来源：一地基毛
公募基金四季报陆续发布，未来一周一地基毛将与大家一起聚焦基金四季报，看看明星基金们对于未来市场布局。
中庚基金丘栋荣成为最先公布4季度报的明星基金经理之一，在代表产品中庚价值领航混合报告中这样写到，“四季度权益资产内部估值分化极致，高市值公司门庭若市，小市值公司无人问津， 市场的评估可能很大程度上偏离了价值，而关乎流动性和交易。这在另一面一定对应着绝佳的机会，有望构建基本面低风险、低估值、高成长性的组合。随着市场情绪的平复，有真实业绩的公司其价值仍有回归的可能”。
丘栋荣还表示，“保持了对权益资产较高的配置比例，同时进一步动态调整持仓组合，加大了对具备低估值和基本面改善特性行业的暴露，包括银行、保险及地产等板块 中的个股，以及广义制造业（轻工制造、电力设备、服装制造、机械、化工等）板块中 的个股，同时降低了部分短期涨幅较大、隐含回报下降的个股权重，整体继续保持投资组合低估值、低风险、高性价比的合意特征”。
从4季度的持仓来看，丘栋荣言行一致，新进个股包括工商银行、光大银行、中国太保、成都银行和阳光城，此外还重点加仓如柳药股份。判断一位优秀基金经理的一个重要标准是看他是否言行一致，在这方面丘栋荣是符合笔者的标准的。
从中庚价值领航近一年的走势来看，丘栋荣表现并不算好，最多只能算是勉强及格。
不过从持仓来看，丘栋荣的风格上几乎没有发生漂移，专注于低估值个股。这对于需要承受成绩压力的基金经理来说不容易，尤其是在市场长期并不切合自身投资风格的情况下还能坚持就显得更加不易，因此笔者认为丘栋荣真的是一位值得列入自选名单的基金经理。
未来一段时间，在部分蓝筹股的估值过高，增量资金不断入场的大格局下，市场风格可能会转向丘栋所关注的低估值、低风险、高成长个股，而且我们也看到近期地产、银行、保险等板块陆续开始走强，属于丘栋荣的春天可能就要来了。
下附全文：
2020年四季度，国内基本面平稳，改善斜率变缓，处于中继状态。经济自身的协同 贡献的特征较为显著，国内企业受益于国外疫情仍处于强生产特征，出口数据则持续超 预期。货币扩张叠加海外财政刺激的乐观前景，工业原料、工业产品、出口相关运价价 格屡创新高。中央经济工作会议定调，微调而不激烈，央行持续投放流动性，凸显维稳 意图且指引市场预期。市场对2021年一季度社融投放较为乐观，企业投资意愿不低，有利于降低紧缩预期，稳固经济基本面。政策继续长效调控地产市场，引导偏向实体经济 和居民消费。
10月、11月A股箱体震荡，较为平淡。但进入12月，宽松利率下行、公募年终排名、 外资偏好影响，市场分化极致，涨幅集中于军工、新能源、免税、白酒和医药等热门行 业，市值越大涨幅越高，估值越高涨势凌厉。
四季度权益资产内部估值分化极致，高市值公司门庭若市，小市值公司无人问津， 市场的评估可能很大程度上偏离了价值，而关乎流动性和交易。这在另一面一定对应着 绝佳的机会，有望构建基本面低风险、低估值、高成长性的组合。随着市场情绪的平复， 有真实业绩的公司其价值仍有回归的可能。
本基金报告期内保持了对权益资产较高的配置比例，同时进一步动态调整持仓组合，加大了对具备低估值和基本面改善特性行业的暴露，包括银行、保险及地产等板块 中的个股，以及广义制造业（轻工制造、电力设备、服装制造、机械、化工等）板块中 的个股，同时降低了部分短期涨幅较大、隐含回报下降的个股权重，整体继续保持投资组合低估值、低风险、高性价比的合意特征。
后市投资思路上，我们更加关注当前估值结构性分化的机会，坚持低估值策略，为 持有人做好资产配置、风格配置和风险管理，力争获得可持续的超额收益。重点关注低 估值且基本面良好、受益经济持续边际向好的广义制造业及银行、地产等顺周期行业。
当下为什么价格和估值依然非常重要？
文 / 丘栋荣
纵观海内外投资界，那些脱颖而出被市场信任认可的投资人普遍认为投资更重要的是自身投资体系和耐心。无论顺境逆境，在任何时候只有保持独立客观、冷静思考的智慧，才可以在暗潮涌动、风险丛生的投资世界中赚到与之匹配的收益，在长久的投资生涯中生存并发展壮大。
以经典价值投资体系中的低估值价值投资策略来说，低估值策略过去3年多表现并不是那么友好，来自市场和投资者担心的声音比较多。在当前市场背景下，我想跟大家分享我的一些看法。
为什么现在价格和估值依然非常重要？
回顾近几年的低估值价值投资策略，尽管发挥了赚钱效应，但在所有策略中相对表现并不是最好的，近几年表现最好的资产是高估值、高盈利。但是，我们不能把过去三年高估值股票的表现做简单的线性外推，在当前时点，需要重新审视估值和价格的关系、以及审视低估值策略的重要性。
无论是过去还是现在，我们坚定低估值策略的原因主要有如下三点——
首先，股票的预期回报源于企业自身的盈利和现金流，在基本面不变的情况下，任何资产买便宜的比买贵的预期回报会更高、风险也更小。反之，即便是再优质的公司，估值高时买入，预期收益会降低、风险会提高。
在我们的低估值价值投资策略体系下，股票投资的超额收益必须用低估值解释，通过低估值下现金流的回报获得超额收益。总体来说，无论所投资的公司或赛道的好坏，价格和估值决定未来的预期回报和风险。
第二，一个公司足够好、增长足够高，估值贵一些也没关系，理论上说，如果能维持足够高的ROE，持续足够长的时间，甚至价格再贵都不为过。但真实的世界里“永续”维持高ROE、高增长的公司应该是不存在的。极高ROE、快速增长的公司至少会面临这些挑战：
1、增长天花板。任何市场最终都会面临需求的天花板，以及由此导致的增长极限，而且往往在增长速度最快、盈利能力最强的时候触及天花板的风险可能越高。比如2007年之前10年的PC时代，过去10年移动互联网市场，以及未来10年的新能源车市场，都会有终极的天花板，在市场盈利预期，以及对应的估值和实质预期已充分包含甚至是超越这些天花板的时候，预期收益率将会大幅下降，风险会大幅提升；
2、竞争格局。比如抖音VS微信、拼多多VS淘宝，看起来牢不可破的龙头公司，也会面临意想不到的竞争，尤其是在快速增长，甚至是剧烈变化的行业里，竞争格局的稳定性可能会比较差，盈利能力可能会由于格局的不稳定导致；
3、周期性。不同的产业、不同公司的周期性通常不同，但周期性不可避免，通常任何一个10年周期，都会出现最强的公司和最强的竞争力，但随着时间的推移，这种周期性的风险可能也会发生，甚至建立在极其优秀的创始人或管理团队基础之上的竞争优势，也可能随着创始人或管理团队的生命周期（衰老）而下降；
4、政策和政治风险。即使具备极强竞争优势的公司，可以跨行业跨边界扩张，甚至可以任意扼杀竞争对手，持续巩固竞争优势，对于这样的公司，终极的挑战来自于政策或政治风险，比如百年前的石油、铁路等托拉斯组织，以及过去几十年科技领域的IBM和微软等科技巨头，以及当下的国内外的互联网和科技巨头，最后都面临来自反垄断和税收等政治和政策的压力。理论和现实中，任何企业的扩张，都是有边界和约束的。
因此，我们不要简单的线性外推公司的高ROE可以持续，在预期很高时，一定要思考风险在哪儿。如果估值很贵、ROE可持续那是合理的；但如果高ROE很难持续，估值很高，那一定要小心、要远离这些资产。
第三，在估值定价上，高估值股票比较脆弱，也具备不对称的风险收益特征。脆弱性也就是常说的盛极必衰，如果基本面可能稍有风险，就会形成蝴蝶效应，预期就会大幅下降。
另外，高估值本身对宏观环境非常敏感和脆弱，比如当前很多高估值股票非常依赖于流动性，一旦流动性发生微妙的变化，高估值支持的基础可能就不复存在了；同时，由于高估值高预期的存在，风险和收益是不对称性的，一旦出现问题，会出现巨大亏损。但即使不出问题，预期收益率也非常有限。而低估值策略具有完全相反的风险收益特征，甚至对于市场具有非常强的反脆弱性。
因此，基于我们对低估值策略的信心，我们的产品始终坚持低估值价值投资策略，风格坚定不漂移。真正做到了“可持续、可复制、可事先解释”，我们相信配置低估值策略产品，应该是投资者底仓配置中的较好选择，从长期来看希望可以帮大家赚到钱，而非赚过钱。
如何把握市场结构性机会？
目前市场随着经济复苏、基本面风险下降，伴随前期的上涨，当前市场整体估值提升，但没有到系统性泡沫的地步。核心矛盾在于市场内部的基本面和估值的结构性分化巨大，我们认为市场存在结构性的机会和风险。
具体而言，在基本面风险降低的背景下，风险溢价仍处于合理水平，剧烈的结构分化为估值和定价创造了投资机会。所以，结构性机会就在我们认为的低估值公司中，我们会规避价值陷阱，然后去寻找低估值、低风险、最好还有成长性的公司，这样弹性才会更大，才会赚更多的钱。
用风险和估值的角度来看，我们看好三大方向：1、轻工、化工、机械等广义制造业中需求增长、竞争格局稳定、竞争优势突出的细分龙头公司；2、银行、地产、保险、原材料等顺周期行业中的优质公司，这类公司基本面风险小、估值便宜，能够通过自身的成长获得阿尔法；3、包括国防军工在内的行业增长速度非常高、风险小且处于加速增长状态的公司。同时，我们也会主动规避 “高估值、高风险、交易拥挤”的领域，做好风险管理。
市场风云变幻，历史经验证明，投资机会通常在下跌中孕育，价格终将反映价值，唯有长期投资，才有可能实现价值的回归。
坚守不易、价投难得，感谢大家的信任与支持，我们定当不负所托。