首先申明 , 不建议纯粹依据新冠疫苗的商业化前景而买入疫苗股 , 因为新冠疫苗的商业化前景有不确定性 , 既来自获批的不确定性 , 也来自价格的不确定性 , 还有产量的不确定性 。

作者:余则成同志

来源:雪球

新冠疫苗的主要投资逻辑在于 : 根据世卫组织估计 , 形成群体免疫预计需要60-70%的接种率 。 以国药集团的疫苗为例 , 保护率约为80% , 意味着接种率可能要进一步提升到约80%才能实现免疫屏障 ( 初步测算 , 实际可能更复杂 ) , 考虑到国药的疫苗暂不适用于老人及小孩 , 基本要实现全体成年人接种才能实现免疫屏障 。 即使我国彻底消除新冠病毒 , 假使世界上某个国家抗疫不力 , 未来新冠疫情还可能会卷土重来 。 所以新冠疫苗未来很可能成为常用疫苗 , 类似流感疫苗 、 13价肺炎疫苗 、 脊髓灰质炎疫苗等 。

另外 , 新冠疫苗可能会不断迭代 , 未来可能会出现几联几价新冠疫苗 。 联指与其它疫苗联合 , 如流感新冠联合疫苗 。 价指新冠疫苗可能有多个变种/亚型 , 需要一款综合的疫苗 ( 不确定 , 也许当前疫苗解决所有问题也有可能 ) 。

01临床数据

在讨论商业化 ( 主要指国内市场 ) 之前 , 先回顾一下新冠疫苗的临床数据 。 进度过于落后的 , 暂时可以忽略不记 , 因为后期在海外推进临床3期及商业化的不确定性都较大 。

第一梯队 : 复星医药与BioNtech/辉瑞于2020年11月18日公布最终保护率95% 。

第二梯队 : 阿斯利康/牛津于2020年11月23日公布保护率90% ( 1.5针 ) 、 62% ( 2针 ) 。

国药/北京所于2020年12月30日公布中期数据保护率79.34% 。

第三梯队 : 科兴生物2021年1月13日的巴西地区数据显示保护率50.38% 。

康希诺 、 智飞生物均处于海外临床3期 , 尚未公布疫苗保护率数据 。 体液免疫/中和抗体水平只是疫苗有效性的一个方面 , 还要考虑细胞免疫 , 故全面评估疫苗的有效性需等待疫苗保护率数据 。 另外 , 疫苗或多或少有些副作用 , 但只要最终FDA/药监局批准上市 , 在安全性上都不会有问题 , 不必过于担心疫苗的安全性 。

02审批进度

第一梯队 : 国药/北京所灭活疫苗附条件上市 , 并将继续在海外完成临床3期试验 。

第二梯队 : 国药/武汉所灭活疫苗 、 科兴生物灭活疫苗 、 智飞生物灭活疫苗 、 康希诺腺病毒载体疫苗均处于海外临床3期 。

复星医药与BioNtech/辉瑞合作的mRNA疫苗预计将于2021年上半年完成国内桥接临床试验 ( 规模约相当于临床2期 ) 。

康泰生物与阿斯利康/牛津合作的腺病毒载体疫苗预计将于2021年上半年完成国内桥接临床试验 。

第三梯队 : 康泰生物的灭活疫苗处于临床2期 。 沃森生物的mRNA疫苗处于临床1b期 。 万泰生物的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗处于临床2期 。 国内还有多个疫苗处于不同早期临床阶段 。

03产能

需要注意的是 , 产能不等于产量 , 实际产量可能低于规划产能 。 有丰富疫苗生产经验的企业会加分 , 产能比较可靠的疫苗如国药集团的灭活疫苗 、 康泰生物的灭活疫苗 、 科兴生物的灭活疫苗等 。 没有大规模疫苗生产经验的企业 , 未来的实际产量可能低于规划产能 。

第一梯队 : 国药集团2021年灭活疫苗产能预计达到10亿剂 , 按每人2剂 , 可供5亿人接种 。

第二梯队 : 康泰生物2021年产能预计达到4-5亿剂 , 其中灭活疫苗2-3亿剂 , 与阿斯利康/牛津的腺病毒载体疫苗2亿剂 。 灭活疫苗按每人2剂 , 可供1-1.5亿人接种 , 腺病毒载体疫苗按每人1.5剂 , 可供约1.3亿人接种 。

智飞生物2021年重组蛋白疫苗产能预计达到3亿剂 , 按每人3剂 , 可供1亿人接种 。

康希诺2021年腺病毒载体疫苗产能预计达到2亿剂 , 按每人1剂 , 可供2亿人接种 。

复星医药/BioNtech及辉瑞2021年预计产能为20亿剂 , 预计2021年向内地供应至少1亿剂疫苗 , 可供至少5000万人接种 。

沃森生物的mRNA疫苗目前处于临床1b期 , 进度偏慢 , 但若后续进展顺利 , 沃森生物的设计产能为2亿剂 , 按每人2剂 , 可供1亿人接种 。

04价格

国家已经定调 , 新冠疫苗将作为公共产品 , 定价为成本加成 , 并将免费向人民群众提供 。 值得注意的是免费指的是对人民群众免费 , 地方或医保将是疫苗接种的支出方 。 前文已指出 , 由于新冠病毒传播系数强 , 故60-70%接种率才能形成免疫屏障 , 并考虑到国内可用疫苗除了BioNtech疫苗外 , 有效率暂时至多只有80% , 接种率可能需要进一步提升 。 终局可能是绝大多数人都必须接种新冠疫苗 , 并且在新冠病毒在全球消失前 , 都不可能停止接种 , 否则无法与海外进行正常的交流 。

理论成本 , 灭活疫苗>mRNA≧腺病毒载体>重组蛋白疫苗 。 实际上 , 重组蛋白疫苗要打3针 , 会有较多的人力成本投入 , 而腺病毒载体疫苗要打1-2针 , 灭活疫苗及mRNA疫苗要打2针 。 另外 , 复星表示mRNA疫苗冷链成本只需要1-2元/剂 。 但mRNA疫苗需要打2针 , 所以初步估计mRNA疫苗成本可能大于腺病毒载体疫苗 。

国药灭活疫苗目前定价为200元/剂 , 专家估计国药疫苗的成本未来有望控制在50元以内 ( 包括直接成本以及研发生产的折旧摊销 ) 。

关于新冠疫苗利润 , 我的中性预测是10元/剂 , 悲观预测是5元/剂 。

目前国家采购的一类国产IPV疫苗为35元 ( IPV疫苗自费为160元/剂 , 与国药新冠疫苗价格接近 ) 。 假设新冠疫苗的采购价与之相近 , 按15%净利润率的悲观估计 , 每剂疫苗的净利润为5元 。 按某家疫苗企业的看法 , 本次新冠疫情是我国疫苗企业首次站在世界舞台上 , 国家不太可能让疫苗企业赔钱 。 如果按30%的净利润率 , 一剂新冠疫苗的净利润为10元 ( 由于35元已是 “ 脱水 ” 后的价格 , 30%的净利润率其实不夸张 ) 。 如果参考自费价格为200元 , 地方采购价格为90元的23价肺炎疫苗 , 则新冠疫苗的潜在利润空间可能更高 。

另外 , 除了免费的疫苗市场 , 以及出口市场 , 国内还可能存在自费的高端市场 。 有效率95%的复星mRNA疫苗 , 以及未来披露的临床数据优异的疫苗 , 都有可能在供应免费疫苗的基础上 , 提供高端自费产品 。

05估值

按净利润10元/剂计算 , 国药10亿剂的产能约带来100亿元/年的净利润 。 按5元/剂 , 约带来50亿元/年的净利润 。 由于国药是央企 , 不是上市公司 , 会承担很多社会责任 , 利润水平可能进一步压缩 。

按净利润10元/剂计算 , 康泰生物4-5亿剂的产能约带来40-50亿元/年的净利润 。 按10倍的市盈率 , 这部分估值约为400-500亿元 ( 未考虑阿斯利康利润分成 ) 。 按5元/剂 , 约带来20-25亿元/年的净利润及200-250亿市值 。 按目前新冠疫情的情况 , 10倍市盈率只是中性预测 , 因为在全球范围内消灭病毒不是一朝一夕可以完成 。

按净利润10元/剂计算 , 智飞生物3亿剂的产能约带来18亿元/年的净利润 ( 智飞的权益占比为60% ) 。 按10倍的市盈率 , 这部分估值约为180亿元 。 按5元/剂 , 约带来15亿元/年的净利润及90亿市值 。

按净利润10元/剂计算 , 康希诺2亿剂的产能约带来20亿元/年的净利润 。 按10倍的市盈率 , 这部分估值约为200亿元 。 按5元/剂 , 约带来10亿元/年的净利润及100亿市值 。

按净利润10元/剂计算 , 复星医药至少1亿剂的供应量带来至少10亿元/年的净利润 。 按10倍的市盈率 , 这部分估值至少为100亿元 ( 未考虑BioNtech利润分成 ) 。 由于复星医药的mRNA疫苗为best-in-class的产品 , 可能在满足国家疫苗采购需求的基础上 , 进军高端自费市场 , 毛利润水平可能高于其它疫苗 。 另外 , 2021年后 , 供应内地的产能可能进一步扩大 , 包括内地建厂 。

06结论

由于医保将会是本次疫苗采购的支付方之一 , 并且医保表示将采用集采等方式降低疫苗采购成本 , 惠及广大人民群众 , 故新冠疫苗的利润率存在不确定性 。 即使如此 , 假设新冠疫苗能维持5元/剂的利润 , 也将为疫苗企业带来大量利润 , 因为新冠疫苗的接种人群广泛 , 并且接种时间可能是数年或更长 。

建议关注点 : 1 、 疫苗能否上市 ( 数据细微差别其实不重要 ) ; 2 、 实际产量 ( 设计产能可能落空 ) ; 3 、 利润水平 ( 如果集采超预期 , 利润水平可能聊胜于无 ) 。

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