千亿如果是顶王冠，那么2020年里这顶王冠的重量，一定重若千钧，以至于一些新人承重不起。
在4大机构排行榜上，已经“千亿”三年的蓝光发展，按企业披露的公告看，实际上是在2019年，才喜提“千亿军团”入会名额的。
1015.37亿元的销售额，刚超千亿不多，离当年1100亿元的业绩目标，更有一段距离。
到了2020年，克而瑞研究中心的统计数据显示，蓝光发展的全口径金额和权益金额，同比出现了明显的下降。尤其是全口径的1036.3亿元，甚至不足2018年上榜时的成色。
而更下滑严重的，是蓝光发展在行业中的座次——全口径金额已经从2018年的27名，滑到了38名；如果按权益金额看，更是从22名，滑到了41名。
2020年的5月，蓝光控股集团董事局主席、蓝光发展董事长杨铿，把自己的二儿子杨武正推到台前，任命为蓝光发展集团董事。12月时，“杨少总”又接任老将余驰，担任公司常务副总裁、首席运营官。
杨铿开始在推举家族接班人，但对95年生的杨武正来说，这个节骨眼的蓝光发展，显然并不是颗好果实。
（图为蓝光投资控股集团创始人&董事局主席、蓝光发展董事长杨铿，来源：蓝光发展官网）
杠杆率过高短债大升44%
尽管销售疲软，蓝光发展在杠杆的操作上，却是始终高涨。
1月12日，蓝光发展全资子公司在境外发行3亿美元、期限为364天的无抵押固定利率债券，利率8.85%。
这已经创下了蓝光发展境外发债的最低利率水平了。
但放到行业中看，这个利率却又一言难尽。
今年元旦刚过，房企美元债集中发行，不到半个月时间，已有超过20家房企披露各阶段境外债融资进展。合计发行规模约100亿美元，平均利率约6.6%。
包括业绩尚不如蓝光发展的几家企业，如路劲、时代中国、宝龙地产，发债利率都只处于5%-6%之间。
蓝光发展的杠杆，存在明显的过高嫌疑。
另外，364天的超短期融资，根据“境内中资企业举借1年期以上的中长期外债须经国家发改委审批，举借1年期以内的短期外债需由外管局备案”规则，一定程度上也反映了蓝光发展举债的急迫性。
从三季度报看，蓝光背负的一年内到期的非流动负债为230.64亿元，比2019年末大幅上涨了60.66%。
加上短期借款和应付票据，则，未来一年内蓝光需要偿还的有息债务，共计约349.04亿元，比2019年末上升了44.14%。占有息负债的比例也从2019年的40%进一步提高到了46.74%
而蓝光发展三季度末对应的在手货币资金为249.33亿元，现金短债比约0.71。这一数值，在2019年年报里，还为1.07。
此外，三季度末的永续债，也比2019年末高了12.76%，推高利息支出上涨23%，同样是个隐形的债务黑洞。
担保额超净资产3.6倍
如果继续穿透，蓝光发展的杠杆水平，可能还将远高于其公开披露的财报数据。
蓝光发展有两大爱好：担保和信托。
除了给子公司发债做担保、为合作方贷款做担保，蓝光为各种控股、参股公司担保更是常事。
去年12月26日，蓝光公告了近期的对外担保情况，涉及15个企业，担保金额共40.43亿元。
而根据这份公告，截至2020年11月30日，蓝光及控股子公司对外担保余额为695.27亿元，占公司2019年期末经审计归属于上市公司股东净资产的361.87%。
尽管为子公司提供融资担保，利好于子公司融资能力的提升，以及经营的顺利推进，但超过净资产3.6倍的过高担保额，无疑更大程度上是在加剧蓝光的潜在债务风险——
- 如若在担保期内，子公司运营不佳，或项目开发去化不顺利，无法产生收益、回收资金以偿还负债，担保方则需要进行代偿，从而会给企业带来流动性压力。
- 若无法负担代偿，进一步会影响到上市主体的信用资质，产生一系列后患。
因此，子公司的财务状况和经营能力是担保风险的重要考量。一般被担保企业的资产负债率超过70%，担保风险偏高。
但从蓝光这批披露的15家企业经营数据看，已成立一年以上、有财务数据的公司9家，其中资产负债率高于70%的8家，有的甚至已超过100%。
此外，高担保也反映了对融资依赖度较高的经营现状。
克而瑞研究中心企业研究总监朱一鸣表示，不少高担保房企往往也伴随着高负债，这类房企显然面临了更大的经营负担，整体脆弱性较高，抗风险能力有待提高。
过度依赖信托或存明股实债
除了推高表内有息债务，有某房企人士还分析道，由于母公司的规模最大、外部对房企母公司的认可度较高，因而，多数明股实债项目需要母公司层面进行担保。
“如果母公司对外担保的比例过高，意味着企业存在表外隐性负债的可能性增大。”
细看蓝光发展财务报告，确实会发现——其2020年三季度末的少数股东权益为256亿元，占净资产的比例达到了54.7%，甚至高出归母权益43.8亿。
但对应的少数股东损益，却只有1.9亿。反之，归母净利润却有26.7亿元。
更高的净资产份额，却收获更低的利润？显然，这些少数股东，大概率不是真股权投资在取得利润，更可能，主要是以“本金+固定利息收益”的方式在获利。
这正是信托、私募的常见操作。
据地产壹线查阅，蓝光发展在南京、福州、天津、昆明、宁波、张家口、洛阳等多个城市的项目，均有信托身影——与五矿信托、大业信托、中融信托、中铁信托、山东信托、国通信托、大业信托、百瑞信托、山西信托等多个信托公司往来频繁。
11月时，中融信托入股蓝光发展旗下西安垣城渲置业有限公司（西安垣城渲），占股49%。西安垣城渲的另外51%股份，仍在蓝光旗下的西安和骏置业有限公司（西安和骏）手中。
而之前两天，即11月16日时，西安和骏刚将持有的所有西安垣城渲股权，质押给了中融信托。
同样操作还有10月时，中融信托入股的温州新蓝置业有限公司，也是中融持股49%，蓝光持股51%。且蓝光方面同样在9月14日和15日时，刚将两个公司的股权，质押给中融信托。
某财关人士告诉地产壹线，这类流程中，蓝光发展先质押子公司股权给中融信托，等于找中融先借了一笔钱。而后，又引中融信托入股子公司，让中融成为持小股的合作方。
若此，“则中融信托在这操作里可拿到的收益，除了一开始的利息，还能有少数股东收益。”
参考之前其他信托与蓝光发展的集合资金信托计划介绍，收益率约在7.8-8.4%期间。有投行人士测算，如果再加上手续费、管理费，则蓝光给信托的让利点，至少达到9.8%以上。
回拨到2020年4月20日下午，在蓝光发展的2019年年度业绩说明会上，管理层提出了2020年要：做大做强现金流、从融资端降低融资成本、加强销售回款和利润管理、强区域精总部、非主业推向市场，以及销售规模稳定在Top30以内。
一一对应来看，这些flag，超过一半没立住。
（备注：对比克而瑞、中指院、亿翰智库、观点4大机构2017-2019年年度销售榜数据后，发现克而瑞披露数字与蓝光发展公告的销售数字最为接近，因此文中以克而瑞榜单做主要参照）