优质医院资产
先看高新医院。
2002年，高新医院作为国内首家非公立三甲医院，也是西安高新区唯一一所三甲医院正式投入运营，一期床位数808张，床位利用率常年处于超负荷运转中，2019年达到了106%。2017年，高新医院着手二期项目建设，预计新增床位1000张，2020年12月正式投入使用。由于二期项目紧挨着高新医院，因此根据一期床位数超负荷运转的情况来看，二期床位利用率有望快速提升。
2019年，高新医院的门诊人次突破了100万，同比增长9.61%；出院人次突破4.3万，同比增长8.69%。尽管高新医院的床位数在西安三甲医院中并不占优，但单就门诊人次来说却处于前列，由此凸显高新医院的品牌影响力。
来源：各医院官网，申港证券研究所
再看中心医院。
2019年9月，投资金额超55亿元的国际医学中心医院正式营业，规划最大床位5037张，各级手术室80余间，是一家集医疗、教学和科研为一体符合国际认证标准的全球超大型单体医院。
以床位数为例。
目前，国内排名第一的是郑州大学第一附属医院，床位数为10000张；华中科技大学同济医学院附属协和医院排名全国第七，拥有5000张床位。也就是说，单就床位数来说，国际医学中心医院已经跻身前十。
来源：看医界，申港证券研究所
重点看医生和医疗设备。
2018年6月，军队医院进行改革，全面停止一切有偿服务活动，在这样的背景下，中心医院借机广泛引进高端医疗人。目前，在3900人的医疗人员团队中，来自三甲医院、部队医院的占比超过了85%，医师系列中具有高级技术职称的人员占20%以上，硕士、博士学历占50%以上。
另外，国际医学2019年全年共引进了6000余台设备，相关医疗设备总价值约10亿元。而且，很多设备都是西北甚至是全国首台。
最后看商洛医院。
商洛医院的最大价值在于，让公司的布局由西安拓展至了陕西南部，尽管一期属于二甲医院，床位数也仅有300余张，但是二期新院区核定床位数达到了1800张。假设2021年上半年能够正式开业的话，那么将超越商洛市中心医院成为商洛市水平最高的三甲医院。
第三、医院盈利能力不断向好
那么，这三家医院的盈利能力究竟如何？
第一，高新医院。
根据财报显示，高新医院2019年营业收入8.26亿元，同比增长12.04%（单床产出100万）；净利润1.17亿元，同比增长11.17%，净利率达到了14.16%。从2013年-2019年，公司的营收从4.4亿元增长至8.26%亿元，年复合增长率11%；同期净利润从0.63亿元增长至1.17亿元，年复合增长率11%。
来源：公司公告
由此可见，尽管医院是门慢生意，床位利用率也早已经趋于饱和，但依旧能够提供两位数的复合增速。需要特别强调，高新医院二期新设1000张床位，假设单床产出不变，那么二期投入使用后，高新医院收入将达到15亿元。
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第二，中心医院。
受开业时间短影响，国际医学中心医院2019年营业收入为5624.7万元，净亏损为3.72亿元。不过，随着医院门诊、住院病人快速增加，尤其是去年二季度恢复正常开诊后，中心医院净亏损呈现收窄趋势。
根据申港证券的测算，国际医学中心医院盈亏平衡点在1850张床左右，也就是37%的床位使用率。假设中心医院单床产出达到高新医院的水准，即100万/张计算，那么中心医院满负荷投入使用后的收入将达到50亿元。
第三，商洛医院。
根据财报显示，商洛医院2019年门诊病人11.6万人次，同比增长31.93%，出院病人1.16万人次，同比增长3.59%，病床使用率达到107.4%。2019年，商洛医院营业收入为1.23亿元，同比增长9.62%；净利润为-1551万元，较上年同期下降70.48%。（主要原因是人才费用增长）
需要说明的是，由于商洛医院二期项目预计在2021年投入使用，原老院区全部迁入新址，随着业务量大幅增长、床位利用率不断上升，商洛医院的收入也将大幅增长。
除此之外，国内规模最大的生殖医学中心之一——西安国际生殖医学中心已经结束一年试运行，作为陕西省唯一一家拥有辅助生殖牌照的民营医院，即将投入运营；2018年，国际医学康复医院（三甲医院标准）正式开工建设，总床位数3600张，预计2022年投入使用。
由此可以做个简单总结：
高新医院成立的时间最早，盈利能力也最强，未来有望保持两位数复合增长；中心医院的投入金额最高、规模也最大，凭借高新医院积攒的管理能力，有望迅速释放业绩；商洛医院作为异地布局的尝试，随着“二甲”升级“三甲”，以及病床数的增多，盈利能力也有望得到增强。至于说生殖中心和康复医院，尤其是前者，将为公司未来五年提供更多增长点。
第四、国家鼓励社会资本办医，中长期看医疗资源依旧供不应求
为什么医院是个好赛道？
一方面，人口总量基数大、老龄化越来越严重，导致对医疗的需求越来越大；另一方面，老百姓的收入水平越来越高、健康意识越来越强，对医疗的付费能力越来越强。但同时，我国每万人口医师数为18人，每万人口护士数为23人，不仅低于德法、日本等发达国家，甚至低于巴西等发展中国家。
来源：世界卫生组织、华经产业研究院
除此之外，我国还存在医疗资源分配不均的问题。比如，根据2018年的数据，我国三级医院数量的占比为7.7%，但床位数占比达到了39.37%，我国医院总体病床使用率已经超过了84%，其中三级医院的病床使用率更是高达97.5%，处于饱和状态。
正是在这样的背景下，国家逐步推出一系列的政策，鼓励民营资本参与医院兴办。
受国际医学中心医院、高新医院（二期）、商洛医院（二期）先后竣工，以及投入运营后相关费用的大幅增长，导致公司经营性现金流净额过去一直都为负数。为了解决资金需求，国际医学一方面利用上市公司的身份，不断提高负债规模，从2018年的20.94%迅速提高至今年三季度的57.83%；另一方面则出售非医疗核心业务资产回笼资金，比如2018年出售开元商业，比如2020年出售参股公司北京汉氏联合生物全部股权。
不过，尽管资金需求大，但公司控股股东对此持乐观态度。
2020年11月，国际医学发布公告称，公司的定向增发已经获得了证监会审核通过，发行对象对控股股东，拟募集资金总额10亿元，用于补充运营流动资金和偿还银行贷款。需要特别提到一点，从2020年第三季度开始，公司的经营性现金流净额就已经为正。
第五、总结
看看国际医学的估值。
由于国际医学目前处于运营的早期，因此主要看市净率和市销率这两个财务指标。很明显，爱尔眼科与通策医疗作为行业的明星股，在估值上享受了巨大的溢价。不过，即便与锦欣生殖和盈康生命这样的公司相比，国际医学也都处于相对低估的位置。
因此，核心关注点还是在于公司旗下的三家优质医院能否按预期实现业务量的提升，进而转化为实际的经营利润。
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