摘要
开启绿色复苏大时代。欧洲、中国等全球主导型经济体借疫情冲击为转型契机， 将绿色复苏设定为主旋律， 迈向碳达峰、碳中和的步调更加坚定， 新能源汽车不仅已成为全球共识的战略新兴产业， 还将成为全球合作的重要桥梁。同时， 电动化与智能化正在重塑产业生态，新能源汽车已成为一个全球需求共振、产品力与政策共促、传统车企与新势力共舞的市场，未来将更加精彩 。
中国新能源汽车供应链的溢出、优秀产品的涌现、产业格局的剧变将孕育出一批全球性的领军企业。
（1） 溢出：我们认为， 新能源汽车产业链是中国优势供应链的典范， 其根基是中国齐整的供应链网络和坚实的汽车内需市场，凭借明确的比较优势与持续增强的核心竞争力， 未来中国新能源汽车产业链上各环节的头部企业有望广泛切入至全球车企在中国市场、 乃至全球市场的供应系统， 同时这些头部企业也正在积极“走出去” ，参与全球区域供应链的构建， 未来有机会成长为全球性的领军企业。
（2）涌现：伴随规模效应 、集群效应的持续积聚， 并由量变到质变， 全球新能源汽车产业链的发展正在步入正向自循环， 这将带来优秀车型的涌现以及需求增长斜率的提升， 同时工艺与技术的升级迭代也将加速， 未来 3-5 年普遍的油电平价已然可期。
极致的需求逻辑：迎接持续更大量级的年需求增量。我们预计 2021 年全球新能源汽车销量将达到 418 万辆，同比增长 34%，全球动力电池装机需求约214GWh， 考虑备货效应后，将拉动上游锂需求总量增长至 44 万吨 LCE。展望 2025 年， 我们预计全球新能源汽车销量将达到 1120-1389 万辆，渗透率11.8-14.7%， 支撑全球动力需求增长至 619-776GWh， 全球整体锂电市场有望迈入 TWh 时代，拉动锂需求总量增长至 93-109 万吨 LCE。
上游电池金属需要加大融资与资本开支力度， 为未来持续更大量级的年需求增量做足准备。全球产业链马太效应显著，但降本诉求将带来需求红利的外溢以及纵向整合的加剧，从而出现差异化机遇。
在竞争格局方面：
（1） 我们看好动力电池环节的强者恒强，材料体系、系统结构、装备及制造、商业模式的创新正在加速。
（2） 中游材料，我们首先看好 2021 年中国的材料体系将由点及面迎接全球需求的机遇，其次原材料成本将迎来通胀， 总体有利于中游的经营。
（3）上游锂资源， 周期的摆钟重新向上， 价格体系正在大幅修正；着眼 2021 年我们认为需求侧的增长确定性将高于供给侧，同时需求增速及其二阶导皆高于供给侧；尽管西澳锂辉石矿山存在富余的名义产能，但对外售矿的产能结构性紧张，这将进一步导致中国锂化合物实际产出分化，虽然南美盐湖的禀赋出众且被寄予厚望，但其产能建设进度普遍受到疫情较大程度的拖累；整体而言 2021 年锂行业大概率是个卖方市场， 价格中枢将显著抬升、 再投资经济性将回归。
（4） 上游钴原料方面， 即期受到海外低迷电钴需求的拖累， 2021年需求复苏将支撑价格弹性回归，但低钴和去钴化增添了下游的议价筹码。
看好战略性环节上的战略性标的。我们看好产业链微笑曲线两端（资源、电池至整车）的长期投资机会，建议继续关注赣锋锂业、宁德时代、比亚迪。
相关图表
图表1：自二战结束以来全球化石能源的年消耗量持续大增，为缓解气候变化，发展新能源产业势在必行
图表2：截至2020年11月全球已明确提出或正在讨论碳中和目标的国家
图表3：欧洲新能源汽车销量逐年增长，2020全年预计达到130万辆
图表4：2020年9月欧洲xEV（BEV/PHEV/HEV）月销量首度超柴油车
图表5：回溯1966年欧洲可再生能源发展状况图示
图表6：至2019年欧洲可再生能源的发展状况图示
图表7：海外主要国家新能源汽车规划及相关补贴政策
图表8：欧盟及英国无罚款情形下需要达到的新能源汽车销量测算
图表9：2020年美国新能源汽车销量预计29万辆，渗透率2.3%
图表10：截至2020年8月，美国新能源汽车累计销量达到160万辆
图表11：美国能源产出结构中，天然气、可再生能源的占比将持续提升
图表12：美国主要经济部门的能源消耗量对比
图表13：美国交通领域的碳排放总量较大
图表14：美国交通领域的碳排放强度较高
图表15：美国发电结构的历史数据及其长期预测
图表16：美国交通领域能源消耗的历史数据及其预测
图表17：中国2020年新能源汽车销量（合格证）预计达到128万辆
图表18：以纯电动乘用车补贴为例，补贴额度逐年退坡
图表19：《新能源汽车产业发展规划》部分重要指引
图表20：中国发电结构未来将快速变迁，绿色能源占比将快速提升
图表21：中国各行业的碳排放历史情况
图表22：1966年亚洲可再生能源的发展状况图示
图表23：至2019年亚洲可再生能源的发展状况图示
图表24：日本历年来主要的新能源汽车产业发展规划
图表26：印度政府推出的FAME计划中各阶段的资金分配（INR Crore，Cr = 10000000）
图表27：特斯拉Model S/X/3/Y交付量于2020Q4达到约18万辆
图表28：特斯拉Model S/X/3/Y交付量在2018年以后明显提升
图表29：特斯拉持续维持高研发投入，研发占收入比重趋于正常
图表30：分析特斯拉的财务数据，盈利与现金流持续改善
图表31：传统整车巨头纷纷拥抱电动化趋势，以大众为例，大众规划在五年内分三阶段完成电动化转型
图表32：大众集团2019年分区域销量中，中国市场占比37%
图表33：在特斯拉Model 3的交付量上，大中华区的份额提升显著（辆）
图表34：截至2021年1月18日收盘全球部分车企市值（10亿美元）
图表35：中国2020年2月以后新势力造车企业月销量稳步提升
图表36：蔚来ES6参数水平强于售价更高的BBA竞品
图表37：大众ID.3在补贴政策优惠下购入和养护门槛比同级别燃油车更低（欧元）
图表38：全球主要车企的新能源汽车规划
图表39：全球新能源汽车产业的发展方兴未艾
图表40：新能源汽车产业上游原材料价格变动对于下游成本的敏感性测算
图表41：根据成本模型，中国的低价新能源车的电池成本占整车价格比例较高
图表42：PwC预计由于新技术的成本降低，各类环保汽车的动力系统的附加成本将得到改善
图表43：我们预测在基准情形下2025年中国新能源汽车销量达504万辆
图表44：我们预测在基准情形下2025年海外新能源汽车销量达615万辆
图表45：电芯、电池包成本的下降支撑新能源汽车未来走向油电平价
图表46：储能系统的成本也在持续走低（以4小时电站级储能系统为例）
图表47：全球主要动力电池企业2020-2025年产能规划
图表48：2020年1-11月中国动力电池装机51GWh，同比约-3.5%
图表49：全球主要动力电池龙头持续开拓下游优质整车客户，在配套重要车型的同时开展战略合作
图表50：2015-2020年全球动力电池装机份额的格局演变
图表51：中国动力装机市场集中度逐渐提升，2015年以来主要龙头地位稳固，但多数电池厂份额波动较大
图表52：整车企业推进供应商分散采购策略，海外积极扶持当地的电池厂
图表53：新能源汽车产业链网状结构趋紧，整车端向上游延拓的意愿强烈
图表54：欧洲市场的电池产能规划中不乏中资企业的身影
图表55：美国市场的电池产能规划，韩系电池较为积极
图表56：韩国电池和材料企业积极推进在中国的布局产能
图表57：中国动力电池产业链上的领军企业推进海外工厂的建设
图表58：从材料和电池层面对比磷酸铁锂（LFP）与三元（NCM）的性能项目
图表59：进入2020年，配套铁锂车型的占比继续提升
图表60：动力电池制造工艺及相应的不同电池类型的成本拆分测算，LFP电池Pack度电成本预计可降至442元/kWh
图表61：降低钴用量使高镍三元正极具备较高的成本竞争力
图表62：三元正极随镍含量增加比容提升，但热稳定性、容量保持率下降
图表63：高镍三元材料的工业合成过程中，每个步骤均有更严格的要求，在工艺上形成挑战
图表64：2020年1-9月LG化学与CATL在中国的高镍总装机份额达95%
图表65：1000次充放循环后，单晶三元颗粒不发生破碎，性能相对稳定
图表66：中国2020年1-9月分正极体系装机中，三元中低镍仍占43.5%
图表67：中国动力电池需求结构中，预计未来高镍份额稳步提升
图表68：锂电体系具有多元化、性能提升空间大的特点，在车用动力领域的规模应用也将助推其打开广阔的需求场景
图表69：各国及电池企业制定的技术演进图，高比能是主线
图表70：传统锂离子电池比能难以达到350Wh/kg，采用金属锂负极的固态电池理论比能可超400Wh/kg
图表71：周期表上方元素的电位与电化学当量，能够依据数值构成多个高理论比能的电池体系
图表72：根据大众测算，电池驱动下汽车动力效率在70%以上，而氢动力电动车的效率仅25%~35%
图表73：系统结构创新时间线，预计2030年前实现电芯集成到底盘的技术
图表74：基准情形下预计2025年全球动力电池需求将达619GWh
图表75：2025年全球整体的锂电需求预计将达到858GWh
图表76：中国分正极动力装机中，预计2025年LFP占比42%左右
图表77：中国乘用车领域动力装机中，预计2025年LFP占比约29%
图表78：全球4家动力电池龙头均有长期的电池开发历史，具备深厚的技术储备，并且持续积极开展基础研究
图表79：拥有独特优势而产品线丰富，是各大动力电池龙头竞争力的一大体现
图表80：基于创新研发理念，宁德时代形成完整动力电池研发链条，开发出综合性能优势突出的产品
图表81：2019年中国企业占据全球主要三元前驱体产能近70%
图表82：2019年全球前驱体出货量TOP5中，中国占3位
图表83：2019年中国是全球正极材料主要产能集中地，占比约60%
图表84：2019年全球正极材料产量主要集中于中国
图表85：中国NCM三元材料出口量持续增长，主要至波兰和韩日（吨）
图表86：中国的NCM三元前驱体主要出口至韩国（吨）
图表87：当升科技在2020H的海外营收占比已达到46%
图表88：中伟股份以前驱体业务为主，其海外营收主要来自韩国
图表89：中国正极材料产量同比持续增长，铁锂材料的占比提升
图表90：预计2021年全球三元正极总产量约83万吨
图表91：在中国的四大材料CR3市占率中，三元正极的集中度较低
图表92：中国正极材料市场的集中度已明显上升，尤其是铁锂环节
图表93：钴酸锂材料的市场格局基本成型，三元与铁锂的第一梯队仍在激烈竞争
图表94：国内正极材料客户结构进一步优化，当下聚焦海内外头部电池商
图表95：主要正极公司均开启扩产潮
图表96：高镍的单位资本开支显著高于普通三元（万元/吨）
图表97：已实现量产的单晶60Ni、65Ni等非常规产品特征
图表98：高镍材料正在进一步从8系向超高镍9系发展
图表99：全球正极企业的产能布局已不再局限本国，而是全球化布局
图表100：除原料价格是影响利润的因素外，应考虑竞争、工艺和布局等
图表101：电池环节的毛利率普遍高于正极环节
图表102：三元正极价格的波动与钴、镍走势相关性更大
图表103：铁锂正极价格与锂价更为相关
图表104：正极材料成本结构中，超过90%以上均为原材料
图表105：镍钴锰和磷铁分别是三元和磷酸铁锂正极的主要单耗原料
图表106：锂电池正极材料未来将向富镍、高锂、多元材料等方向发展
图表107：正极公司普遍研发投入占营收比例都达到4%以上
图表108：选择打造上下游一体供应链的正极企业能实现稳定原料供应和成本控制
图表109：正极材料公司大多谋划长远，布局如高镍化、高电压、固态电池材料等技术方面
图表110：逃不掉的周期，矿业投资中“价格高峰、投资高峰、产量高峰”的三重奏
图表111：2019年锂资源供给份额，西澳锂矿占据主体
图表112：2020上半年的锂精矿价格已接近西澳主要矿商的现金成本
图表113：青海盐湖提锂逐步由边际供给走向主流
图表114：未来盐湖提锂与矿石提锂将互相补充
图表115：中国的锂矿和盐湖的开发已经被提上日程
图表116：西澳锂矿商近况及其策略推演
图表117：Pilbara Minerals和Galaxy Resources大部分的锂精矿产能已经被长单锁定
图表118：2020-2025年全球硬岩锂矿产能增长预测
图表119：2020-2025年全球盐湖提锂产能增长预测
图表120：海外锂精矿项目的资本开支总额普遍较高（百万美元）
图表121：锂精矿项目的资本开支强度对比（美元/吨LCE）
图表122：锂辉石矿山采选建设周期，新建的周期远长于复产（月）
图表123：锂辉石矿山从试车至发出首船的时间周期较长（天）
图表124：2018-2020YTD全球锂资源环节的停产、减产、在建产能进度延后汇总
图表125：中国锂化合物产能在行业周期底部继续扩张（千吨，LCE）
图表126：2019年全球锂化合物市场份额，前六大占据大部分份额
图表127：2019年全球氢氧化锂市场份额，赣锋、雅保占据50%份额
图表128：2020年中国锂盐产量在经历一季度的疫情冲击后快速复苏
图表129：中国是最大锂盐生产国，2020年锂盐产量26.3万吨
图表130：中国锂化工厂投资规模显著小于海外
图表131：中国锂化工厂资本开支强度显著小于海外
图表132：中国头部企业锂化工厂的建设周期短于海外（月）
图表133：新建锂化工厂产能大部分达2万吨级别，过去多为5000吨
图表134：SQM的可持续发展方案或为行业整体带来影响
图表135：ESG评价成为切入全球供应链的关键因素
图表136：新能源汽车将拉动全球电池领域锂需求大幅增长至74万吨LCE
图表137：考虑传统需求，2025年全球锂需求将达93万吨LCE
图表138：中国动力需求结构预测，不排除2025年LFP占比达42%
图表139：欧美动力需求以氢氧化锂为主，中国市场关注铁锂返潮强度
图表140：OEMs和电池厂商绕过正极材料企业，直接进行上游关键锂原料的布局
图表141：下游电池厂/OEMs已经开始积极涉足上游锂化合物/锂资源的布局
图表142：全球锂行业供需平衡表（基准情形）
图表143：全球锂行业供需平衡表（乐观情形）
图表144：基准情形下，2021和2025年全球锂供需或迎来逆转
图表145：乐观情形下，2021年起全球锂供需或迎来逆转，未来持续紧缺
图表146：2019年全球碳酸锂累计产量成本曲线（非一体化，含权益金）
图表147：2019年全球碳酸锂累计产量成本曲线（一体化，含权益金）
图表148：锂化合物价格经历了一轮完整周期，2020下半年筑底复苏（美元/吨）
图表149：赣锋锂业打造独具特色的锂循环模式
图表150：赣锋的名义碳酸锂产能仅次于美国雅保
图表151：赣锋的氢氧化锂产能在2021年将超过雅保
图表152：赣锋锂业的锂化合物产能扩张以及上游资源保障
图表153：公司资源和生产基地的布局全球化
图表154：赣锋锂业已与Tesla、宝马、大众、LG Chem签署长期战略供应协议
图表155：雅保旗下的全球资源、锂化合物及深加工生产基地
图表156：雅保旗下的智利盐湖、西澳固体锂矿具备明确的成本优势
图表157：雅保49%参股的泰利森-格林布什是全球成本最低的固体锂矿
图表158：雅保的智利La Negra碳酸锂工厂扩能预计2021年中建成
图表159：雅保的西澳Kemerton氢氧化锂工厂预计2021年底建成
图表160：雅保的全球锂资源、配套锂化合物产能扩张预测（年底产能）
图表161：Livent以阿根廷Hombre Muerto盐湖为原料基地，锂深加工产能分布在全球多个地区
图表162：Livent的业务聚焦于锂产品（USD/CNY汇率假设7.0）
图表163：Livent差异化聚焦高门槛的氢氧化锂/丁基锂/高纯度金属锂
图表164：Livent在全球范围内基础锂产品、高性能锂产品的产能建设预测（吨，年底产能）
图表165：SQM与雅保是Atacama盐湖唯二的在产的提锂资源商
图表166：SQM与雅保均从Corfo租赁矿权，但SQM的区域面积更大
图表167：2021年底SQM的碳酸锂产能将扩大至12万吨（年底产能）
图表168：2021年下半年SQM氢氧化锂产能将扩至2.15万吨
图表169：Atacama盐湖仅在SQM租赁的矿权区域便拥有920万吨锂金属量的储量（约4897万吨LCE）
图表170：Mt Holland拥有氧化锂资源总量284万吨，平均氧化锂品位1.5%
图表171：钴原料流动世界地图，钴储量分布集中在刚果金、澳大利亚和古巴，精炼钴加工集中在中国和芬兰
图表172：钴原料产地分布，刚果金无疑是全球的供给主力
图表173：精炼钴产地分布，中国是全球重要的加工基地
图表174：受非洲疫情二次爆发影响，9月中国钴原料进口大幅减少
图表175：受南非封锁影响，刚果民主共和国的钴矿运输路线改变
图表176：钴产业链上下游示意图
图表177：电解钴产量在精炼钴产品中占据重要的份额（吨）
图表178：中国在全球精炼钴供给中占据举足轻重的地位（吨）
图表179：2020年中国钴原料进口来源（按产销地），高度依赖刚果金
图表180：2019年中国钴原料进口来源（按中转地）
图表181：未来全球新增的大型钴矿产能有限
图表182：2012-2025年全球钴供给预测，嘉能可关停Mutanda对钴原料即期的影响显著（吨）
图表183：电池、高温合金、硬质合金是钴下游需求的主体
图表184：因消费电子回暖，2020年中国钴酸锂产量同比大幅增长（吨）
图表185：2020年飞机交付量（架）急剧下降导致高温合金需求不振
图表186：1-8月美国金属钴进口量同比大幅下滑
图表187：中国是全球最大的钴消费国
图表188：中国的钴产品以内消为主，部分直接出口海外
图表189：2020年1-9月金属钴出口总量为824吨，同比约降低44.2%
图表190：2020年1-9月中国金属钴进口量3,842吨，同比约增长2.5倍
图表191：车企和电池积极与上游资源商锁定长期钴原料供应
图表192：全球钴资源供给有望在2020-2021和2024-2025年转入紧缺（吨）
图表193：2005年以来钴价回顾，钴价已经经历过两轮完整的周期，正在酝酿新的价格周期
图表194：华友钴业已经布局从资源到电池材料的产能
图表195：华友钴业三元前驱体和锂电正极材料产能情况
图表196：新产品抵达一定的“inflection point”后将实现加速导入